文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 盧平

　　M1與M2只是貨幣供應(yīng)量的不同維度，大概率應(yīng)為同向，但是由于經(jīng)濟(jì)演化過(guò)程中的變數(shù)，M1的波動(dòng)率更大，M2作為央行貨幣政策中介目標(biāo)，其變化相對(duì)于M1更加穩(wěn)定，從而導(dǎo)致M1和M2的增速不一致。我們判斷，這次的行情與2009-10年可能比較類似，M1-M2由底部負(fù)數(shù)逐漸抬升至零階段，股市上漲，中間觀望盤整，M1-M2由零逐漸抬升見(jiàn)頂階段，股市繼續(xù)上漲。

　　摘要：

　　M1與M2只是貨幣供應(yīng)量的不同維度，大概率應(yīng)為同向，但是由于經(jīng)濟(jì)演化過(guò)程中的變數(shù)，M1的波動(dòng)率更大，M2作為央行貨幣政策中介目標(biāo)，其變化相對(duì)于M1更加穩(wěn)定，從而導(dǎo)致M1和M2的增速不一致。M1最為核心的因素是企業(yè)的活期存款，企業(yè)資金的活化反映了經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，表現(xiàn)為M1-M2增速上升，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的貨幣表現(xiàn)，這篇報(bào)告是從貨幣層面驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，與我們8月18日的《每次寬松后的兩波上漲行情——從估值提升到業(yè)績(jī)推動(dòng)》互相補(bǔ)充。四次M1-M2由底部負(fù)數(shù)逐漸抬升至零階段，股票市場(chǎng)全部表現(xiàn)為上漲，只是2014-16去杠桿導(dǎo)致股市提前下跌。三次M1-M2由零逐漸抬升見(jiàn)頂階段，兩次表現(xiàn)為上漲，2009-10年階段是調(diào)整后上漲，2014-16年由于去杠桿表現(xiàn)為下跌。我們判斷，這次的行情與2009-10年可能比較類似，M1-M2由底部負(fù)數(shù)逐漸抬升至零階段，股市上漲，中間觀望盤整，M1-M2由零逐漸抬升見(jiàn)頂階段，股市繼續(xù)上漲。

　　一、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，較高的M2增速用于恢復(fù)經(jīng)濟(jì)

　　我國(guó)央行貨幣政策的中介目標(biāo)是盯住M2，平時(shí)媒體和研究報(bào)告討論M2增速比較多，一般M2增速與GDP增速掛鉤，常見(jiàn)的說(shuō)法是，貨幣政策要保持M2增速與GDP增速基本匹配。即：M2增速=GDP增速+CPI+其他溢價(jià)因素。

　　根據(jù)GDP增速目標(biāo)、合意的通脹目標(biāo)、其他溢價(jià)因素，大致能夠推測(cè)出M2增速。比如假設(shè)2021年GDP增速目標(biāo)為6%（可以大致理解為潛在GDP增速），合意的通脹水平2.5%，其他溢價(jià)因素大致3%，則2021年M2增速大致為11.5%。

　　每次經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)后，政府一般通過(guò)寬松的貨幣政策和財(cái)政政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。在貨幣政策方面通過(guò)降準(zhǔn)降息來(lái)達(dá)到貨幣量的擴(kuò)張和貨幣價(jià)格的降低，即通過(guò)“雙降”政策來(lái)達(dá)到貨幣“量增價(jià)跌”。

　　貨幣寬松，央行大量釋放流動(dòng)性，過(guò)量供給貨幣，M2增速較高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)匹配的經(jīng)濟(jì)增速。從具體數(shù)據(jù)來(lái)看，表現(xiàn)為一個(gè)較大的其他溢價(jià)因素值（M2增速-GDP增速-CPI）。2000年以來(lái)較高的其他溢價(jià)因素值年份有三次：2002-03年，2009年，2020年。基本上都是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題后的貨幣寬松。

　　二、對(duì)經(jīng)濟(jì)未來(lái)預(yù)期不同導(dǎo)致M0、M1和M2貨幣增速不一致

　　1、M0、M1、M2的經(jīng)濟(jì)含義

　　貨幣供應(yīng)量中，包含了M2、M1和M0三個(gè)層次，它們的增速經(jīng)常不一致。根據(jù)目前的貨幣供應(yīng)實(shí)際統(tǒng)計(jì)口徑，M0、M1、M2的定義如下：

　　MO：流通中現(xiàn)金（貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)的機(jī)構(gòu)范圍之外的現(xiàn)金發(fā)行）。是老百姓和企業(yè)交易所需要的現(xiàn)金量，隨著手機(jī)網(wǎng)絡(luò)等支付系統(tǒng)的發(fā)展，對(duì)現(xiàn)金的需求減緩，這是貨幣供給量中增速最低的一塊。

　　M1：M0+企業(yè)活期存款（企業(yè)存款扣除單位定期存款和自籌基建存款）+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款+農(nóng)村存款+信用卡類存款（個(gè)人持有）。簡(jiǎn)單的說(shuō)法就是M0+單位活期存款，單位活期存款等同于企業(yè)手中的現(xiàn)金，隨時(shí)需要支出購(gòu)買原材料等。M1代表了老百姓和企業(yè)機(jī)關(guān)等的現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力，反映的是交易性需求，與物價(jià)指數(shù)相關(guān)性更強(qiáng)一些。

　　M2：M1+城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款+企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款（單位定期存款和自籌基建存款）+外幣存款+信托類存款。簡(jiǎn)單的說(shuō)法就是M1+單位定存+個(gè)人存款+其他存款，M2中非M1部分又叫準(zhǔn)貨幣，M2更多的反映的是投資需求。

　　2、貨幣寬松M的結(jié)構(gòu)增速不一致體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)

　　M1的增速主要由單位活期存款增速?zèng)Q定

　　M1中，M0占M1的比例大約13.5%，單位活期存款占M1的比例接近86.5%，而且M0的增速相對(duì)穩(wěn)定，因此M1的增速主要由單位活期存款的增速?zèng)Q定，從圖上看二者的增速基本一致。因此M1增速一般可以看做資金活性指標(biāo)，也代表了企業(yè)進(jìn)行投資購(gòu)買的準(zhǔn)備金，因此該項(xiàng)指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)息息相關(guān)。

　　M2的增速由個(gè)人存款和單位定存增速?zèng)Q定

　　M2=M1（M0+單位活期存款）+準(zhǔn)貨幣（單位定期存款+個(gè)人存款+其他存款）

　　M1占M2的比例27.8%。其中，M0占M2的比例大約3.7%，單位活期存款占M2的比例接近24.1%，

　　準(zhǔn)貨幣占M2的比例72.2%。其中，單位定期存款占M2的比例18.7%，個(gè)人存款占M2的比例42.2%。其他存款占M2的比例11.3%。

　　單位存款（活期和定期）占比42.8%，與個(gè)人存款占比42.2%相當(dāng)，兩者合計(jì)占比約85%。如果不考慮M1中的單位活期存款，則對(duì)M2增速影響最大的是個(gè)人存款（42%）和單位定期存款（19%）（兩者占比大約60%）。這就是前面說(shuō)的投資因素，個(gè)人存款一般通過(guò)銀行貸款給企業(yè)，滿足企業(yè)的投資需求，單位定存大致對(duì)應(yīng)企業(yè)的投資需求。

　　從前面的分析可以看出，單位活期存款（占M1比例86.5%，占M2比例24%）決定了M1的增速，而單位定期存款（占M2比例19%）和個(gè)人存款（占M2比例42%）決定了M2的增速，而單位活期存款增速波動(dòng)劇烈，使得貨幣供給的三個(gè)指標(biāo)中，M0和M2相對(duì)穩(wěn)定，M1劇烈波動(dòng)。

　　從目前三者的增速來(lái)看，單位定存和個(gè)人存款遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于單位活期存款增速。單位活期存款目前正運(yùn)行在底部位置。

　　三、貨幣政策寬松后M1-M2增速的變化

　　每次經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)后，央行通過(guò)降息降準(zhǔn)等寬松的貨幣政策，為社會(huì)注入大量的流動(dòng)性，一般會(huì)把提高M(jìn)2的增速作為中介目標(biāo)。為了更好的理解信貸資金的流轉(zhuǎn)過(guò)程，我們把流轉(zhuǎn)分為兩步：

　　第一步：信貸資金最初的流向?yàn)閭€(gè)人，企業(yè)，政府。流向個(gè)人的資金形成M2，流向企業(yè)的資金，如果是活期則為M1，如果是定期，則為M2，流向政府的資金成為M2。

　　第二步：資金在個(gè)人，企業(yè)和政府之間流轉(zhuǎn)，可以通過(guò)M1和M2的增速變化來(lái)進(jìn)行描述。

　　第一階段：M1的增速遠(yuǎn)低于M2的增速，M1-M2為負(fù)且負(fù)值最大。商業(yè)銀行增加對(duì)企業(yè)和個(gè)人的貸款后，個(gè)人手頭有了更多的貨幣，但是由于對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期悲觀，不愿意過(guò)多的增加消費(fèi)，所以個(gè)人存款增加較多，而企業(yè)在貨幣寬松后有了更多的貸款，于是加大生產(chǎn)力度，但是由于消費(fèi)者個(gè)人觀望而并沒(méi)有同步增加消費(fèi)，使得企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品成為存貨而沒(méi)有變現(xiàn)，企業(yè)現(xiàn)金回籠較差，企業(yè)因而把用于生產(chǎn)的活期存款轉(zhuǎn)化為投資購(gòu)買理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品獲利，即平常所說(shuō)的脫實(shí)向虛，企業(yè)的活期存款增速較低，定期存款增速較高。表現(xiàn)出來(lái)的貨幣結(jié)構(gòu)就是M2（個(gè)人存款和單位定存）增速較高，而M1（單位活期存款）增速并沒(méi)有同步跟上。M2過(guò)高，而M1過(guò)低，表明投資過(guò)熱，需求不旺，存在資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，這就是股票市場(chǎng)中估值提升階段行情。

　　第二階段：M1的增速逐漸追上M2的增速，M1-M2負(fù)值逐漸收窄至零。隨著央行和商業(yè)銀行大量釋放流動(dòng)性后，經(jīng)濟(jì)的逐步好轉(zhuǎn)，價(jià)格開(kāi)始上升，消費(fèi)者買漲不買落的心態(tài)影響，企業(yè)銷售好轉(zhuǎn)，庫(kù)存下降，企業(yè)的現(xiàn)金回籠較好，另一方面，企業(yè)也將原來(lái)用作投資的定期存款資金轉(zhuǎn)向活期化用于購(gòu)買材料增加生產(chǎn)，因此企業(yè)的活期存款增加，定期存款減少，個(gè)人的存款也由于消費(fèi)增加趨向于減少，所以看到的貨幣結(jié)構(gòu)就是M1（企業(yè)活期存款增加）增速大幅度提升，逐漸追上M2的增速。這反映寬松的貨幣政策開(kāi)始有了效果，經(jīng)濟(jì)逐步好轉(zhuǎn)。其實(shí)央行的貨幣政策寬松后（寬松期限較短，大約3-4個(gè)月），之后央行就進(jìn)入了觀望階段，觀察實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否好轉(zhuǎn)，從貨幣層面跟蹤驗(yàn)證的指標(biāo)就是M1增速上追M2的增速。股票市場(chǎng)從觀望期慢慢進(jìn)入業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)行情階段。

　　第三階段：M1的增速超過(guò)M2的增速，M1-M2為正且逐步抬升。反映的企業(yè)的活期存款大幅增加，背后的邏輯就是大量庫(kù)存銷售變成了現(xiàn)金，企業(yè)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段，而企業(yè)也將資金大量活化用于采購(gòu)原材料增加生產(chǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)開(kāi)始變得過(guò)熱了?？赡苄枰^察貨幣政策的調(diào)整。M1過(guò)高，M2過(guò)低，表明需求強(qiáng)勁，投資不足，存在通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)需要考慮貨幣政策收緊的可能性了。

　　經(jīng)濟(jì)最重要的流轉(zhuǎn)：就是M2向M1的轉(zhuǎn)化，在這個(gè)過(guò)程中，我們能看到的就是：

　　? 物價(jià)：M1-M2增速上升，PPI價(jià)格上漲，企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)，

　　? 產(chǎn)量：GDP和工業(yè)增加值等的增速不斷提升。

　　? 庫(kù)存：M1-M2增速上升，企業(yè)庫(kù)存被動(dòng)去庫(kù)，到主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，到被動(dòng)去庫(kù)。

　　? 股市：M1-M2增速上升，股市由貨幣超發(fā)的估值驅(qū)動(dòng)，經(jīng)過(guò)觀望盤整后，逐步過(guò)渡到業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。

　　四、M1-M2走勢(shì)階段劃分

　　2005年以來(lái)M1-M2增速由低到高，大致劃分成四次：06-07年的貨幣寬松（M1-M2增速?gòu)?8.6%到4.7%），09年的次貸危機(jī)后的貨幣寬松（M1-M2增速?gòu)?12.1%到13%）、2014-16年的貨幣寬松（M1-M2增速?gòu)?12%到15.2%），2020年的疫情危機(jī)后的貨幣寬松（M1-M2增速?gòu)?8.4%到-2.8%）。

　　前三次經(jīng)歷了完整的波谷波峰，目前2020年第四次還處于底部攀升階段。

　　這里我們僅分析第四次M1-M2增速上行期（2020.01-2020.09）的資金運(yùn)行情況。

　　從資金來(lái)源看，M2總共增加了17.8萬(wàn)億元，其中企業(yè)融資（對(duì)公貸款+企業(yè)債券）增加了10.8萬(wàn)億元，占比58%，對(duì)個(gè)人貸款增加6.12萬(wàn)億元，占比34%，政府融資（政府債券+貸款）增加了10.84萬(wàn)億，占比61%，其他貸款（可以理解為非標(biāo)、非銀，委外等）減少了9.61萬(wàn)億元，占比-54%。

　　從余額結(jié)構(gòu)看，最后運(yùn)行下來(lái)的結(jié)果是單位存款增加6.5萬(wàn)億元，占比36.8%，個(gè)人存款增加10萬(wàn)億元，占比56.5%，其他存款增加0.7萬(wàn)億元，占比3.8%。

　　從兩者對(duì)比來(lái)看，企業(yè)和政府共獲得21.6萬(wàn)億的資金，但是需要償還9.6億元的非標(biāo)，最后形成的存款只增加了7.2萬(wàn)億元（單位活期+定期+其他存款），而企業(yè)大部分錢又存在定期上，2020年活期和定期增量占企業(yè)存款比例分別為32%和68%，而2019年活期定期比例分別為58%和42%。個(gè)人從銀行獲取信貸資金6.1萬(wàn)億元，加上從企業(yè)那領(lǐng)到的工資，然后通過(guò)消費(fèi)付給企業(yè)錢，還有一部分用于投資證券或理財(cái)，形成了非銀存款約0.7萬(wàn)億元，最后還留下了10萬(wàn)億元的存款。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)過(guò)程中，老百姓的存款遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貸款，說(shuō)明老百姓大量的工資等收入沒(méi)有全部花出去，形成了大量的存款，消費(fèi)少了。

　　企業(yè)的大量貸款并沒(méi)有帶來(lái)現(xiàn)金流的回籠，反映了幾個(gè)問(wèn)題，一個(gè)是非標(biāo)壓縮杠桿，企業(yè)還貸，一個(gè)是銷售不好，企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品形成庫(kù)存沒(méi)有轉(zhuǎn)換成貨幣。所以看到的是：企業(yè)擁有了大量貸款后，用于日常經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)的企業(yè)活期存款比例較少，反而把大量資金用于金融理財(cái)賺取投資收益。消費(fèi)者也不愿意大量消費(fèi)，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速較高，雖然近期庫(kù)存增速在下降，但還沒(méi)有進(jìn)入到主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)過(guò)程中。

　　我們比較四個(gè)階段的貨幣資金的演化情況。

　　從資金來(lái)源看，前三次新增企業(yè)融資占比大，其次是新增個(gè)人融資。新增企業(yè)融資遠(yuǎn)超新增個(gè)人融資，而新增政府融資只在2014-2016年才有所表現(xiàn)（當(dāng)時(shí)對(duì)應(yīng)PPP），新增其他融資占比大但波動(dòng)也比較大。2020年第四次貨幣寬松，新增企業(yè)融資和政府融資占比較大，說(shuō)明大量的貸款給了企業(yè)和政府，但是新增其他融資是比較大的負(fù)占比，反應(yīng)了企業(yè)和政府融資后大量歸還非標(biāo)等融資，這跟當(dāng)下政策大量壓縮非標(biāo)有關(guān)。如果扣除這部分，新增企業(yè)和政府融資和還是明顯不足。另外，個(gè)人融資占比也比較大，超過(guò)前三次占比。

　　從余額結(jié)構(gòu)看，前三次新增個(gè)人存款占比不到26%，而目前占比高達(dá)56%，前三次新增單位活期平均占比43%，而目前占比只有12%，前三次新增單位定期平均占比17%，而目前占比高達(dá)25%，新增其他存款平均占比14%，而目前占比只有4%，從這些數(shù)據(jù)可以看出，目前企業(yè)的新增資金留存較少，全社會(huì)新增資金大部分被個(gè)人所擁有了。企業(yè)留存資金結(jié)構(gòu)中，又以定期占比高，活期占比低。其他存款大部分是機(jī)關(guān)等單位的存款，占比明顯也偏高。

　　由于前三次是結(jié)果數(shù)據(jù)，即M1-M2從波谷到波峰的數(shù)據(jù)，完整的演繹了資金最后的運(yùn)轉(zhuǎn)結(jié)果。而2020年還是過(guò)程中的數(shù)據(jù)，M1-M2還處于底部爬升階段，我們認(rèn)為未來(lái)的資金演化大體上應(yīng)該遵循前三次的結(jié)果，也就是我們前面講的第二第三階段情況：企業(yè)活期存款逐漸增加，M1增速遞增，M1-M2繼續(xù)攀升。

　　五、股市走勢(shì)預(yù)判

　　M1-M2由底部負(fù)數(shù)逐漸抬升至零階段，這是股市表現(xiàn)最好的階段。2006-07年，2009-10年，股市持續(xù)上漲，2014-16年，股票上漲，但還未等到M1-M2增速?gòu)呢?fù)修復(fù)至零時(shí)，股市已經(jīng)提前下跌，主要是當(dāng)時(shí)金融去杠桿所致，2020年，股市也表現(xiàn)為持續(xù)上漲，截止目前M1-M2由底部負(fù)數(shù)逐漸抬升但尚還未至零，近期股票市場(chǎng)處于觀望盤整期。四次M1-M2由底部負(fù)數(shù)逐漸抬升至零階段，股票市場(chǎng)全部表現(xiàn)為上漲，只是2014-16去杠桿導(dǎo)致股市提前下跌。

　　M1-M2由零逐漸抬升見(jiàn)頂階段。2006-07年，股市持續(xù)大漲，2009-10年，股市提前調(diào)整后繼續(xù)上漲，2014-16年，股市已經(jīng)提前下跌，繼續(xù)表現(xiàn)為下跌，主要是當(dāng)時(shí)金融去杠桿。2020年，M1-M2由底部負(fù)數(shù)尚未抬升至零。三次M1-M2由零逐漸抬升見(jiàn)頂階段，兩次表現(xiàn)為上漲，2009-10年階段是調(diào)整后上漲，2014-16年由于去杠桿表現(xiàn)為下跌。

　　綜上所述，我們判斷，這次的行情與2009-10年可能比較類似，M1-M2由底部負(fù)數(shù)逐漸抬升至零階段，股市上漲，中間觀望盤整，M1-M2由零逐漸抬升見(jiàn)頂階段，股市繼續(xù)上漲。

　　我們?cè)?月18日的《每次寬松后的兩波上漲行情——從估值提升到業(yè)績(jī)推動(dòng)》提出：政策寬松影響兩個(gè)方面，一個(gè)是金融屬性的股市提前上漲，一個(gè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的滯后修復(fù)。政策一般會(huì)經(jīng)歷寬松、觀望、退出三個(gè)階段，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俳?jīng)歷由負(fù)增長(zhǎng)逐漸收窄至零增長(zhǎng)，再繼續(xù)修復(fù)到正增長(zhǎng)，股市大致經(jīng)歷三個(gè)階段：估值提升，劇烈波動(dòng)、業(yè)績(jī)推動(dòng)。即前后兩波上漲，中間一波調(diào)整。目前處于貨幣寬松政策觀望期，股市也進(jìn)入劇烈波動(dòng)階段。預(yù)計(jì)股市調(diào)整后還有一波業(yè)績(jī)推動(dòng)的行情。

　　M1-M2增速上升，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的貨幣表現(xiàn)，這篇報(bào)告是從貨幣層面驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，股市尚有業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)行情，值得期待！

　　(本文作者介紹：北信瑞豐基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)