據(jù)IPO早知道消息，佳源服務(wù)控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“佳源服務(wù)”）已于6月26日向港交所遞交招股書(shū)，海通國(guó)際、國(guó)泰君安國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

除佳源服務(wù)之外，上周還有榮萬(wàn)家生活服務(wù)、合景悠活集團(tuán)兩家交表，近兩周更是先后有金融街物業(yè)（01502.HK）、弘陽(yáng)服務(wù)（01971.HK）、正榮服務(wù)三家通過(guò)聆訊，表明2018年開(kāi)啟的物業(yè)公司赴港上市潮仍在繼續(xù)。

招股資料顯示，成立于2005年的佳源服務(wù)，歷經(jīng)15年的運(yùn)營(yíng)，成功從一家區(qū)域性物業(yè)管理服務(wù)提供商發(fā)展為一家全國(guó)性的成熟綜合物業(yè)管理服務(wù)供應(yīng)商，涵蓋住宅、工業(yè)園區(qū)、多功能綜合體、購(gòu)物中心、辦公樓、醫(yī)院及學(xué)校等多元業(yè)態(tài)。

截至2019年12月31日，佳源服務(wù)的合約總建筑面積約為38.8百萬(wàn)平方米，涉及中國(guó)38個(gè)城市及14個(gè)省份，共有141個(gè)在管項(xiàng)目，在管總建筑面積約為26.1百萬(wàn)平方米，涉及中國(guó)26個(gè)城市及八個(gè)省份。

根據(jù)中指院的資料，佳源服務(wù)在2020中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)中排名第35及在2020中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)成長(zhǎng)性領(lǐng)先企業(yè)中排名第13；而就在管建筑面積而言，2019年佳源服務(wù)在總部位于浙江省及長(zhǎng)江三角洲地區(qū)的中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)中分別排名第五及第14。

佳源服務(wù)表示，分拆上市有助于其成為獨(dú)立的上市集團(tuán)，使得其能直接進(jìn)入資本市場(chǎng)，為其現(xiàn)有業(yè)務(wù)及未來(lái)擴(kuò)張進(jìn)行股權(quán)及/或債權(quán)融資，從而改善經(jīng)營(yíng)情況，并能增強(qiáng)吸引能為其帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)的戰(zhàn)略投資者的能力，也能更好地規(guī)劃和分配資源。

背靠佳源集團(tuán)，關(guān)聯(lián)差為7.8%

“佳源”一詞，旗幟鮮明地將佳源服務(wù)與地產(chǎn)發(fā)展商佳源國(guó)際（02768.HK）聯(lián)系在一起。事實(shí)上，佳源國(guó)際通過(guò)佳源投資間接全資控股佳源服務(wù)，前者董事會(huì)主席沈天晴通過(guò)明源集團(tuán)以及個(gè)人合計(jì)持有佳源國(guó)際69.3%的股權(quán)比例，因此沈天晴是佳源服務(wù)的實(shí)際控制人。

佳源服務(wù)股權(quán)結(jié)構(gòu)（來(lái)源：招股書(shū)）

而佳源集團(tuán)系中國(guó)TOP50房企，2019年以753.1億元位列克而瑞全口徑金額排行榜第47名，同時(shí)以558.5億元位列權(quán)益金額排行榜第46名。身為佳源國(guó)際的長(zhǎng)子嫡孫，佳源服務(wù)自然而然受到無(wú)比的關(guān)照，從關(guān)聯(lián)面積和關(guān)聯(lián)收入兩個(gè)方面可見(jiàn)一斑。

2017-2019年佳源服務(wù)來(lái)自佳源地產(chǎn)品牌（包含佳源國(guó)際和佳源創(chuàng)盛）的在管建筑面積分別為1314.1萬(wàn)平米、1613.3萬(wàn)平米及1829.9萬(wàn)平米，占當(dāng)期在管總建筑面積的93.7%、84.0%及70%；而在同期，佳源地產(chǎn)品牌貢獻(xiàn)給佳源服務(wù)的收入分別為1.63億元、2.35億元及2.90億元，占當(dāng)期總收入比例的96.3%、90.8%及79.4%。

佳源服務(wù)關(guān)聯(lián)方依賴(lài)（來(lái)源：招股書(shū)）

明面上看，佳源服務(wù)對(duì)關(guān)聯(lián)方的依賴(lài)程度逐步下降，實(shí)際上此中另藏玄機(jī)?？梢杂藐P(guān)聯(lián)收入占比減去關(guān)聯(lián)面積占比來(lái)衡量關(guān)聯(lián)方對(duì)佳源服務(wù)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響，上述期間分別錄得差值為2.6%、6.8%及9.4%，呈現(xiàn)出不斷上升的勢(shì)頭。換而言之，佳源服務(wù)的收入增量更多來(lái)自關(guān)聯(lián)方一側(cè)。

值得一提的是，過(guò)往三年佳源服務(wù)對(duì)保留佳源集團(tuán)及私人集團(tuán)開(kāi)發(fā)的物業(yè)的投標(biāo)成功率超過(guò)95%，而其就第三方物業(yè)開(kāi)發(fā)商開(kāi)發(fā)的物業(yè)項(xiàng)目中標(biāo)率分別為61.5%、38.2%及38.3%，進(jìn)一步佐證母公司對(duì)佳源服務(wù)的偏愛(ài)。

而體量對(duì)物管行業(yè)意義重大，如果單純依靠母公司，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的天花板就極為有限。意識(shí)到關(guān)聯(lián)方依賴(lài)的局限性，佳源服務(wù)加大拓展第三方物業(yè)，收并購(gòu)也成為一種強(qiáng)力手段。于往績(jī)期間，佳源服務(wù)戰(zhàn)略性收購(gòu)湖南華冠、嘉興星洲、杭州民安及重慶中農(nóng)的股權(quán)。

通過(guò)收購(gòu)，佳源服務(wù)也在擴(kuò)大自身業(yè)務(wù)版圖。如2019年收購(gòu)湖南華冠65%股權(quán)，佳源服務(wù)取得17個(gè)項(xiàng)目共計(jì)2.7百萬(wàn)平米的在管建筑面積，一舉將業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)大至湖南省。

佳源服務(wù)項(xiàng)目分布（來(lái)源：招股書(shū)）

雖說(shuō)收購(gòu)讓其走上全國(guó)化的道路，但佳源服務(wù)目前在管總建筑面積的約84.3%位于長(zhǎng)江三角洲地區(qū)。其中，浙江省在管項(xiàng)目多達(dá)74個(gè)，是在管總項(xiàng)目數(shù)的近一半；此外，上海、江蘇、安徽的在管項(xiàng)目分別為4個(gè)、33個(gè)及8個(gè)。

毛利率低于同行，第三方與關(guān)聯(lián)方收費(fèi)相當(dāng)

佳源服務(wù)現(xiàn)時(shí)有物業(yè)管理服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)及社區(qū)增值服務(wù)三大業(yè)務(wù)分部，其中，物業(yè)管理服務(wù)屬于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)項(xiàng)，包括清潔、安保、園藝及景觀(guān)、維修及維護(hù)服務(wù)等；非業(yè)主增值服務(wù)包括管理服務(wù)、前期規(guī)劃及設(shè)計(jì)咨詢(xún)服務(wù)、交付前清潔及檢查服務(wù)、停車(chē)場(chǎng)協(xié)銷(xiāo)及協(xié)租服務(wù)等；社區(qū)增值服務(wù)則包括家居服務(wù)、公共區(qū)域增值服務(wù)、停車(chē)場(chǎng)協(xié)租服務(wù)及向業(yè)主銷(xiāo)售雜貨。

佳源服務(wù)收入結(jié)構(gòu)（來(lái)源：招股書(shū)）

由于增值服務(wù)的盈利遠(yuǎn)比基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)要好，深挖增值領(lǐng)域價(jià)值是眾多物管企業(yè)要做的事情。但物業(yè)管理服務(wù)仍是佳源服務(wù)收入的最重要支柱，年貢獻(xiàn)率在八成左右；非業(yè)主增值服務(wù)的收入貢獻(xiàn)近15%，社區(qū)增值服務(wù)收入比重則相當(dāng)微弱。

而增值服務(wù)的高收益，應(yīng)用在佳源服務(wù)身上卻是個(gè)偽命題。據(jù)悉，2019年佳源服務(wù)的非業(yè)主增值服務(wù)的毛利率只有25.6%，社區(qū)增值服務(wù)的毛利率也只有35.1%，這在業(yè)內(nèi)并不算高。

本應(yīng)高毛利的業(yè)務(wù)沒(méi)能獲得高毛利，疊加該部分份額不大，佳源服務(wù)的毛利率水平較低就可以想象得到。2017-2019年佳源服務(wù)的整體毛利率水平分別為21.8%、23.8%及23.9%，總體相對(duì)穩(wěn)定。

佳源服務(wù)毛利率情況（來(lái)源：招股書(shū)）

而在2019年，24家物業(yè)管理上市公司毛利率為25.78%，行業(yè)龍頭碧桂園服務(wù)（06098.HK）、雅生活服務(wù)（03319.HK）分別達(dá)到31.6%、36.7%，這就意味著佳源服務(wù)的毛利率非但低于行業(yè)水準(zhǔn)，距離典型企業(yè)差距更為明顯。

細(xì)究其中的原因，怕是與單位收費(fèi)過(guò)低有關(guān)。于2017年、2018年及2019年，佳源地產(chǎn)品牌開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的平均物業(yè)管理費(fèi)為每月每平方米1.04元、每月每平方米1.23元及每月每平方米1.33元，而第三方物業(yè)開(kāi)發(fā)商開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的平均物業(yè)管理費(fèi)為每月每平方米1.21元、每月每平方米1.12元及每月每平方米1.32元。

但在2019年，物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)每月每平方米平均物業(yè)管理費(fèi)整體約為3.9元，其中，辦公樓、商業(yè)物業(yè)及醫(yī)院約為6.0元至7.0元，公眾物業(yè)、學(xué)校物業(yè)及產(chǎn)業(yè)園物業(yè)分別為3.0元至4.0元，而住宅物業(yè)約為2.1元。