如果你現(xiàn)在手里有一大筆錢，并讓你買下一家公司的部分股權(quán)但不能控股，那么在買下這個(gè)公司之前你一般會(huì)想知道哪些問(wèn)題呢？

對(duì)于我來(lái)說(shuō)，除了公司目前的資產(chǎn)質(zhì)量以外，我還會(huì)想知道：

1. 它是做什么的？
2. 這個(gè)行業(yè)命相如何？
3. 它在行業(yè)里做的怎么樣？
4. 有什么獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？
5. 管理層如何，是否正直和有能力？
6. 大股東是誰(shuí)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)是否合理？
7. 現(xiàn)在的價(jià)格是否便宜？

關(guān)于資產(chǎn)質(zhì)量的分析請(qǐng)看之前文章：聊聊葵花藥業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表

一、葵花藥業(yè)是做什么的？

葵花藥業(yè)是東北的一個(gè)民營(yíng)制藥公司，位于哈爾濱市。1998年4月，由原有國(guó)有的五常制藥廠改制為現(xiàn)代的葵花藥業(yè)，2014年上市。

主要產(chǎn)品是小葵花兒童藥，婦科藥，肝膽腸胃系列，成人感冒系列，風(fēng)濕骨傷病，心腦血管，補(bǔ)益用藥等。產(chǎn)品格局是以中成藥為主導(dǎo)，化學(xué)藥，生物藥和健康養(yǎng)生品為兩翼，以“一小、一老、一婦”為三大塊。

公司的核心戰(zhàn)略是發(fā)展兒童用藥，同時(shí)儲(chǔ)備和升級(jí)婦科用藥和老年慢病用藥（護(hù)肝、保胃）。

從產(chǎn)品品類上講，營(yíng)業(yè)收入和毛利潤(rùn)都是中成藥占大頭，中成藥占比75.8%，化藥占比24.15%，毛利率都在60%左右，所以對(duì)毛利潤(rùn)的貢獻(xiàn)也和營(yíng)業(yè)收入的比例大致相同。

二、這個(gè)行業(yè)的命相如何？

從醫(yī)藥的大行業(yè)來(lái)說(shuō)，在世界范圍內(nèi)醫(yī)藥也是一個(gè)和食品行業(yè)一樣持續(xù)發(fā)展的行業(yè)，因此也孕育了很多大牛股。

中國(guó)的醫(yī)藥行業(yè)處于快速發(fā)展時(shí)期，這里不光是老齡化的影響，同時(shí)也有中國(guó)醫(yī)藥公司總體實(shí)力和產(chǎn)值目前都比較小的因素。所以從潛力上來(lái)說(shuō)，是有巨大的成長(zhǎng)空間的。

從市場(chǎng)規(guī)模上來(lái)看，中國(guó)是世界上第二大藥品市場(chǎng)，足以孕育很多大型制藥公司。

從市場(chǎng)成長(zhǎng)速度上來(lái)看，據(jù)國(guó)家食藥監(jiān)局評(píng)審中心部長(zhǎng)在某次論壇上介紹，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)過(guò)去十年平均增速為16.4%，未來(lái)十年平均增速將達(dá)到23.6%。

總的來(lái)說(shuō)就是市場(chǎng)規(guī)模足夠大，成長(zhǎng)速度足夠快，所以醫(yī)藥是一個(gè)很好的行業(yè)，如果同時(shí)公司做的不錯(cuò)，是可以更好的分享到發(fā)展成果的。但是，我們也要認(rèn)識(shí)到醫(yī)藥行業(yè)是一個(gè)技術(shù)革新快速的行業(yè)，絕大部分公司不能夠一招鮮吃遍天，必須每天撅著屁股努力挖自己的護(hù)城河，如果哪天不努力了，就有可能被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)D下舞臺(tái)。所以從某種意義上來(lái)說(shuō)，醫(yī)藥行業(yè)也是高科技行業(yè)，不屬于那種少量資本投入就可以獲得大量回報(bào)的產(chǎn)業(yè)，我更愿意把這個(gè)行業(yè)歸為高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)行業(yè)，所以你看巴菲特投資的醫(yī)藥公司非常少。所以如果這個(gè)公司護(hù)城河不是足夠深，投資意義不大的。

醫(yī)藥行業(yè)的成長(zhǎng)規(guī)則是什么？

正如消費(fèi)者行業(yè)成長(zhǎng)規(guī)則主要是品牌、客戶粘性、重復(fù)消費(fèi)等，我認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)的成長(zhǎng)規(guī)則是持續(xù)不斷的創(chuàng)新和嚴(yán)格的質(zhì)量控制！醫(yī)藥行業(yè)看起來(lái)好像是朝陽(yáng)行業(yè)，但是也是一個(gè)激烈競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，未來(lái)躺著掙錢，暴力掙錢的機(jī)會(huì)將逐漸消逝，市場(chǎng)終究會(huì)獎(jiǎng)勵(lì)那些真正有研發(fā)實(shí)力，能夠造福患者的公司。

為什么恒瑞醫(yī)藥能夠獲得持續(xù)不斷的成長(zhǎng)，核心的動(dòng)力就在于持續(xù)不斷的研發(fā)和科技創(chuàng)新，始終走在科技創(chuàng)新的前沿。這和世界上如輝瑞，葛蘭素史克，諾華國(guó)際大型公司的成長(zhǎng)動(dòng)力是一樣的。

這里我們暫不講那些國(guó)家絕密配方，保密配方的壟斷產(chǎn)品，因?yàn)樗麄兪悄欠N少數(shù)一招鮮，吃遍天的企業(yè)。而且我相信，從一個(gè)長(zhǎng)期的角度講，在醫(yī)藥領(lǐng)域不可能有永遠(yuǎn)一招鮮吃遍天的品種，因?yàn)閯e人一旦開發(fā)出更好的更有效的產(chǎn)品，自然你的市場(chǎng)份額就會(huì)被擠壓。為什么中藥公司的產(chǎn)值一直上不去？因?yàn)檫@里很大的原因是因?yàn)檠邪l(fā)投入不夠，大部分中藥公司的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重都在5%以下，而化藥公司的投入基本上都在12%以上，中藥也應(yīng)該與時(shí)俱進(jìn)，不然怎么能夠振興呢！這是我的一點(diǎn)個(gè)人觀點(diǎn)。

三、葵花藥業(yè)在行業(yè)里做的怎么樣？

現(xiàn)在小葵花兒童藥領(lǐng)域，公司可以說(shuō)是扛把子，實(shí)現(xiàn)了兒童常見(jiàn)病、常用藥的全面覆蓋，從銷售規(guī)模、數(shù)量上都是行業(yè)領(lǐng)先！消化系統(tǒng)用藥也有不錯(cuò)的表現(xiàn)。但是公司未來(lái)的主力肯定還是在兒童用藥上。

從現(xiàn)金流量上來(lái)看，這些年的現(xiàn)金流變化情況，從2011年到2019年：

• 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~始終為正
• 投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~始終為負(fù)
• 籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，在過(guò)去的八年里，有六年是負(fù)的。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入表示公司主業(yè)是掙錢的，而且掙到了實(shí)實(shí)在在的錢，同時(shí)公司也在固定資產(chǎn)、生產(chǎn)線，無(wú)形資產(chǎn)上面進(jìn)行投入，過(guò)去幾年里對(duì)股東分紅也比較慷慨，是一個(gè)近期現(xiàn)金奶牛的公司。

四、公司有什么獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？

現(xiàn)在講到競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)上，我們主要看的是企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)(如品牌、專利、許可)，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，轉(zhuǎn)換成本，成本優(yōu)勢(shì)。這也是大師們總結(jié)的比較靠譜的護(hù)城河！

目前在小兒用藥領(lǐng)域，葵花還是有一定的品牌影響力的，聽網(wǎng)友反饋說(shuō)，在藥店里一般容易被推薦買葵花的品牌。但是具體是因?yàn)榭ǖ男Ч?，還是因?yàn)樗幍甑睦麧?rùn)大，這個(gè)無(wú)法確定。

如果我們說(shuō)一個(gè)品牌具備護(hù)城河的特性，那么它一定能夠促使人們?nèi)?yōu)先選擇這個(gè)品牌的產(chǎn)品，否則他就沒(méi)有護(hù)城河。從這點(diǎn)上來(lái)看，我認(rèn)為葵花有一定的品牌的護(hù)城河，但因?yàn)閷?shí)地接觸到葵花的產(chǎn)品不多，所以我覺(jué)得但似乎看上去沒(méi)有那么強(qiáng)勁！

為什么葵花的小兒用藥市場(chǎng)占有率能夠一馬當(dāng)先，主要因?yàn)殇N售從規(guī)模中OTC占比達(dá)到85%，因此，銷售渠道和營(yíng)銷策略對(duì)公司至關(guān)重要，具備超強(qiáng)“地推”能力，7天內(nèi)將新產(chǎn)品鋪遍全國(guó)的能力。我們從2019年的數(shù)據(jù)可以看出來(lái)，他的銷售費(fèi)用占到整個(gè)毛利潤(rùn)的50%，這個(gè)比例還是非常高的！

未來(lái)隨著醫(yī)藥監(jiān)管的更加嚴(yán)格和規(guī)范，僅靠強(qiáng)大的銷售渠道，肯定是不能持久的，如果公司不能在研發(fā)上持續(xù)推出新的放量產(chǎn)品，葵花的未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力堪憂。

公司也不是只做OTC，公司也在逐步重視處方藥的推廣，希望等通過(guò)醫(yī)生處方這種渠道，進(jìn)一步帶動(dòng)銷量放量，也同時(shí)帶動(dòng)OTC的放量。

所以總的來(lái)說(shuō)，葵花的優(yōu)勢(shì)在于它的品牌建設(shè)，強(qiáng)大的銷售渠道，但是目前這兩點(diǎn)作為公司的護(hù)城河，還是有點(diǎn)不夠強(qiáng)大！

在行業(yè)成長(zhǎng)規(guī)則上，它的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重是2.71%，這個(gè)比例不是很高，比如說(shuō)華東醫(yī)藥，恒瑞醫(yī)藥，復(fù)星醫(yī)藥，這些公司的研發(fā)投入都在10%以上，當(dāng)然啦，化學(xué)藥的研發(fā)投入比較大，但是中藥如果吃老本的話也未必是好事情。

五、管理層是否正直和有能力？

之前有一段新聞鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，就是原董事長(zhǎng)關(guān)彥斌砍傷第二任妻子的事情，主要的原因就是關(guān)某出軌女秘書并生下一兒一女。而在2020年也出了刑事判決11年，可能還會(huì)上訴。

而目前執(zhí)掌葵花藥業(yè)的是第一任妻子生的兩個(gè)女兒，一個(gè)任董事長(zhǎng)，一個(gè)任董事和總經(jīng)理，所以實(shí)際上這就是一個(gè)家族企業(yè)。

對(duì)于現(xiàn)任的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，由于公開資料比較少，只是傳說(shuō)這兩個(gè)人也比較有能力，但是我現(xiàn)在手頭的資料得不到任何的證明。所以我認(rèn)為對(duì)于投資來(lái)說(shuō)，要盡量避免卷入這樣家族控股，但是又有家庭紛爭(zhēng)的公司。除非你見(jiàn)過(guò)管理層，或者對(duì)他們有一定的了解，認(rèn)為即便是由這兩個(gè)女兒控制公司，未來(lái)也能夠在戰(zhàn)略和執(zhí)行層面上得到很好的發(fā)揮，否則我認(rèn)為還是沒(méi)必要賭這一把。

六、大股東是誰(shuí)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)是否合理？

目前被判刑的關(guān)彥斌先生仍然是葵花藥業(yè)的實(shí)際控股股東，大約實(shí)際控制著公司59.5%的股份，可以說(shuō)是一家獨(dú)大，其他股東幾乎沒(méi)有任何的制衡。那么以后大股東大概率會(huì)被監(jiān)禁的，以后要在里面遙控公司的發(fā)展嗎？大女兒和二女兒的關(guān)系怎么樣？這兩個(gè)人一個(gè)是董事長(zhǎng)，一個(gè)是總經(jīng)理，是否是關(guān)延斌設(shè)置的一個(gè)制衡結(jié)構(gòu)，好讓公司完全在自己的控制之下呢？

另外，值得注意的是大股東關(guān)彥斌是1954年出生的，就是目前的年齡是66歲，不好說(shuō)如果真的服刑，11年中會(huì)出現(xiàn)什么情況。如果期間出現(xiàn)不測(cè)，那么女秘書的兩個(gè)孩子會(huì)不會(huì)出來(lái)要求繼承公司的股權(quán)呢？到時(shí)候現(xiàn)在控制公司的兩個(gè)關(guān)姓姐妹又該如何處置這個(gè)事情呢？恐怕又是一場(chǎng)血雨腥風(fēng)的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)！

以上問(wèn)題目前都沒(méi)有答案，大家有什么看法也可以交流一下。

七、現(xiàn)在的價(jià)格是否便宜？

我們先看看歷史的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：

• 在凈利潤(rùn)方面，過(guò)去8年葵花藥業(yè)的凈利潤(rùn)復(fù)合增速為14.52%，過(guò)去5年為13.42%，過(guò)去3年為23.08%，去年的幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。
• 在營(yíng)業(yè)收入方面，過(guò)去8年，葵花藥業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增速為13.75%，過(guò)去5年為9.96%，過(guò)去3年為9.12%，去年出現(xiàn)了下滑。

以上營(yíng)業(yè)收入下滑的原因，公司并沒(méi)有給出具體的明確說(shuō)明，但是我想是不是和原董長(zhǎng)進(jìn)去有關(guān)系呢？如果是的話，什么未來(lái)公司經(jīng)營(yíng)的確定性還是要大打折扣的。當(dāng)然也有可能是特定條件下疫情的影響，這個(gè)目前來(lái)說(shuō)沒(méi)有辦法確認(rèn)，但是能確定的是，他業(yè)績(jī)?cè)鏊俅_實(shí)下來(lái)了。

那么就算不考慮管理層變動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)的影響，過(guò)去8年里，葵花藥業(yè)也就保持了14.5%的凈利潤(rùn)復(fù)合增速，而營(yíng)業(yè)收入增速最近5年都沒(méi)有超過(guò)10%。所以我認(rèn)為未來(lái)10年，葵花藥業(yè)的凈利潤(rùn)復(fù)合增速大概率在10%以下，因?yàn)閷?shí)在是不敢估計(jì)太樂(lè)觀，而且說(shuō)實(shí)話，我對(duì)于他能不能保持持續(xù)的增長(zhǎng)還抱有懷疑。

那么就算按10%的復(fù)合增速來(lái)估計(jì)，那么它的合理市盈率應(yīng)該是17.5倍。那我們看現(xiàn)在他的靜態(tài)市盈率是15.6倍，雖然有一些安全邊際，但是還沒(méi)有太大的吸引力。

另外，需要值得注意的是，中藥集中采購(gòu)目前也正在研究當(dāng)中，這方面對(duì)于葵花藥業(yè)的未來(lái)影響又有多大，尚不可估計(jì)。

說(shuō)明一下，我個(gè)人不持有，也沒(méi)有計(jì)劃買入葵花藥業(yè)。

朋友們?cè)趺纯茨?？留言區(qū)交流一下！