來(lái)雪球前，我?guī)缀鯊牟?除非偶爾遇到，不經(jīng)意間談起這個(gè)話題)主動(dòng)跟同學(xué)和朋友交流股票。也不知道雪球是個(gè)啥。第一次聽(tīng)說(shuō)雪球，應(yīng)該是13年左右。當(dāng)時(shí)中信證券的一個(gè)同學(xué)知道我股票做的還行，問(wèn)我，為啥不上雪球交流下。我記得當(dāng)時(shí)的回答是：“沒(méi)興趣，我不需要和別人交流什么”。

2017年來(lái)雪球后，本來(lái)也沒(méi)想交流啥。當(dāng)時(shí)瀚藍(lán)環(huán)境頁(yè)面下有個(gè)技術(shù)派經(jīng)常預(yù)測(cè)漲漲跌跌，實(shí)在沒(méi)忍住，就寫(xiě)篇市場(chǎng)將最終消滅噪聲交易者。從理論上論證了技術(shù)派（技術(shù)分析的三個(gè)假設(shè)是1、所有的信息已經(jīng)體現(xiàn)在價(jià)格上——這個(gè)假設(shè)背后的內(nèi)涵是市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)有效，這個(gè)即使在歐美市場(chǎng)也沒(méi)有實(shí)現(xiàn)；2、歷史會(huì)重現(xiàn)——?dú)v史從來(lái)沒(méi)有簡(jiǎn)單的重演過(guò)；3、趨勢(shì)會(huì)持續(xù)——如果趨勢(shì)會(huì)持續(xù)，就沒(méi)有周期一說(shuō)了）的認(rèn)識(shí)誤區(qū)和可能面臨的困境。

隨著時(shí)間的推移，才知道雪球號(hào)稱(chēng)是價(jià)值投資者的大本營(yíng)。期間經(jīng)?？吹胶芏嗲蛴褜?duì)價(jià)值投資進(jìn)行抨擊。其中，也不乏很多對(duì)我分享內(nèi)容的攻擊行為，甚至人身攻擊。起初，我不太理解這種抨擊行為。因?yàn)?，價(jià)值投資已經(jīng)是證明了是最有效、最具可持續(xù)性且可復(fù)制的盈利模式。而我分享的內(nèi)容依我個(gè)人觀點(diǎn)幾乎都是95%以上確定性的內(nèi)容。但在雪球待的時(shí)間越長(zhǎng)，越發(fā)現(xiàn)這種抨擊行為背后的原因在于很多號(hào)稱(chēng)或被球友認(rèn)為是價(jià)值投資者的大V在雪球無(wú)論是理論認(rèn)識(shí)還是實(shí)戰(zhàn)業(yè)績(jī)并沒(méi)有得到球友的認(rèn)同。

我們既然討論價(jià)值投資，那么首先應(yīng)該明確的問(wèn)題是價(jià)值來(lái)源于哪里？毫無(wú)疑問(wèn)，價(jià)值來(lái)源于兩部分，即存量和增量，其中增量更為重要。為什么增量比存量更重要。首先，無(wú)論是存量還是增量，盈利的可持續(xù)性是第一位的。公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有增量，可能意味著存量業(yè)績(jī)會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能淘汰、產(chǎn)品價(jià)格下降或資產(chǎn)質(zhì)量堪憂等境況。

理解了存量和增量的，再來(lái)理解如何做好價(jià)值投資就相對(duì)容易很多。首先，投資標(biāo)的選擇要放到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中和大的經(jīng)濟(jì)周期中去分析判斷，尤其是自08年4萬(wàn)億后貨幣政策和財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)造成了價(jià)格形成機(jī)制的扭曲。這加大了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)擬投資標(biāo)的影響的預(yù)測(cè)難度，但大的方向還是比較明確的，政府干預(yù)只能扭曲延遲經(jīng)濟(jì)周期實(shí)現(xiàn)的時(shí)間卻很難最終消除周期。這個(gè)過(guò)程是漸進(jìn)的過(guò)程，隨著時(shí)間的推移，政府干預(yù)的越深，價(jià)格扭曲的越嚴(yán)重，長(zhǎng)期的代價(jià)越大。應(yīng)該說(shuō)，股票市場(chǎng)是能夠識(shí)別這一干預(yù)的潛在不利因素的。比如我們?cè)谑袌?chǎng)上看到的，銀行（如工農(nóng)中建交）、地產(chǎn)（除少數(shù)如萬(wàn)科A雖然PE變化不大，但業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)尚好）及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈個(gè)股的PE逐波下行且很難提升；比如近幾年政府限產(chǎn)的煤炭（中國(guó)神華、神火股份等）、鋼鐵股(寶鋼股份等)的表現(xiàn)也一直不佳；以上行業(yè)無(wú)論是存量?jī)r(jià)值還是增量?jī)r(jià)值的增長(zhǎng)都不具穩(wěn)定性和可持續(xù)性，這類(lèi)個(gè)股不受市場(chǎng)待見(jiàn)是再自然不過(guò)的事情了。從理論上講，周期股應(yīng)該會(huì)周期性表現(xiàn)，但政府干預(yù)延長(zhǎng)了周期。使得這類(lèi)股票也表現(xiàn)為長(zhǎng)期低迷。政府干預(yù)下的房地產(chǎn)價(jià)格泡沫自2018年始已經(jīng)開(kāi)始擠壓汽車(chē)等大宗商品的消費(fèi)能力。

我分享個(gè)投資汽車(chē)類(lèi)股的案例，我曾經(jīng)在2013年9元左右的時(shí)候買(mǎi)過(guò)華域汽車(chē)，買(mǎi)入的邏輯是這個(gè)票當(dāng)時(shí)業(yè)績(jī)很好，估值很低，有參股的公司擬上市，背靠上海汽車(chē)拓展汽配相關(guān)領(lǐng)域比較容易，還有股權(quán)收購(gòu)等事宜。如果終端出現(xiàn)銷(xiāo)售不力，汽配受到影響會(huì)相對(duì)滯后一些。買(mǎi)入后每個(gè)月最重要的事情就是分析上海汽車(chē)的月度產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)，研究產(chǎn)銷(xiāo)變化趨勢(shì)以隨時(shí)準(zhǔn)備清倉(cāng)離場(chǎng)。但這個(gè)影響直到2018年才顯性出現(xiàn)。

以上基本從行業(yè)上回答了為什么很多價(jià)值投資大V自2015年的瘋牛、水牛后業(yè)績(jī)不佳。當(dāng)然，只有夕陽(yáng)的產(chǎn)業(yè)，沒(méi)有夕陽(yáng)的企業(yè)。在以上行業(yè)個(gè)股中，也有持有招商銀行（中間業(yè)務(wù)占比較高，資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)）、寧波銀行（業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)管理也不錯(cuò)，疊加浙江當(dāng)?shù)氐馁Y金可能比較青睞）總體表現(xiàn)也很好。

而概念股之所以估值較高，無(wú)非是因?yàn)樵隽浚ㄏ胂螅┛臻g巨大，且可能存在短期無(wú)法證偽的成長(zhǎng)性。雖然絕大多數(shù)個(gè)股的增長(zhǎng)最終將被證偽，但不影響此消彼長(zhǎng)的游資炒作。

成長(zhǎng)是價(jià)值的一部分，投資者不應(yīng)割裂成長(zhǎng)在公司估值的作用，像諸多股票存在價(jià)值投資陷阱一樣，成長(zhǎng)股投資也存在偽成長(zhǎng)。如果偽成長(zhǎng)伴隨著高估值，隨著時(shí)間的推移，當(dāng)成長(zhǎng)被證偽時(shí)，更容易被市場(chǎng)戴維斯雙殺。如果說(shuō)低估值的價(jià)值股和周期股隨著時(shí)間的推移還有個(gè)周期性表現(xiàn)的話，那偽成長(zhǎng)股投資者面臨的無(wú)疑是沒(méi)有盡頭的深淵。以上市場(chǎng)現(xiàn)象毫無(wú)疑問(wèn)加大了無(wú)論是價(jià)值投資還是成長(zhǎng)股投資的難度。

那么投資者究竟應(yīng)該如何選擇投資標(biāo)的才能獲得理想的收益呢？

我以上的論述無(wú)疑說(shuō)明了股票投資是很難的一件事情，既然投資這么難，自然我要做的第一件事情是奉勸沒(méi)有專(zhuān)業(yè)能力的投資者離開(kāi)股票市場(chǎng)。

對(duì)于那些對(duì)股票市場(chǎng)有所期待并留下來(lái)的球友，要使用自上而下和自下而上相結(jié)合的方法選擇投資標(biāo)的。其中，以自下而上為主，自上而下為輔。背后的道理也很簡(jiǎn)單，即只有夕陽(yáng)的產(chǎn)業(yè)，沒(méi)有夕陽(yáng)的企業(yè)。如果投資者不能識(shí)別自下而上選擇的投資標(biāo)的增長(zhǎng)的確定性（我這里的確定性是你有90%以上的把握說(shuō)這個(gè)股票明年增長(zhǎng)很好；有80%的把握說(shuō)，這個(gè)股票后年增長(zhǎng)不低于或持平去年；有60-70%的把握說(shuō)，所持股票后年增幅持平于第二年）。如果做不到以上，則更好的投資決策方法是自下而上結(jié)合自上而下進(jìn)行選股，此時(shí)，應(yīng)該確保所持股票在明年是有20%以上增幅的，且行業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)空間巨大。當(dāng)然，以上沒(méi)有絕對(duì)，只是提供了一個(gè)選股方法。即使，通過(guò)自下而上的選擇的股票能夠未來(lái)幾年的增長(zhǎng)比較確定，也絕不是完全說(shuō)要完全脫離自上而下的分析。

我分享下個(gè)人的投資經(jīng)驗(yàn)和投資邏輯，應(yīng)該說(shuō)，自08年以后我曾經(jīng)重倉(cāng)持有的股票并不是很多。2009年持有在08年金融危機(jī)期間不斷加倉(cāng)的福耀玻璃（只要汽車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)，無(wú)論是新能源還是傳統(tǒng)能源汽車(chē)都要用汽車(chē)玻璃）、2013年選擇華域汽車(chē)（低估值+并購(gòu)延峰資產(chǎn)+背靠上汽這棵大樹(shù)增長(zhǎng)有想象空間）、2014年選擇信立泰（相對(duì)低估值+收購(gòu)信立坦+進(jìn)軍生物制藥領(lǐng)域改變單一品種依賴），就是使用了自上而下和自下而上相結(jié)合的方法。而2017年選擇的瀚藍(lán)環(huán)境則更多的是采用自下而上的選股方法，當(dāng)然固廢行業(yè)增長(zhǎng)空間也很大（填埋向焚燒演進(jìn)+城市化）。

結(jié)論：

1、如果業(yè)績(jī)來(lái)自存量（現(xiàn)階段表現(xiàn)為周期股）或業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背后的風(fēng)險(xiǎn)因素很大（現(xiàn)階段表現(xiàn)為銀行、地產(chǎn)股），此類(lèi)個(gè)股往往很難獲得較高的估值。除非是瘋牛、水牛來(lái)了。

2、如果業(yè)績(jī)來(lái)自于成長(zhǎng)，這類(lèi)個(gè)股雖然在業(yè)績(jī)沒(méi)有證偽之前受到市場(chǎng)追捧而給予高估值。但實(shí)則風(fēng)險(xiǎn)很大，很容易出現(xiàn)業(yè)績(jī)證偽時(shí)的戴維斯雙殺。此時(shí)，投資者面臨的可能是十八層地獄下面的地下室。今天市場(chǎng)上的盛運(yùn)環(huán)保、神霧環(huán)保、三聚環(huán)保、暴風(fēng)影音、樂(lè)視股份等諸多股票就是前車(chē)之鑒。這說(shuō)明，成長(zhǎng)股投資的風(fēng)險(xiǎn)更大。

3、投資者選擇投資標(biāo)的，應(yīng)該將自己的選股思路放到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，采用自下而上和自上而下相結(jié)合的方法，其中，又以自下而上為主。

4、投資者應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待行業(yè)增長(zhǎng)空間不大或存量博弈的市場(chǎng)，特別是相關(guān)個(gè)股具有較高估值時(shí)。

以上僅為個(gè)人觀點(diǎn)，不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎！