投資要點(diǎn)

核心觀點(diǎn)及投資建議：銀行股四季度脈沖式上漲邏輯是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)估值修復(fù)，而貸款利率上行顯著催化行情，國(guó)有大行將開始修復(fù)估值。展望2021年，我們判斷銀行業(yè)基本面回暖、盈利增速轉(zhuǎn)正，重點(diǎn)推薦當(dāng)前仍處于估值底部的復(fù)蘇型銀行：①國(guó)有大行中基本面優(yōu)質(zhì)的建設(shè)銀行、估值性價(jià)比最高的農(nóng)業(yè)銀行；②短期經(jīng)營(yíng)承壓、三季報(bào)后超跌的常熟銀行。此外，建議關(guān)注低估值城商行上海銀行、南京銀行，同時(shí)繼續(xù)長(zhǎng)期推薦招商銀行、平安銀行、寧波銀行三大核心零售銀行。

銀行股估值仍處于歷史底部，2021年基本面回暖盈利增速轉(zhuǎn)正。2020年末國(guó)有大行平均估值為0.59x2020PB，處于絕對(duì)估值底部，而股份行、城商行的平均估值雖然回升至0.76x、0.95x2020PB，但仍低于2019年末水準(zhǔn)，且如果剔除寧波銀行、招商銀行等估值創(chuàng)新高的龍頭核心銀行，大部分中小銀行實(shí)際上處于歷史估值底部，我們認(rèn)為銀行股的估值修復(fù)存在可觀的空間。展望后續(xù)，我們判斷四季度商業(yè)銀行仍會(huì)加大力度處置、核銷不良貸款，并計(jì)提信用減值，預(yù)計(jì)全年盈利仍將維持同比下降，但預(yù)計(jì)2021年行業(yè)盈利增速將轉(zhuǎn)正增長(zhǎng)7.43%、新生成不良率回落，同時(shí)不良貸款率、撥備覆蓋率改善。

貸款利率上行利好凈息差回升，國(guó)有大行的資負(fù)結(jié)構(gòu)最受益。我們判斷銀行凈息差正在企穩(wěn)，主要源于資產(chǎn)端收益率回升，依據(jù)：①9月新發(fā)放貸款利率較6月提高6BP至5.12%，同時(shí)LPR報(bào)價(jià)已連續(xù)八個(gè)月持平，信貸利率基本確立拐點(diǎn)；②金融市場(chǎng)利率持續(xù)回升，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)位于3.30%，對(duì)于資產(chǎn)端貸款及債券占比較高的國(guó)有大行更加有利。負(fù)債端預(yù)計(jì)分化，更依賴同業(yè)負(fù)債的中小銀行成本下行紅利消退，但對(duì)于存款占比高的國(guó)有大行及優(yōu)質(zhì)零售銀行，預(yù)計(jì)負(fù)債成本將繼續(xù)改善，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性存款嚴(yán)監(jiān)管取得顯著成效，規(guī)模已降至7.9萬億，較4月末峰值大幅壓降4.2萬億，這大幅緩和了存款市場(chǎng)長(zhǎng)期激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。此外，頭部銀行大額存單定價(jià)也有所下調(diào)，導(dǎo)致9月三年和五年期存款加權(quán)平均利率分別較去年12月下降5BP、26BP。

未來資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)計(jì)優(yōu)于預(yù)期，2021年不良生成率和信用成本回落。資產(chǎn)質(zhì)量仍是銀行股估值的生命線，我們測(cè)算并判斷四季度銀行不良貸款將進(jìn)一步顯化，商業(yè)銀行口徑的全年不良新生成率可能上升至2.08%，對(duì)應(yīng)全年處置不良貸款2.4萬億（其中核銷規(guī)模預(yù)計(jì)1.34萬億），導(dǎo)致不良率小幅升至1.97%、撥備覆蓋率降至175.0%。在此情形下，商業(yè)銀行全年盈利預(yù)計(jì)下滑9.25%，但2021年不良新生成率就將回落至1.84%，同時(shí)信用成本走低，全年盈利增速回升至7.43%，不良率也小幅回落至1.95%、撥備覆蓋率回升至182.0%。

關(guān)注宏觀環(huán)境回暖后，上海銀行等穩(wěn)健的超跌中小銀行估值修復(fù)。今年行業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力造成多數(shù)中小銀行估值觸及歷史新低，但其中部分銀行擁有相對(duì)優(yōu)異的資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)效率。2021年隨著宏觀經(jīng)營(yíng)環(huán)境回暖，我們判斷一批股價(jià)超跌的中小銀行估值將得到修復(fù)。個(gè)股選擇框架中，我們強(qiáng)調(diào)“ROE為矛、資產(chǎn)質(zhì)量為盾、估值為底”，除了此前長(zhǎng)期推薦的核心零售銀行“招商銀行、平安銀行、寧波銀行”以外，我們建議關(guān)注兼具資產(chǎn)質(zhì)量與盈利能力的上海銀行、南京銀行、長(zhǎng)沙銀行等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不及預(yù)期造成銀行資產(chǎn)質(zhì)量承壓；2）銀行貸款利率持續(xù)下行，利差進(jìn)一步收窄；3）銀行利潤(rùn)持續(xù)下滑。

（分析師 馬祥云）

一月十大金股