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【正文】

一、背景

（一）保險資管在大資管行業(yè)中屬于小眾領域，僅略高于期貨資管

和銀行理財、信托、券商資管、基金等相比，保險資管行業(yè)的規(guī)模已達3.43萬億，但在大資管行業(yè)中仍為小眾領域，規(guī)模上僅略高于期貨資管。不過從政策層面來看，近年文件頻頻發(fā)布、大多是對原有約束政策的松綁且趨勢上看鼓勵特征明顯，特別是在股權投資日益成為政策鼓勵方向以及性質上定位私募且資金中長期特征較為突出的背景下，保險資管行業(yè)的重要性也會越來越突出。

（二）保險資金在2015-2016年頻繁舉牌時期，也曾受監(jiān)管高度關注

2014年底險資因安邦大幅進行海外投資與國內股票市場開始受到關注，隨后2015年底萬科寶能之爭再次將險資推上了風口浪尖，2016年證監(jiān)會主席新聞發(fā)布會以及董小姐公開信事件在市場上引起軒然大波，“野蠻人”、“妖精”等一度成為險資身上的標簽。因此在2015-2016年頻繁舉牌上市公司的那段時期之后，險資曾受到監(jiān)管部門的高度關注，如為防范個別保險公司的激進投資行為和集中度風險，保監(jiān)會曾于2017年1月發(fā)布《關于進一步加強保險資金股票投資監(jiān)管有關事項的通知》。現(xiàn)在保險行業(yè)的大多監(jiān)管政策大多是對當時政策的松綁。

（三）目前保險領域的政策鼓勵可以體現(xiàn)在諸多方面

1、允許保險資管機構設立專項產品，參與解決上市公司股票質押流動性風險，加大保險資金投資優(yōu)質上市公司力度。

2、取消保險資金開展財務性股權投資的行業(yè)范圍限制，通過“負面清單+正面引導”機制發(fā)揮保險長期性資金優(yōu)勢，鼓勵保險資金開展股權投資。

3、明確保險資產管理公司作為市場化債轉股實施機構，可以參與債轉股以及不良資產處置，和銀行機構開展更多合作。

4、和理財子公司一樣，明確更多保險資產管理公司將被獲批。

（四）銀行與保險之間相互進行股權投資，早在2006年期間便有政策淵源

股權投資并不新穎，這是有著深遠歷史背景的?，F(xiàn)在銀監(jiān)會與保監(jiān)會合二為一，但實際上二者之間早有淵源，早在2006年-2009年期間政策層面便明示銀行與保險之間相互進行股權投資，開展跨業(yè)合作。例如，

1、2006年9月21日原保監(jiān)會發(fā)布《關于保險機構投資商業(yè)銀行股權的通知》（保監(jiān)發(fā)（2006）98號），明確符合條件的保險機構可以運用公司資本金、負債期限10年以上的責任準備金等保險資金及保監(jiān)會認可的其他資金投資銀行股權，保險資產管理公司可以受托投資銀行股權。

2、2008年1月16日，原銀監(jiān)會與原保監(jiān)會簽署《關于加強銀保深層次合作和跨業(yè)監(jiān)管合作諒解備忘錄》，明確規(guī)定商業(yè)銀行和保險公司在符合國家有關規(guī)定以及有效隔離風險的前提下，可以開展相互投資試點。

3、2009年11月5日原銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行投資保險公司股權試點管理辦法》（銀監(jiān)發(fā)（2009）98號），在銀保代理業(yè)務的基礎上，通過股權投資試點，推動銀行和保險業(yè)開展深層次合作。

二、保險資管行業(yè)的六大特征

（一）政策維度：“1+3”政策框架已基本齊備，政策導向上鼓勵傾向明顯

1、2020年9月11日（周五），銀保監(jiān)會發(fā)布《組合類保險資產管理產品實施細則》《債權投資計劃實施細則》和《股權投資計劃實施細則》等三份《保險資產管理產品管理暫行辦法》配套文件，加上2020年3月25日發(fā)布的《保險資產管理產品管理暫行辦法》（2019年11月23日發(fā)布征求意見稿），意味著保險資管行業(yè)的政策文件已經基本完備，即上述的“1+3”政策框架。

2、如果將期限拉長的話，會發(fā)現(xiàn)9月11日發(fā)布的三個配套實施細則并不新穎，而只是在之前版本的基礎上重新給予整合，并向資管新規(guī)看齊，大體規(guī)則和之前的私募投資基金新規(guī)是比較接近的。

（二）行業(yè)規(guī)模：保險資管行業(yè)逼近3.50萬億

1、上半年組合類產品增幅明顯

根據銀保監(jiān)會披露的數(shù)據，截至2020年6月，保險資管產品余額3.43萬億元，其中債權投資計劃1.32萬億元、股權投資計劃0.13萬億元、組合類保險資管產品1.98萬億元?？梢钥闯鱿噍^于銀行理財和信托的20-25萬億元以及公募基金的16.90萬億、私募14.90萬億、券商資管10.26萬億、基金專戶8.11萬億等資管行業(yè)，保險資管行業(yè)較為小眾，僅高于期貨資管的1877億元。

同時在三類產品，股權投資計劃的規(guī)模與占比仍然較小，同時組合類產品增幅最為明顯、規(guī)模也最大，成為保險資管行業(yè)的最主要推動力量。

2、從注冊產品規(guī)模來看，基礎設施債權投資計劃是大頭

根據中國保險資產管理業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據顯示，2015-2019年，保險資管產品的注冊規(guī)模分別為2706.13億元、3174.39億元、5085.47億元、4547.26億元和2533.14億元，相應發(fā)行的產品數(shù)分別為121項、152項、217項、213項和145項，規(guī)模與注冊產品數(shù)上在2019年有一定萎縮。

不過今年上半年產品注冊數(shù)已合計達到150只（超過2019年全年）、注冊規(guī)模達到2533.07億元（和2019年基本相當），且從注冊品類上來看，債權投資計劃，特別是基礎設施債權投資計劃占比較高。另外今年上半年6家保險私募基金管理機構注冊8只私募基金（合計規(guī)模達到702億元）。進一步，截至今年6月底，累計發(fā)起設立各類債權、股權投資計劃1461只，合計備案（注冊）規(guī)模32471.11億元;累計注冊保險私募基金30只，合計規(guī)模2565.10億元。

（三）基礎設施：中保協(xié)、保交所、中保登、中國保險保障基金

基礎設施方面可以參照其它資管行業(yè)來理解，如銀行業(yè)的中銀協(xié)、理財?shù)怯浲泄苤行?；信托業(yè)的中信協(xié)、中信登以及基金業(yè)的中基協(xié)、交易所等等。

1、保險資管行業(yè)的基礎設施主要有中國保險資產管理業(yè)協(xié)會（負責行業(yè)管理）、上海保險交易所（負責產品交易）、中國保險資產登記交易系統(tǒng)（負責產品登記）以及中國保險保障基金，前面三個分別可以簡稱為中保協(xié)、上海保交所和中保登，其中后兩個可以統(tǒng)稱為保險資管產品的登記交易平臺，且中保登為上海保交所的子公司。

2、目前各類資管行業(yè)均在對本領域的資管產品進行估值，如2019年9月10月上海保交所下屬的中保登與中債登合作保險資管產品的第三方估值、2019年10月14日，中債金融估值中心發(fā)布中債理財資產估值等等。

（四）產品端：主要服務于保險體系內，運作相對較為規(guī)范

保險資產管理公司是指經中國保監(jiān)會會同有關部門批準，依法登記注冊、受托管理保險資金的金融機構，因此從這一定義和實踐大致可以總結出保險資管行業(yè)的幾個特征：

1、保險資管產品的投資金來源主要以保險資金為主，主要服務于保險體系內，即保險資管行業(yè)在過去較長時期內的職能是為其股東（保險集團）提供定制服務，具有期限較長、投資范圍與保險資金相一致等主要特征，一般不存在“期限錯配、多層嵌套、剛性兌付以及杠桿率較高”等問題。

2、相較于其它資管行業(yè)而言，由于其資金主要來源于股東，因此保險資管行業(yè)的運行較為規(guī)范，整改壓力相對較小。

3、保險資管行業(yè)的單只產品規(guī)模一般較大，其單只產品的規(guī)?；揪梢赃_到20億元左右，保險私募基金的單筆規(guī)模甚至可以達到上百億元。

（五）投資端：定位于私募，投資范圍相對較廣，收益上更加追求穩(wěn)定性

1、保險資管產品由于在性質上為私募產品，不必受制于公募產品的條條框框，因此其投資范圍更像信托計劃，幾乎可以投資所有的債權與權益領域，但也正是由于其產品端期限較長，因此其在資產的選擇上通常以交通、能源、水利等長期限的基礎設施項目為主。

2、和單一、集合信托計劃類似，保險資管產品同樣分為向單一投資人發(fā)行的定向產品（認購資金不得低于3000萬元）和向多個投資人發(fā)行的集合產品（投資人總數(shù)不得超過200人、單一投資人初始認購資金不得低于100萬）。

3、由于保險資產管理機構目前主要面向關聯(lián)方發(fā)行產品、募集資金，雖然其投資范圍和信托計劃相當，但也會更加追求收益上的穩(wěn)定性，并不以收益為第一追求目標。

（六）行業(yè)成員

目前我國共有11家保險集團公司、77家壽險公司、58家財險公司、5家再保險公司、26家保險資產管理機構，且保險資管機構的母公司均為保險公司。需要指出的是，目前共有兩家保險資產管理公司獲得了公募基金管理人牌照。

1、26家保險資產管理機構

（1）最早的保險資產管理公司成立于2003年，即人保資產管理和人壽資產管理，隨后在2003-2006年期間合計共成立9家，分別為華泰資產管理（華泰保險集團）、中再資產管理（中國再保險）、平安資產管理（平安保險）、泰康資產管理（泰康保險集團）、太平洋資產管理（太平洋保險）、新華資產管理（新華人壽保險）以及太平資產管理（中國太平保險控股）。

（2）2007-2010年由于內外環(huán)境較為復雜，保險資產管理公司的批設暫緩，2011年才得以重啟，但在2017-2018年期間又被暫緩，直到2019年，才有兩家新的保險資產管理公司獲批，即工銀安盛資產管理以及交銀康聯(lián)資產管理。

2、8家專業(yè)型保險資產管理機構

這8家專業(yè)型保險資產管理機構分別為國壽投資控股、平安不動產、平安養(yǎng)老保險、人保投資控股、人保資本投資管理、太平投資控股、長江養(yǎng)老保險、中保投資。

3、20家保險資產管理機構子公司

2015年9月10日中國保監(jiān)會發(fā)布的《關于設立保險私募基金有關事項的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2015〕89號）明確了保險機構可以設立私募基金，范圍包括成長基金、并購基金、新興戰(zhàn)略產業(yè)基金、夾層基金、不動產基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和以上述基金為主要投資對象的母基金。隨后一系列保險資管子公司相繼成立。

這20家保險資產管理機構子公司分別為北京泰康投資管理（泰康資產80%）、國壽不動產投資管理（國壽投資控股100%）、國壽財富管理、國壽資本投資、華泰寶利投資管理、平安創(chuàng)贏資本管理、人保遠望產業(yè)投資管理、中再資本管理、合源資本管理、國壽金石資產管理、陽光融匯資本投資管理、太平創(chuàng)新投資管理、遠見共創(chuàng)資本管理、太平保利投資管理、人保資本股權投資、建信股權投資管理、國壽股權投資、橫琴平安不動產股權投資管理、久盈資本投資管理和華安匯富資本投資管理。

（一）總綱：《保險資產管理產品管理暫行辦法》

1、性質定位：定位私募、法律關系為信托、發(fā)行機制進一步優(yōu)化

（1）保險資管產品財產的法律關系是信托，即獨立于相關機構和個人的其他財產，不屬于清算財產。

（2）和銀行理財、理財子公司、證券基金等機構既可以發(fā)行公募產品亦可以發(fā)行私募產品相比，保險資管機構只能面向合格投資者發(fā)行私募產品。也即保險資管產品是保險資管公司發(fā)行的私募資管產品，是保險資管公司的表外業(yè)務。

（3）將組合類保險資管產品由首單核準（最早為逐單審批）改為登記，對債權投資計劃和股權投資計劃繼續(xù)使用注冊制。這實際上相當于證券發(fā)行過程中的注冊制，即將主導權交由市場。

2、合作機構：可聘請具備專業(yè)服務機構，但投顧機構有特殊要求

（1）保險資管機構可以聘請?zhí)峁┆毩⒈O(jiān)督、信用評估、投資顧問、法律服務、財務審計或資產評估等專業(yè)服務且具備專業(yè)資質的機構。

（2）投資顧問機構除具有專業(yè)資質外還應受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管，且從事相關業(yè)務三年以及最近三年無涉及投顧業(yè)務的違法違規(guī)行為。

（3）保險資管機構與投資顧問進行首次合作時，需提前10個工作日將合作情況報告給銀保監(jiān)會。

（4）投資顧問不得承擔投資決策職責，不得直接執(zhí)行投資指令，不得承諾保本保收益。且保險資產管理機構也不得向未提供實質服務的投資顧問支付費用或者支付與其提供的服務不相匹配的費用。

3、產品端：債權投資計劃、股權投資計劃與組合類產品

保險資管產品除分為固定收益類、權益類、商品類、金融衍生品類及混合類等五大類產品外，還有自己的特殊分類方式，即債權投資計劃、股權投資計劃（主要投向基礎設施和不動產）以及組合類產品（主要投向股票債券等公開市場品種）。

需要注意的是，通常市場所熱議的保險資產支持計劃、保險私募基金、保險公司發(fā)行的險類產品等均不屬于保險資管產品。

4、銷售端：合格投資范圍擴大至個人和養(yǎng)老基金、代銷機構范圍放開

（1）之前的保險資管產品只能面向合格機構投資者（多數(shù)是保險資管機構的股東認購）。目前保險資管產品可以面向合格個人投資者銷售（即意味著保險資管機構可以開展高凈值客戶業(yè)務和私人銀行業(yè)務）。

（2）保險資管產品的代銷機構進一步拓寬至金融機構和其它機構，基本和理財子公司保持一致，這是極大利好。

（3）保險資管機構的合格投資者范圍中新增了“基本養(yǎng)老金、社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金”。

5、投資端：大致可以分為三類，需注意三個例外規(guī)定

保險資管產品由于是私募產品，所以投資范圍要大很多且更加自主，具體來看保險資管產品的投資范圍大致包括以下三類：

（1）國債、地方政府債券、中央銀行票據、政府機構債券、金融債券、銀行存款、大額存單、同業(yè)存單、公司信用類債券。

（2）在銀行間債券市場或者證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場發(fā)行的證券化產品。

（3）公募證券投資基金、其他債權類資產、權益類資產和其它。

同時還需要三個例外規(guī)定：

（1）由保險資金投資的保險資管產品，其投資范圍與保險資金相一致，非保險資金投資的保險資管產品在投資范圍上可以由合同約定。這意味著保險資金沒辦法通過保險資管產品實現(xiàn)監(jiān)管套利。

（2）同一保險資管機構管理的全部組合類產品投資于非標債權資產的比例不得超過凈資產的35%。

（3）不得直接投資于商業(yè)銀行信貸資產。

（二）組合類、債權投資計劃與股權投資計劃的基本定義與投資范圍

1、從基本定義來看，相對比較清晰，均為面向合格投資者私募發(fā)行，其中債權投資計劃可能要稍微復雜一些，即債權投資計劃主要投向基礎設施、非基礎設施不動產且融資主體應為項目方或其母公司（實際控制人）、最近兩年無不信用記錄、與保險資產管理機構不存在關聯(lián)關系。

2、從投資范圍來看，組合類和股權投資計劃較為明確。其中，組合類保險資管產品主要投資標準化資產（包括上市股票）、保險私募基金等資產，股權投資計劃主要投資于未上市企業(yè)股權、私募創(chuàng)投基金以及參與上市公司的定增、大宗交易或協(xié)議轉讓的股票、優(yōu)先股和可轉債。

3、從保險資管機構發(fā)行三類產品需要具備的條件來看，均需要具有一年（含）以上受托投資經驗、最近三年無重大違法違規(guī)行為（未滿三年的自其成立之日起無重大違法違規(guī)行為），但組合類保險資管產品要求較高，債權投資計劃與股權投資計劃的要求一致。

（三）關于組合類、債權投資計劃與股權投資計劃投資范圍的一些特別規(guī)定

1、組合類保險資管產品：凈值化、衍生品交易不得用于投機目的

（1）組合類產品參與衍生品交易的，僅限于對沖或規(guī)避風險，不得用于投機目的。

（2）組合類產品所投資產品應當實行凈值化管理。

2、債權投資計劃：40%可補充營運資金、擔保有特殊要求

（1）投資項目為一組項目的，其子項目應當分別開立財務賬戶并確定對應資產，不得相互占用資金。

（2）可以使用不超過40%的募集資金用于補充融資主體的營運資金。

（3）應當確定有效的信用增級安排，其中，

第一，設置保證擔保的，擔保人信用等級不低于被擔保人信用等級；同一擔保人全部對外擔保金額占其凈資產的比例不超過50%；由融資主體母公司或實際控制人提供擔保的，擔保人凈資產不得低于融資主體凈資產的1.5倍。 

第二，設置抵押或質押擔保的，經評估的擔保財產價值不低于待償還本金和收益的1.5倍。

第三，融資主體信用等級為AAA級，且融資主體上年末凈資產不低于150億元或者融資主體最近三年連續(xù)盈利，或者投資項目為經國務院或國務院投資主管部門核準的重大工程的，可免于擔保。

3、股權投資計劃：投資分級基金受限，未上市企業(yè)股權比例不低于80%

（1）股權投資計劃投資基金的，基金的分級比例不得超過1：1；股權投資計劃所投金額不得超過該基金當前實際募集金額的80%。

（2）股權投資計劃投資于未上市企業(yè)股權等權益類資產的比例不低于80%。

（3）股權投資計劃不得投資劣后級基金份額，分級股權投資計劃不得投資分級基金。

（四）禁止性規(guī)定：通道服務、資金池、打破剛兌、利益輸送、不當營銷等

這些禁止性規(guī)定主要包括通道服務、資金池業(yè)務、打破剛兌、利益輸送、不當營銷、多層嵌套、分級產品投資等資管新規(guī)的內容。當然除此之外還有一些特別的規(guī)定，如債權投資計劃不得投資商業(yè)住宅項目、保險資金不得通過股權投資計劃對未上市企業(yè)實施控制等。

（五）信息披露要求

1、三類產品在信息披露方面均有一定要求，如組合類產品要求在產品設立前2個工作日需要完成產品登記、債權投資計劃與股權投資計劃則需要于發(fā)行前5個工作日完成產品登記。

2、組合類產品與股權投資計劃均有定期信息披露要求，即每年4月30日前提交上一年度的管理報告等。

3、債權投資計劃需要在登記程序完成后12個月內完成資金劃撥。

（一）目前我國保險資金規(guī)模接近23萬億元，而信托公司固有資產規(guī)模也才7300億元，但信托公司的信托資產余額超過22萬億元，可見保險資產管理行業(yè)的潛力遠未發(fā)揮出來，即便資金全部來源于其股東，那也有17萬億挖掘空間。

特別是截止2020年7月，保險公司總資產規(guī)模與資金運用規(guī)模分別為22.06萬億元和20.23萬億元，假設保險資管行業(yè)的3.43萬億規(guī)模全部來自保險資金，其比例也才15%左右。

（二）目前保險資金運用的分布中，銀行存款和債券投資分別占13.39%和35%左右，其它投資（包括但不限于股權投資、信托計劃投資、股票投資、基金投資）占比在50%以上。

（三）目前保險資管產品的定位為私募，且單只產品的規(guī)模遠遠高于其它資管領域、投資范圍并不明顯優(yōu)于保險公司自身，收益上更無法和信托公司相比，因此保險資管行業(yè)雖有空間，但始終難以發(fā)揮出來，這是擺在當前的最大問題。在銷售端明顯放開之后，保險資管公司可以進一步開展高凈值理財和私人銀行業(yè)務，且代銷機構明顯放開，這對保險資管行業(yè)而言是歷史性發(fā)展機遇。

（四）考慮到保險資管產品的期限較長，基本上不存在有悖106號文的內容，能夠和中長期限項目有效對接，因此在政策上我們認為后續(xù)還會給予適當傾斜，即后續(xù)保險資管的投資端定位于私募、銷售端向理財子公司看齊、產品端則可以像信托看齊，以打開保險資產管理行業(yè)的發(fā)展空間。

（五）雖然國家鼓勵保險資金進行股權投資，但從保險資管行業(yè)來看，目前3.43萬億的行業(yè)規(guī)模中，僅0.12萬億為股權投資計劃，占比不到3.50%，因此保險資金深入涉足股權投資領域仍是一段漫長的旅程。

【完】