透過現(xiàn)象看本質(zhì)。

去年12月以來，無論是港股的未盈利生物醫(yī)藥B板塊還是A股的創(chuàng)新藥板塊，都迎來了久違的反彈。這波上漲有一個(gè)關(guān)鍵的事件里程碑，即是PD-1醫(yī)保談判國產(chǎn)廠商的集體式納入和降價(jià)幅度低于預(yù)期，可以說這件事情極大地釋放了市場(chǎng)對(duì)于“藥品集采慘烈的降價(jià)幅度傳導(dǎo)到創(chuàng)新藥”的恐慌情緒，也透露出上層對(duì)于創(chuàng)新藥談判納入醫(yī)保的一個(gè)態(tài)度。我們從遠(yuǎn)期的角度來看，當(dāng)前的這個(gè)行情節(jié)點(diǎn)，屬性并不是反彈，而是頭部創(chuàng)新藥企開啟市值長(zhǎng)牛之路的起點(diǎn)。

為什么會(huì)有這個(gè)論斷？主因是源于大環(huán)境的變化，其次是PD-1在癌癥治療的地位。

一、創(chuàng)新藥的黃金時(shí)代，十倍并非遙不可及

“冰凍三尺，非一日之寒?！?同樣，當(dāng)前中國創(chuàng)新藥迅猛發(fā)展的局面是厚積薄發(fā)的成果，局面正在打開。

1、四個(gè)基本面促進(jìn)行業(yè)迅猛成長(zhǎng)

● 供給端層面：國家近年來在醫(yī)改政策上做出的成績(jī)大家有目共睹，頂層設(shè)計(jì)鼓勵(lì)創(chuàng)新研發(fā)的大勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)。我們對(duì)比中美、中歐的審評(píng)效率，未來國內(nèi)新藥的審評(píng)速率存在較大提升空間。

2020年發(fā)布的新版藥品注冊(cè)管理辦法對(duì)審評(píng)時(shí)限再做要求，繼續(xù)支持鼓勵(lì)創(chuàng)新研發(fā)，有利于創(chuàng)新藥企與CDE頻繁溝通減少信息不對(duì)稱、少走彎路，實(shí)現(xiàn)共同成長(zhǎng)，釋放新藥供給。

● 支付端：無論是集采還是醫(yī)保談判，核心都是“騰籠換鳥”，是優(yōu)化資源配置的一種手段。三批國家集采共節(jié)省費(fèi)用539億元，醫(yī)保談判不斷將更多創(chuàng)新藥、更多適應(yīng)癥納入，這其中的支付結(jié)構(gòu)是明顯傾向于創(chuàng)新藥的。

除了醫(yī)保外，國內(nèi)人均GDP的提升和商業(yè)保險(xiǎn)的快速發(fā)展，未來將成為支付端的重要力量。

● 產(chǎn)業(yè)（需求）：我國是人口大國，并且正在進(jìn)入老齡化的時(shí)代，這意味著我們擁有龐大的患者人群和日益提升的疾病發(fā)病率，創(chuàng)新藥是病患治愈疾病、又或是預(yù)后提升生活質(zhì)量的剛需，同時(shí)這也是為何國際CRO巨頭紛紛在國內(nèi)設(shè)立臨床服務(wù)點(diǎn)的要因。

● 資本市場(chǎng)：近幾年來，生物醫(yī)藥領(lǐng)域的一直是備受資本青睞的熱門細(xì)分領(lǐng)域，大量的資金堆積也加速了國內(nèi)新藥的研發(fā)進(jìn)程。

另外非常重要的一點(diǎn)，國內(nèi)科創(chuàng)板的建立也為國內(nèi)創(chuàng)新藥融資提供了快速通道，其中部分上市條件重研發(fā)輕盈利，重視內(nèi)在的研發(fā)和創(chuàng)新能力。

未來，隨著我國注冊(cè)制的全面推行、多層次資本市場(chǎng)建立，融資渠道多元化將助力國內(nèi)創(chuàng)新藥發(fā)展。

2、PD-1的地位，醫(yī)保談判后釋放的信號(hào)

在腫瘤圈里，現(xiàn)在如果哪位醫(yī)生不知道PD-1/PD-L1治療就像不知道青霉素是抗生素一樣。當(dāng)PD-1/PD-L1 抗體被譽(yù)為“腫瘤治療抗生素”的那一刻起，就奠定其在人類藥物學(xué)歷史上其偉大的地位。

理由非常簡(jiǎn)單：不僅市場(chǎng)空間廣闊，而且適應(yīng)癥覆蓋面廣，臨床聯(lián)藥適應(yīng)癥廣泛，會(huì)與聯(lián)藥一起產(chǎn)生相互促進(jìn)的作用。

不信？一窺K藥和O藥的全球銷售額增長(zhǎng)便會(huì)明白。

實(shí)際上，我們讀到的是上層要通過此次PD-1醫(yī)保談判釋放了一個(gè)重要的態(tài)度：醫(yī)保局進(jìn)行集采和醫(yī)保談判首要目的并不是節(jié)約醫(yī)保資金，真正的目的是如何將比較有限的醫(yī)保資金更高效的覆蓋更多患者，實(shí)現(xiàn)讓老百姓能用得起好藥、新藥，這才是最大的功績(jī)。

所以，對(duì)創(chuàng)新藥企來說，一般新藥獲批到最高銷售峰值往往需要一個(gè)長(zhǎng)時(shí)間的放量過程，而通過醫(yī)保談判中標(biāo)正是可以縮短放量時(shí)長(zhǎng)、快速達(dá)到銷售峰值的“捷徑”，只要價(jià)格降幅在合理預(yù)期內(nèi)，藥企也可以通過以價(jià)換量獲得不錯(cuò)的回報(bào)。

二、注定要極致分化的市場(chǎng)，跟隨市場(chǎng)偏好不會(huì)錯(cuò)

創(chuàng)新藥的投資，可不像早期仿制藥的時(shí)代，胡亂炒作，雞犬升天。大概率將是結(jié)構(gòu)性的極端牛熊 —— 澇的澇死，旱的旱死，香港市場(chǎng)的生物醫(yī)藥B板塊的走勢(shì)其實(shí)已經(jīng)給了我們一個(gè)最直觀的展現(xiàn)，例如對(duì)比再鼎醫(yī)藥和嘉和生物：

一家優(yōu)秀的創(chuàng)新藥企，創(chuàng)新、臨床效率、BD能力和好的團(tuán)隊(duì)等缺一不可。而從我們二級(jí)投資人的視野來看，有且只有兩條路可以選擇，一是擁抱BioPharma，二是挖掘有差異化和稀缺性的Biotech。同樣，這也是跟隨市場(chǎng)的偏好做出的選擇。

1、BioPharma企業(yè)永遠(yuǎn)是最穩(wěn)健的選擇

BioPharma生物制藥企業(yè)無疑是創(chuàng)新藥企業(yè)里的白馬，這些企業(yè)基本是從研發(fā)階段成長(zhǎng)起來，業(yè)務(wù)覆蓋研發(fā)、生產(chǎn)、產(chǎn)品商業(yè)化等各個(gè)一體化環(huán)節(jié)，并且擁有多個(gè)自有的、有核心競(jìng)爭(zhēng)力且商業(yè)化的產(chǎn)品管線，從現(xiàn)有商業(yè)價(jià)值和成長(zhǎng)的穩(wěn)定性來說都遠(yuǎn)勝于Biotech公司。下面以信達(dá)生物為例：

截至目前，信達(dá)擁有23個(gè)新藥品種的在研產(chǎn)品管線，總計(jì)擁有超過50項(xiàng)處于臨床試驗(yàn)中的產(chǎn)品，覆蓋腫瘤、自身免疫、代謝以及眼底病等多個(gè)疾病領(lǐng)域。其中4個(gè)產(chǎn)品上市，6個(gè)品種獲批國家重大新藥創(chuàng)制科技重大專項(xiàng)，18個(gè)品種在臨床研究，2個(gè)產(chǎn)品進(jìn)入臨床III期。生命力極其旺盛。

目前上市公司而言純正的生物制藥企業(yè)主要有：恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物、君實(shí)生物、百濟(jì)神州、再鼎醫(yī)藥。有心的朋友可以跟蹤上述公司的走勢(shì)，未來大概率繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)。

2、Biotech的選擇，追隨自主創(chuàng)新、差異化創(chuàng)新

為什么強(qiáng)調(diào)自主和差異化創(chuàng)新？究其本身，選擇投資這些biotech，就是想投一種顛覆被顛覆爆發(fā)的那種東西。

這里，一是不認(rèn)可在港股上市的那些通過license in拼湊起來的創(chuàng)新藥企，其缺乏自主開發(fā)擁有自由IP的核心價(jià)值；二是強(qiáng)調(diào)稀缺性，因?yàn)橥町惢难芯糠较蛉〉眠M(jìn)展，未來很可能代表良好的競(jìng)爭(zhēng)格局，這與眾國內(nèi)藥企扎堆研發(fā)pd-1形成鮮明的對(duì)比。

國際上熱門的新領(lǐng)域不少，國內(nèi)存在上市公司的領(lǐng)域有CAR-T、雙抗、ADC、小核酸藥物等，對(duì)應(yīng)傳奇/亙喜、康方/康寧、榮昌/復(fù)星、瑞博/圣諾；

這里提到的部分公司，從2020年港股新上市以來就受到資金的追捧，最核心的原因就是國內(nèi)公司沒有這樣的差異化管線，即便臨床進(jìn)度還不靠前，另外這種核心管線還可以通過license out來進(jìn)行價(jià)值兌現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)公司市值的躍遷（如一戰(zhàn)成名的天境生物）。

3、回望A股，有哪些特性的創(chuàng)新藥企將閃閃發(fā)亮？

回看A股，由于科創(chuàng)板開通時(shí)間較晚，缺乏一定的生長(zhǎng)土壤，可以看到目前在國內(nèi)上市的優(yōu)秀Biotech是不多的，而BioPharma公司，基本上就只能看恒瑞。以下梳理了三個(gè)可以錨點(diǎn)的條件，供大家參考：

● license out且交易金額和交易對(duì)手有一定分量的企業(yè)

一個(gè)項(xiàng)目能夠license out，本身就體現(xiàn)了一條管線的創(chuàng)新質(zhì)量水平，而對(duì)手方和金額規(guī)模顯然是對(duì)管線的重磅程度和價(jià)值的再體現(xiàn)。我們可以通過近年來license out項(xiàng)目數(shù)量的增加感受到國內(nèi)的進(jìn)步，A股中有l(wèi)icense out項(xiàng)目的經(jīng)歷的目前僅有微芯生物、恒瑞醫(yī)藥、譽(yù)衡藥業(yè)等。

● 起碼在國內(nèi)臨床領(lǐng)先的FIC企業(yè) + 聚焦本土化特色

做到在國內(nèi)FIC、國際不掉隊(duì)的管線，無需多說，下方是恒瑞例子。

另外，可以圍繞本土環(huán)境展開識(shí)別，中國創(chuàng)新藥行業(yè)處于發(fā)展早期，和國外有巨大差距，起點(diǎn)低的好處是市場(chǎng)空間更加廣闊。而我們看到中美癌癥發(fā)病&致死率的數(shù)據(jù)對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，國人的疾病圖譜具很強(qiáng)的本土特色（與生活習(xí)慣、環(huán)境有關(guān)），如胃癌、鼻咽癌、食道癌等腫瘤發(fā)病率居高不下，這里就產(chǎn)生了大量未被滿足的需求，如果本土創(chuàng)新藥企能挖掘這部分的未滿足需求，便能夠完成某種程度上的“中國特色消費(fèi)”。舉個(gè)典型的器械例子，TAVR領(lǐng)域率先突破的啟明醫(yī)療，也是挖掘國內(nèi)高發(fā)的主動(dòng)脈瓣狹窄病種需求，圍繞國人的身體器官特征來研制對(duì)應(yīng)的解決方案，慢慢走到了“細(xì)分領(lǐng)域一哥”的位置，占據(jù)國內(nèi)細(xì)分市場(chǎng)70%以上的份額。

● 優(yōu)秀的管理層

什么樣的管理層才算讓人滿意的呢？

第一種就是從一級(jí)市場(chǎng)倒推，因?yàn)槟壳爸袊膭?chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)還落后于歐美國家10年以上，風(fēng)投們基本上選創(chuàng)新藥標(biāo)的的時(shí)候一律只看領(lǐng)頭人是有跨國藥企任職的履歷、又或是從國外學(xué)成回來的專家。這些人具備國際視野和經(jīng)驗(yàn)，他們比國內(nèi)的人更了解如何與境外公司合作，對(duì)創(chuàng)新藥未來方向的把控更加敏感。典型如榮昌的房博士、加科思的王博士、貝達(dá)的丁博士。

第二種就是本土派，本土派志向遠(yuǎn)大的人才可謂是萬里挑一，難識(shí)別的程度可見一斑。

最典型的人物莫過于恒瑞醫(yī)藥的老板孫飄揚(yáng)，慢慢的從一家小藥廠做大做強(qiáng)，在策略上果決的向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，使得恒瑞成為中國醫(yī)藥一哥，成為一代傳奇。而國內(nèi)的本土派領(lǐng)導(dǎo)的藥企，吃老本、小富即安的太多了，這些大多數(shù)都不具備投資價(jià)值，所以在選擇上更需要謹(jǐn)慎，最好是參考一些已經(jīng)在經(jīng)營上證明過自己的領(lǐng)導(dǎo)層。

總結(jié)：綜上所述，僅給大家提供一些比較好的思路。同時(shí)亦相信，中國的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)將越來越好。