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前言：近期A股市場(chǎng)呈現(xiàn)極致的大分化格局，“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”、“龍頭溢價(jià)”再度引發(fā)熱議，不少投資者開(kāi)始擔(dān)憂“抱團(tuán)瓦解”、“抱團(tuán)崩盤(pán)”。我們?cè)趦赡昵疤岢鯝股正處于機(jī)構(gòu)化與國(guó)際化的交匯期，A股估值體系將迎來(lái)“撥亂反正”，優(yōu)質(zhì)龍頭將從折價(jià)走向溢價(jià)，這一預(yù)判已經(jīng)兌現(xiàn)。那么未來(lái)龍頭是否能夠繼續(xù)跑贏？龍頭溢價(jià)是否能夠持續(xù)？機(jī)構(gòu)化時(shí)代市場(chǎng)分化將如何演繹？40年的美股經(jīng)驗(yàn)將告訴我們答案。 一、美股：龍頭跑贏40年 1、龍頭持續(xù)跑贏40年 美股龍頭跑贏40年，龍頭表現(xiàn)長(zhǎng)期優(yōu)于非龍頭。以流通市值前20%代表龍頭，后80%代表非龍頭，美股在大小市值個(gè)股之間存在著長(zhǎng)期且顯著的漲跌分化現(xiàn)象。自1970年以來(lái)，流通市值前20%的個(gè)股在絕大多數(shù)時(shí)間里表現(xiàn)更優(yōu)，1980年以來(lái)龍頭個(gè)股更是連續(xù)40年跑贏非龍頭，大市值龍頭漲幅更為顯著。進(jìn)一步以2020年為例，市值大于5000億的個(gè)股全年漲跌幅中位數(shù)錄得37.81%，而市值小于50億的個(gè)股全年漲跌幅則收跌1.17%，龍頭大幅跑贏非龍頭。
行業(yè)角度亦是如此，各行業(yè)龍頭的市場(chǎng)表現(xiàn)也普遍優(yōu)于非龍頭。以各行業(yè)總市值前20名作為龍頭，2020年在全部11個(gè)GICS一級(jí)行業(yè)中，龍頭個(gè)股的漲跌幅均高于非龍頭個(gè)股，電信服務(wù)、可選消費(fèi)、材料、信息技術(shù)等行業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)較為明顯，漲跌幅中位數(shù)差分別達(dá)38.04%、21.22%、17.43%和16.61%。
資金向龍頭集中，小市值個(gè)股喪失流動(dòng)性。1970年以來(lái)，流通市值后80%成交占比震蕩回落，從此前30%以上下滑至10%以下。從1980年以來(lái)，20%的個(gè)股壟斷式的占據(jù)了全市場(chǎng)近90%的成交規(guī)模，小市值劣質(zhì)個(gè)股逐漸遭到市場(chǎng)拋棄。 
3、龍頭估值長(zhǎng)期溢價(jià) 美股龍頭從折價(jià)走向溢價(jià)，長(zhǎng)期維持估值溢價(jià)，好東西越來(lái)越貴。1970年以來(lái)，美股龍頭逐漸從折價(jià)走向溢價(jià)。自80年代以來(lái)，美股龍頭長(zhǎng)期享受估值溢價(jià)，流通市值前20%的龍頭PE估值持續(xù)高于流通市值后80%的非龍頭。且1990年以來(lái)，龍頭估值溢價(jià)逐步擴(kuò)大，尤其是2009年至今的美股十年長(zhǎng)牛中，美股龍頭越來(lái)越貴。進(jìn)一步從2020年美股PE水平看，以市值分組的個(gè)股PE中位數(shù)依次降低，市值大于5000億的個(gè)股PE中位數(shù)達(dá)38.80，而市值小于50億的個(gè)股PE僅為18.19，大市值個(gè)股溢價(jià)顯著。
行業(yè)角度亦是如此，優(yōu)勢(shì)行業(yè)更貴，行業(yè)龍頭更貴。從行業(yè)PB-ROE來(lái)看，信息科技、可選消費(fèi)、必需消費(fèi)等行業(yè)憑借較高的盈利能力享受估值溢價(jià)，公用事業(yè)、金融等傳統(tǒng)周期行業(yè)盈利更差、估值較低。各行業(yè)龍頭個(gè)股估值溢價(jià)，以各行業(yè)總市值前20名作為行業(yè)龍頭，龍頭的估值水平均高于整體，其中以信息技術(shù)、醫(yī)療保健、可選消費(fèi)等行業(yè)尤為明顯。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)從增量到存量，龍頭與非龍頭盈利分化，龍頭股盈利長(zhǎng)期強(qiáng)于非龍頭，成為美股大分化時(shí)代的基石。經(jīng)歷過(guò)戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，從1970年后美國(guó)開(kāi)始轉(zhuǎn)型，并在1980年后成功完成轉(zhuǎn)型。伴隨經(jīng)濟(jì)從增量轉(zhuǎn)向存量，馬太效應(yīng)下龍頭與非龍頭盈利逐漸分化。1980年之后，龍頭ROE長(zhǎng)期維持在8%上下且波動(dòng)較小，但非龍頭ROE從10%以上逐步下滑至4%中樞，且盈利波動(dòng)更大。龍頭更強(qiáng)且更加穩(wěn)定的盈利能力，成為股價(jià)分化、流動(dòng)性分化、估值分化的重要原因。 
二、美股龍頭跑贏背后：機(jī)構(gòu)化的必然趨勢(shì) 美股龍頭跑贏40年，龍頭與非龍頭在流動(dòng)性、估值、盈利等方面呈現(xiàn)出巨大的分化，其背后的原因離不開(kāi)美股機(jī)構(gòu)化時(shí)代的開(kāi)啟。美股機(jī)構(gòu)化從1950年之后開(kāi)啟，最迅速“去散戶化”過(guò)程發(fā)生在1950-1990、1990-2007兩個(gè)階段，以養(yǎng)老金和共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者逐漸占據(jù)主導(dǎo)，形成基金-養(yǎng)老金-外資-散戶四分股市的投資者結(jié)構(gòu)。 · 1950年至1990年，70年代起美國(guó)養(yǎng)老金入市成為顛覆“散戶化”結(jié)構(gòu)的第一股力量。戰(zhàn)后美國(guó)養(yǎng)老金體系逐漸完善，70年代開(kāi)始養(yǎng)老體制改革，特別是1981年美國(guó)《聯(lián)邦稅法》中401(K)、403(B)及457條款推出，DB計(jì)劃與DC計(jì)劃規(guī)?？焖僭?/span>長(zhǎng)。1990年散戶、養(yǎng)老金、外資、基金、保險(xiǎn)占比為48.2%、24.3%、6.9%、7.5%、4.6%，較1950年散戶幾近腰斬，養(yǎng)老金成為股市的第二大投資者。 · 1990年前后，隨著各類復(fù)雜的投資工具和衍生產(chǎn)品大量出現(xiàn)，基金接棒養(yǎng)老金成為“去散戶化”的第二股資金，進(jìn)一步壓縮散戶占比。2007年占比從大到小為散戶、基金、養(yǎng)老金、外資、保險(xiǎn)，分別是38.0%、27.6%、15.3%、10.8%、2.7%，較1990年散戶占比繼續(xù)下降，共同基金崛起成為第二大投資者，與養(yǎng)老金共同成為美股機(jī)構(gòu)投資者的兩大支柱。自2007年至今，美股投資者結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)定。伴隨美股機(jī)構(gòu)化的開(kāi)啟，機(jī)構(gòu)投資者步入覺(jué)醒時(shí)代，資金擁抱優(yōu)質(zhì)龍頭，美股迎來(lái)龍頭與非龍頭長(zhǎng)達(dá)40余年的大分化時(shí)代。自70年代以來(lái)，隨著美國(guó)養(yǎng)老金規(guī)模進(jìn)一步壯大、公募基金迅速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者崛起，美股開(kāi)啟快速去散戶化時(shí)代。1970年以來(lái)，隨著散戶占比的下降，小市值個(gè)股的成交占比萎縮，機(jī)構(gòu)投資者“以大為美”的選股偏好，加速了市場(chǎng)資金向大市值龍頭集聚的過(guò)程。以貝萊德為例，2020Q3持倉(cāng)前五即是美國(guó)最大龍頭FAAMG，僅蘋(píng)果公司持倉(cāng)即達(dá)到6%。機(jī)構(gòu)化成為美股龍頭持續(xù)跑贏的極為重要的原因。
三、A股機(jī)構(gòu)化加速，龍頭跑贏成為新常態(tài)
近幾年A股機(jī)構(gòu)化加速，以公募基金、外資、保險(xiǎn)為代表的機(jī)構(gòu)資金成為市場(chǎng)主要增量資金來(lái)源。一是2017-2019年，外資成為A股市場(chǎng)最重要的增量資金。隨著陸港通開(kāi)通和MSCI落地，境外資金入場(chǎng)明顯提速。近幾年北上年度凈流入在2000-3500億，截至2020年9月，外資占流通市值比例超過(guò)4.73%，成為A股市場(chǎng)第二大機(jī)構(gòu)投資者。二是2019-2020年，公募接力外資成為A股市場(chǎng)上最重要的增量資金。2020年偏股基金（股票型+混合型）共發(fā)行超過(guò)2萬(wàn)億、凈流入超過(guò)1.6萬(wàn)億，創(chuàng)下歷史最高，超過(guò)2016-2019年四年總和。
機(jī)構(gòu)化加速，龍頭大幅跑贏。外資占比與陸股通重倉(cāng)股相對(duì)收益高度相關(guān)，外資從2017年大幅流入，成為A股市場(chǎng)最重要增量資金，外資重倉(cāng)龍頭持續(xù)跑贏。2019年以來(lái)基金崛起，成為市場(chǎng)主導(dǎo)資金，基金話語(yǔ)權(quán)快速提升，帶來(lái)基金重倉(cāng)股大幅跑贏大盤(pán)。
機(jī)構(gòu)化推動(dòng)A股龍頭從折價(jià)走向溢價(jià)。2017年開(kāi)始，以龍頭為代表的A股核心資產(chǎn)不斷突破估值上限創(chuàng)新高，這背后其實(shí)是機(jī)構(gòu)化帶來(lái)的A股估值體系的“撥亂反正”，龍頭從折價(jià)走向溢價(jià)。兩年前A股多數(shù)行業(yè)龍頭折價(jià)明顯，這與成熟市場(chǎng)各行業(yè)龍頭溢價(jià)格局大相徑庭。隨著機(jī)構(gòu)對(duì)龍頭定價(jià)權(quán)提升，當(dāng)前A股多行業(yè)龍頭獲得估值溢價(jià)，估值迎來(lái)修復(fù)。
我們認(rèn)為當(dāng)前A股正處于機(jī)構(gòu)化加速階段，A股龍頭價(jià)值重估仍將繼續(xù)，未來(lái)龍頭溢價(jià)也將成為新常態(tài)，好東西越來(lái)越貴，越好的東西越貴。一是我國(guó)居民加配權(quán)益資產(chǎn)是大勢(shì)所趨，而公募基金、銀行理財(cái)以及養(yǎng)老金等間接途徑則將成為我國(guó)居民加配權(quán)益資產(chǎn)的主要途徑。二是A股外資占比仍偏低，預(yù)計(jì)外資未來(lái)也將持續(xù)做多A股。內(nèi)外資合力之下，A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化程度將顯著提升，未來(lái)好東西越來(lái)越貴，越好的東西越貴。四、總結(jié) 1、美股龍頭持續(xù)跑贏40年。各行業(yè)龍頭跑贏非龍頭。2、美股龍頭“壟斷”流動(dòng)性。20%的個(gè)股壟斷90%的成交規(guī)模，小市值劣質(zhì)個(gè)股逐漸被市場(chǎng)拋棄。3、美股龍頭從折價(jià)走向溢價(jià)，長(zhǎng)期享受估值溢價(jià)，龍頭越來(lái)越貴。各行業(yè)龍頭比非龍頭更貴。4、美股龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)從增量到存量，龍頭與非龍頭盈利分化，龍頭股盈利長(zhǎng)期強(qiáng)于非龍頭。5、美股龍頭跑贏是機(jī)構(gòu)化時(shí)代的必然趨勢(shì)。美股經(jīng)歷從散戶化到機(jī)構(gòu)化的變革，70年代和90年代養(yǎng)老金和共同基金的相繼崛起，推動(dòng)美股步入機(jī)構(gòu)化時(shí)代，拉開(kāi)美股龍頭與非龍頭大分化時(shí)代的序幕。6、過(guò)去幾年A股機(jī)構(gòu)化加速，龍頭大幅跑贏，龍頭逐漸從折價(jià)走向溢價(jià)。7、借鑒美股，機(jī)構(gòu)化時(shí)代龍頭跑贏與溢價(jià)將成為常態(tài)，未來(lái)A股龍頭價(jià)值重估仍將繼續(xù)，好東西越來(lái)越貴，越好的東西越貴1、歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與實(shí)際情況可能存在誤差；2、對(duì)比研究方法存在局限性，結(jié)論或存在一定偏差。具體分析詳見(jiàn)2021年1月16日發(fā)布的《美股：龍頭跑贏40年》報(bào)告
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