|
前言：摩擦成本是指在投資過(guò)程中，由于投資團(tuán)隊(duì)、投資架構(gòu)、投資策略等不合理或者非優(yōu)化安排，而引起了正常支出成本之外所消耗的成本。摩擦成本具體包括了時(shí)間摩擦成本、費(fèi)用摩擦成本、稅務(wù)摩擦成本等等。這些成本在短期或者單個(gè)項(xiàng)目投資時(shí)候，對(duì)利潤(rùn)的侵蝕并不明顯。但是作為家族基金投資，超過(guò)十年二十年以上的投資，對(duì)利潤(rùn)的影響巨大。
睿德信管理家族基金的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)超過(guò)13年。未來(lái)能預(yù)期的年份，會(huì)持續(xù)50年至100年以上。在資產(chǎn)管理期間，我們對(duì)摩擦成本進(jìn)行了歸納總結(jié)。包括具體如下：1、我們的時(shí)間都用在了哪里？2、管理費(fèi)用對(duì)于家族基金的長(zhǎng)期影響有多大？3、如何降低交易的摩擦成本？4、我們獲利后每年稅務(wù)成本對(duì)未來(lái)的影響有多大？5、就資產(chǎn)配置與投資而言，除了我們傾盡能力之外，我們還有哪些策略能減少消耗，提高投資回報(bào)率？這些思考都是針對(duì)摩擦成本而做出的。摩擦成本是另一種復(fù)利消耗，今天因?yàn)橘M(fèi)用成本、稅務(wù)成本帶來(lái)每年5%的消耗，30年之后給投資結(jié)果帶來(lái)了超過(guò)300%的差距。結(jié)論是摩擦成本對(duì)于長(zhǎng)期投資的影響巨大。我們清楚的知道，對(duì)摩擦成本的研究與我們對(duì)投資的研究，需要同樣花精力對(duì)待。同樣，我們觀察了伯克希爾長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)的摩擦成本，巴菲特把摩擦成本做到了極致。無(wú)論是時(shí)間摩擦成本還是費(fèi)用摩擦成本，還是稅務(wù)摩擦成本，都是最優(yōu)化安排。這個(gè)也是伯克希爾長(zhǎng)期能取得優(yōu)秀成績(jī)的核心原因之一（后續(xù)詳述）。時(shí)間摩擦成本，主要是指整個(gè)團(tuán)隊(duì)在長(zhǎng)期資產(chǎn)管理和投資過(guò)程中，時(shí)間被摩擦消耗掉，從而導(dǎo)致無(wú)法聚焦于投資業(yè)務(wù)，最終導(dǎo)致長(zhǎng)期投資的業(yè)務(wù)能力趨于平庸。時(shí)間摩擦成本，主要體現(xiàn)在：1、管理上消耗了大量的時(shí)間。多數(shù)投資機(jī)構(gòu)人數(shù)眾多，主要負(fù)責(zé)投資的創(chuàng)始人需要花大量時(shí)間用在人員管理上，包括激勵(lì)協(xié)調(diào)培訓(xùn)等等。管理上花費(fèi)大量時(shí)間，用于投資的時(shí)間自然就少。2、路上消耗了大量時(shí)間。很多投資項(xiàng)目需要復(fù)雜詳盡的盡職調(diào)查，才能解決信息對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。投資經(jīng)理花費(fèi)了大量時(shí)間在解決信息對(duì)稱(chēng)方面，把自己的出差時(shí)間排到爆滿(mǎn)，而每一位投資經(jīng)理都覺(jué)得習(xí)以為常。我們會(huì)誤認(rèn)為大量的盡職調(diào)查是投資的必備程序之一，其實(shí)我們需要盡可能的回避需要盡職調(diào)查才能投資的項(xiàng)目。3、溝通花費(fèi)了大量的時(shí)間。包括過(guò)多的內(nèi)部協(xié)調(diào)溝通，包括和投資人的無(wú)效溝通等等，都會(huì)導(dǎo)致時(shí)間的摩擦成本。當(dāng)然，前兩項(xiàng)的摩擦成本是主要的。這些問(wèn)題我們?cè)谇捌诙紩?huì)存在，也在反思如何持續(xù)優(yōu)化。其實(shí)，這些時(shí)間消耗最終影響了自己在投資領(lǐng)域的時(shí)間分配，讓自己無(wú)暇思考最重要的事情。這些時(shí)間消耗多是摩擦成本，“力不到不為財(cái)”，最終影響了我們的長(zhǎng)期表現(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)，在投資領(lǐng)域，集團(tuán)化大團(tuán)隊(duì)作戰(zhàn)的大部分投資機(jī)構(gòu)表現(xiàn)的都不會(huì)太好，無(wú)論是風(fēng)光無(wú)兩的九鼎投資，還是當(dāng)年如日中天的中科招商。這些創(chuàng)始人都具備相當(dāng)?shù)耐顿Y水準(zhǔn)，也有令人敬佩的事業(yè)激情，但是結(jié)果并沒(méi)有那么如意。投資過(guò)程中消耗了大量的管理費(fèi)用，增大了費(fèi)用摩擦成本，也讓創(chuàng)始人為了解決費(fèi)用問(wèn)題消耗了大量的時(shí)間成本。大部分未來(lái)超過(guò)三五百人的大型投資機(jī)構(gòu)都會(huì)面臨同樣的問(wèn)題，最終走向平庸。投資領(lǐng)域的核心是超出平均水準(zhǔn)的認(rèn)知與思考能力，所以我們?cè)谌肆Y源結(jié)構(gòu)的建設(shè)上是持續(xù)提升人才密度而不是人才數(shù)量。就此而論，多數(shù)情況下，只需要發(fā)揮團(tuán)隊(duì)里面最強(qiáng)認(rèn)知能力的優(yōu)勢(shì)并且把優(yōu)勢(shì)做延展放大，就能把整個(gè)公司的投資做到不錯(cuò)的水準(zhǔn)。但是現(xiàn)實(shí)的情況恰恰相反，我們并不是找到最強(qiáng)認(rèn)知能力的人去延展放大，而是說(shuō)我們習(xí)慣于招聘很多人（美其名曰“團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)”）同時(shí)作業(yè)，期望獲得這些人之和的投資成績(jī)，最終我們會(huì)大失所望。也就是說(shuō)，投資領(lǐng)域是一個(gè)“1 2 3 2 1=3”的游戲，最強(qiáng)的人才能代表組織的整體能力。但是我們經(jīng)常設(shè)計(jì)成大團(tuán)隊(duì)模式，但是最終結(jié)果是“1 1 1 1 2 1 1 1 1 N=1.5”。即，人數(shù)眾多的情況下，最強(qiáng)的人也被消耗掉，最終結(jié)果是趨于平庸。但是因?yàn)檎衅噶舜髨F(tuán)隊(duì)，管理費(fèi)用也奇高無(wú)比（一線(xiàn)投資機(jī)構(gòu)的薪酬總費(fèi)用都在過(guò)億人民幣以上），最終只能讓管理基金承擔(dān)該費(fèi)用。長(zhǎng)期而言（30年為例），假設(shè)每年增加1%管理費(fèi)用，也會(huì)給整個(gè)投資組合帶來(lái)35%的影響。這方面伯克希爾公司做到最佳，巴菲特與26位同事管理了7000億美金的資產(chǎn)組合。睿德信公司在管理幾十億家族資產(chǎn)的情況下，也只是給客戶(hù)收取1%管理費(fèi)（行業(yè)慣例2%），假設(shè)能力一致情況下，每年減少1%費(fèi)用，30年之后對(duì)整個(gè)家族基金的影響高達(dá)36%。另外每年減少1%管理費(fèi)，反過(guò)來(lái)能促使我們優(yōu)化精進(jìn)團(tuán)隊(duì)，更能有效的減少時(shí)間摩擦成本，把精力也能聚焦于資產(chǎn)管理和投資。每一次交易都是一次“摩擦”。正常的交易產(chǎn)生的“摩擦成本”包括了直接交易費(fèi)用、盡調(diào)費(fèi)用、律師會(huì)計(jì)師費(fèi)用（一級(jí)股權(quán)投資）、專(zhuān)家費(fèi)用等等。除此之外，為每次交易所做出的投資決策，都涵蓋了“決策認(rèn)知、決策行為”等較為復(fù)雜的決策時(shí)間成本以及后續(xù)的投后管理成本。并且因?yàn)閷徤鞯耐顿Y決策（減少交易次數(shù)）而帶來(lái)決策質(zhì)量的提高，對(duì)投資回報(bào)率的影響更加有直接的正向意義。在時(shí)間和資源都是有限的情況下，交易次數(shù)越多，交易越是頻繁，其直接的摩擦成本越高，其間接的決策質(zhì)量越低。如巴菲特的打卡理論所描述：如果你的投資生涯有一張卡片，只能打20個(gè)洞，每投資一次就打一個(gè)洞，20次滿(mǎn)了投資生涯就結(jié)束了，相信你的投資業(yè)績(jī)會(huì)好很多。道理都是相通的。以較長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)評(píng)估，審慎的出手次數(shù)和毫無(wú)節(jié)制的投資交易，最終導(dǎo)致收益率相差很大。所有的摩擦成本中，稅收是對(duì)長(zhǎng)期投資、直接影響最大的摩擦成本。因?yàn)椴煌耐顿Y架構(gòu)下，不同的投資策略與投資項(xiàng)目，稅收的差額巨大。投資架構(gòu)中，稅收的影響很大。有限公司的投資架構(gòu)中，每年按照獲利部分的25%繳納企業(yè)所得稅；有限合伙投資架構(gòu)是穿透稅，合伙人各自繳納（自然人代扣代繳20%所得稅）；信托基金之下的投資安排，獲利再多，只要不分配暫時(shí)無(wú)需納稅，具有稅收遞延的效果。而投資類(lèi)別中，不動(dòng)產(chǎn)投資獲利出售一級(jí)市場(chǎng)的投資只要獲利都應(yīng)該交稅，且稅收成本極高。以中國(guó)市場(chǎng)為例，不動(dòng)產(chǎn)獲利需要交納的稅費(fèi)包括房產(chǎn)租賃稅（12%），契稅（3%），土地增值稅（增值額的30%-60%）、所得稅（25%），不動(dòng)產(chǎn)獲利部分的稅收成本基本上消耗了總獲利部分的50%左右。一級(jí)市場(chǎng)的PE投資獲利后，交納的稅收部分如果是自然人持股會(huì)按照20%扣稅，如果是有限公司會(huì)按照25%扣稅。這些長(zhǎng)期看都會(huì)導(dǎo)致極大的稅收摩擦成本。證券市場(chǎng)投資過(guò)程中，如自然人或者信托架構(gòu)持有，股票無(wú)論持有多少，持有多久，增值多少，都無(wú)需稅收繳納。公司名下持有，只要不出售，無(wú)論增值多少持有多久，都無(wú)需稅收繳納。綜合看來(lái)，信托架構(gòu)之下的投資安排的稅收摩擦成本是最低的。公司和有限合伙之下的投資安排稍高。投資種類(lèi)里面，證券投資的稅收成本相對(duì)而言是最低的，不動(dòng)產(chǎn)投資獲利后的稅收成本是最高。巴菲特管理的伯克希爾公司，無(wú)論是時(shí)間的摩擦成本，還是費(fèi)用成本，還是稅收成本都能做到最低。這是伯克希爾公司長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)的重要原因之一。巴菲特管理了總資產(chǎn)過(guò)千億美金的伯克希爾，保持了20多人的精干團(tuán)隊(duì)，減少了管理團(tuán)隊(duì)的時(shí)間摩擦成本，讓巴菲特能有時(shí)間大量的閱讀和思考，能讓時(shí)間高度聚焦于投資事務(wù)。掌門(mén)人高度聚焦于投資主業(yè)，從長(zhǎng)期看同等條件下，伯克希爾能有1-3%以上的超額收益（當(dāng)然，巴菲特作為頂級(jí)智慧的投資人，此要素對(duì)于超額投資收益的貢獻(xiàn)更大。但是正因?yàn)榘头铺爻掷m(xù)優(yōu)化時(shí)間摩擦成本，增加了擁有頂級(jí)智慧的概率）。也是因?yàn)楸３至藰O度精簡(jiǎn)的團(tuán)隊(duì)，才讓伯克希爾的管理成本相對(duì)其管理規(guī)模而言接近于零（其他大型投資機(jī)構(gòu)的管理成本是2%-2.5%）。僅僅就此一項(xiàng)伯克希爾就能超過(guò)其他機(jī)構(gòu)1%的收益率。當(dāng)然就決策次數(shù)而言（減少頻繁交易），伯克希爾更加做出了表率。稅收摩擦成本于伯克希爾而言，控制的更好。大部分時(shí)候伯克希爾是長(zhǎng)期投資，股票的增值并不需要繳納所得稅。即便可口可樂(lè)的股票增值10倍或者獲利50億美金，一分錢(qián)稅也不用交。2019年伯克希爾歸屬母公司利潤(rùn)為814億美金，全年繳納了36億美金的所得稅，其利潤(rùn)稅負(fù)率（即所得稅÷稅前利潤(rùn)）僅為4.4%。相比之下，商業(yè)模式相近的中國(guó)平安2019年的利潤(rùn)稅負(fù)率為12.3%，復(fù)星國(guó)際的稅負(fù)率超過(guò)20%。相對(duì)而言，伯克希爾的稅負(fù)率就比同類(lèi)型的中國(guó)平安及復(fù)星國(guó)際其他機(jī)構(gòu)節(jié)省了至少近8%的稅費(fèi)成本。伯克希爾對(duì)于時(shí)間的摩擦成本，加上管理費(fèi)用的摩擦成本和稅務(wù)摩擦成本的控制，讓自己相比其他投資機(jī)構(gòu)，即便在投資能力、資源能力相同的情況下，也能超出10%以上的投資收益。就摩擦成本做充分研究之后，睿德信在管理家族基金這方面也會(huì)身體力行，在時(shí)間成本傾向、團(tuán)隊(duì)規(guī)模、管理費(fèi)用、投資架構(gòu)及稅務(wù)安排上都做了優(yōu)化處理。假設(shè)我們的資產(chǎn)配置和投資能力長(zhǎng)期傾向于平均值或者普通水準(zhǔn)（6-8%），那么考慮到如上摩擦成本的優(yōu)化，長(zhǎng)時(shí)間看我們可能獲得10-12%的收益率。而這正是家族基金投資回報(bào)率保持長(zhǎng)期優(yōu)秀的秘訣之一。_________________________________________
睿德信作為中國(guó)領(lǐng)先的家族基金管理人，以協(xié)助成立家族基金為目標(biāo)，以助力“家族生生不息、世代體面生活”為愿景，協(xié)助搭建家族特色的資產(chǎn)管理平臺(tái)，并專(zhuān)注于家族基金的投資與管理服務(wù)。2007年設(shè)立首支家族基金，至今運(yùn)營(yíng)良好。2017年睿德信轉(zhuǎn)向多家族基金的資產(chǎn)管理及服務(wù)，累計(jì)管理總規(guī)模50億以上。更多的家族選擇和睿德信合作，開(kāi)啟家族基金的基業(yè)長(zhǎng)青之旅。
|
