醫(yī)美行業(yè)-玻尿酸細分行業(yè)兩大龍頭：華熙生物V愛美客（二）

云雪頌 2021-01-17

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一、華熙生物V愛美客

分析說明：

前文分析了行業(yè)發(fā)展空間和競爭格局，而且醫(yī)美行業(yè)滲透率低，玻尿酸行業(yè)增速很快，未來空間很大，那么極有可能有一到兩家公司成為行業(yè)龍頭，下面具體分析市場份額靠前的華熙生物和愛美客。昊海生科雖然也從事玻尿酸業(yè)務(wù)，但營收占比大部分是醫(yī)療級應(yīng)用，下面的分析中予以忽略。另外，兩家公司上市時間很短，財務(wù)數(shù)據(jù)分析明顯說服力不足，所以分析以定性為主。

1、公司基本情況（數(shù)據(jù)截止2020-09-30）

醫(yī)美行業(yè)-玻尿酸細分行業(yè)兩大龍頭：華熙生物V愛美客（二）

2、主營業(yè)務(wù)比較

分析說明：

從上表比較可以看出：

（1）、愛美客專注于醫(yī)療美容板塊，產(chǎn)品圍繞玻尿酸注射產(chǎn)品展開，從第三季度報告看，營收主要來源還是以注射用透明質(zhì)酸為主。預(yù)計未來2-3年內(nèi)依然是營收的主要來源。

（2）、華熙生物的產(chǎn)品分為三大板塊：原料、醫(yī)美終端產(chǎn)品和功能性護膚品。從上市前的數(shù)據(jù)中可以看到營收的趨勢是原料板塊的占比逐漸降低，另外兩個板塊的占比逐漸提高。華熙的原料全球占比在2018年為36%，技術(shù)領(lǐng)先，產(chǎn)率和品質(zhì)領(lǐng)先同行，具有非常強的競爭優(yōu)勢。華熙功能護膚品板塊品類多，營收增速也很快。其中次拋原液和故宮口紅兩個產(chǎn)品非常亮眼。這兩個成功的產(chǎn)品一定程度上反應(yīng)了公司出色的研發(fā)和營銷能力。

（3）、各自優(yōu)、劣勢比較

3、業(yè)務(wù)經(jīng)營比較（2020年三季度）

分析說明：

單個季度的數(shù)據(jù)說明不了什么問題，但一般來說，還有有一些數(shù)據(jù)變化不是很大。

（1）毛利率：從兩家公司的毛利率水平比較，印證我們前面的分析，華熙生物因為面對的客戶有一部分是企業(yè)級客戶，因為企業(yè)級客戶往往更專業(yè)、更精明、議價能力更強，所以品牌溢價相對價低，企業(yè)的毛利率水平自然也低。優(yōu)勢是嵌入客戶業(yè)務(wù)流程，轉(zhuǎn)換成本較高，長期穩(wěn)定，黏度較高。愛美客面對的客戶主要為個人，個人消費者缺乏專業(yè)知識，議價能力較低，自然就有一定的品牌溢價能力，所以毛利率自然就高。劣勢在于客戶轉(zhuǎn)換成本低，在有新的競爭者時，面臨客戶流失的風(fēng)險，自然毛利率水平也有可能降低。毛利率水平高低與企業(yè)天生基因有關(guān)。

（2）扣非ROE:因為銷售毛利率水平的高低，影響到銷售凈利率，進而影響到ROE，分解ROE構(gòu)成，我們會發(fā)現(xiàn)兩家公司盈利方式的差異。最大的差異還是體現(xiàn)在銷售凈利率上，其次是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。說明愛美客靠高毛利盈利，華熙生物是靠市場規(guī)模。相比較而言，華熙生物雖然在盈利水平上弱于愛美客，但是華熙生物是全產(chǎn)業(yè)鏈布局，目前市場具有很強的競爭優(yōu)勢，長期穩(wěn)定。很強的競爭優(yōu)勢也說明了目前市場有序發(fā)展，或者說目前玻尿酸市場空間沒有吸引力（原料市場70億，玻尿酸注射市場50億），這么高的毛利，在別的行業(yè)早就是一片紅海。

（3）獲取現(xiàn)金能力：華熙生物面對的客戶幾乎有一半來自企業(yè)級客戶，一般來說，企業(yè)級客戶議價能力影響較大，導(dǎo)致企業(yè)可能會發(fā)生應(yīng)收賬款，進而影響獲取現(xiàn)金能力。而直接面臨終端消費者的愛美客不存在這個問題。查閱2020年第三季度報告，華熙生物營收15.96億，應(yīng)收款項3.38億，占了營收五分之一。愛美客營收4.64億，應(yīng)收款項2881萬。因為商業(yè)模式的目標客戶不同，直接導(dǎo)致現(xiàn)金凈利潤比相差比較大。

4、商業(yè)模式比較

所謂商業(yè)模式是指企業(yè)采用什么方式，提供什么樣的服務(wù)和產(chǎn)品，滿足了什么樣的人的什么需求，期間是如何盈利的，生意特征是什么樣的。商業(yè)模式是一個企業(yè)的基因，決定了企業(yè)能走多遠，能做多大，即企業(yè)未來的市場空間。下面從五個方面做比較分析：

分析說明：

通過上表對比，我們發(fā)現(xiàn)在玻尿酸注射市場，愛美客更具競爭優(yōu)勢，具體體現(xiàn)在：

（1）、行業(yè)進入門檻較高，減少競爭者進入，維持高毛利率水平

（2）、產(chǎn)品對客戶黏度高，可重復(fù)性消費，年輕消費者不斷崛起。

（3）、注重產(chǎn)品研發(fā)，洞察消費者需求，能夠打造迎合市場需求的'爆款'

（4）、與優(yōu)質(zhì)客戶合作，為公司未來持續(xù)的發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。

對于華熙生物來說，下游終端產(chǎn)品更需要市場的品牌認可，在化妝品被國外品牌壟斷的形勢下，估計很難突破。唯一的優(yōu)勢在于上游原料的提供。

（資料來源：券商研報、公司年報、公司IPO）

5、價值鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)比較

什么是價值鏈？

企業(yè)的經(jīng)營活動分為基本活動和支持性活動，基本活動涉及企業(yè)生產(chǎn)、銷售、發(fā)貨、售后等環(huán)節(jié)。支持性活動涉及人事、財務(wù)、行政、研發(fā)等。這一系列的活動稱為價值鏈。在價值鏈中，不同行業(yè)，其關(guān)鍵環(huán)節(jié)和關(guān)鍵資源也是不同的。針對醫(yī)美-玻尿酸行業(yè)來說，重要的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是研發(fā)和銷售渠道建設(shè)。

（1）、研發(fā)比較（華熙生物2019年報、愛美客公司IPO）

分析說明：

醫(yī)美行業(yè)的核心競爭就是技術(shù)的競爭。技術(shù)研發(fā)是公司未來發(fā)展的核心競爭力，企業(yè)的競爭最后其實都是產(chǎn)品的競爭，在產(chǎn)品的背后有強大的技術(shù)支持，不斷研發(fā)產(chǎn)品，滿足客戶的需求，這才是一個企業(yè)真正能做下去的動能。從上面的數(shù)據(jù)可看出，愛美客在技術(shù)研發(fā)的投入上遠遠超過華熙生物。

愛美客研發(fā)的產(chǎn)品示意圖

同時，公司將上市募集資金用于產(chǎn)能擴充

（公司IPO）

（2）、銷售模式比較

愛美客：

銷售模式：

公司采取直銷和經(jīng)銷相結(jié)合的銷售方式，直銷為主，經(jīng)銷為輔，既牢牢把握住優(yōu)質(zhì)的客戶資源，又進一步拓寬了市場渠道，形成了高效、穩(wěn)定的銷售網(wǎng)絡(luò)。直銷不僅能夠樹立品牌，管控產(chǎn)品質(zhì)量，而且其所帶來的協(xié)同效應(yīng)能夠產(chǎn)生顯著的外溢作用，提高公司的市場敏感度，幫助公司始終走在產(chǎn)品研發(fā)最前端。由于下游醫(yī)療機構(gòu)數(shù)量眾多且較為分散，為了更好地開拓客戶，公司在部分地區(qū)采用買斷式經(jīng)銷的模式進行銷售。公司對經(jīng)銷商的資質(zhì)、信用、規(guī)模等因素進行嚴格考評后，將產(chǎn)品銷售給經(jīng)銷商，由經(jīng)銷商對產(chǎn)品進行分銷，使產(chǎn)品進入各地醫(yī)療機構(gòu)。

銷售渠道結(jié)構(gòu)

（公司IPO）

經(jīng)銷模式從2017年占比24.18%上升到2019年的55.92%，公司的營銷模式在發(fā)生轉(zhuǎn)變，主要是因為民營醫(yī)院和非醫(yī)療機構(gòu)在產(chǎn)品應(yīng)用場景張越來越廣泛，并且非醫(yī)療機構(gòu)采購公司產(chǎn)品的決策是綜合考慮公司產(chǎn)品的合規(guī)性、安全性、修復(fù)效果、品牌、價格以及公司的綜合服務(wù)能力。公司的銷售團隊通過拜訪客戶、召開產(chǎn)品發(fā)布會、組織學(xué)術(shù)會議等方式開拓非公立醫(yī)療機構(gòu)客戶，與非公立醫(yī)療機構(gòu)客戶直接簽訂銷售合同，建立穩(wěn)定的業(yè)務(wù)合作關(guān)系。（公司IPO）

銷售費用率

銷售費用率與營業(yè)增長是反比關(guān)系，一方面說明產(chǎn)品在市場上的競爭能力，另一方面對企業(yè)方營銷渠道的改變是有效的。

華熙生物

銷售模式及渠道結(jié)構(gòu)：

公司產(chǎn)品包括原料產(chǎn)品、醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護膚品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和愛美客不一樣，銷售模式按產(chǎn)品各自有自己的特點：

（公司2019年年報）

銷售費用率:

分析說明：

華熙生物營業(yè)費用投入不斷增加，但營收增長乏力。從兩家公司研發(fā)投入與銷售渠道建設(shè)情況對比，愛美客和重視這兩個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，這個也許是在玻尿酸行業(yè)愛美客是后來居上的影響因素之一。另外，我們從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上對愛美客進行分析判斷，發(fā)現(xiàn)每隔一兩年總能推出一款爆品，這個和它的研發(fā)投入不無關(guān)系，不斷推動營收增長。

6、公司股權(quán)激勵

華熙生物和愛美客都是由女性掌舵的公司。誰能比女性更懂女性？而且，由女性掌舵的公司有一點好處，那就是精耕細作，員工激勵到位，更容易將周邊人團結(jié)到一起。

（1）、愛美客

愛美客前幾大大股東中有：寧波知行軍投資管理合伙企業(yè)（有限合伙），客至上投資、為公司的員工持股平臺，合伙人全部系公司在職員工。

知行軍投資是研發(fā)團隊持股平臺、客至上投資是銷售團隊持股平臺。應(yīng)該說，愛美客是國內(nèi)行業(yè)中將股權(quán)激勵實施得非常好的一家公司，這樣的公司發(fā)展?jié)摿芸膳隆?/p>

（2）華熙生物：

華熙生物2018 年 12 月公司 27 名骨干員工通過持股平臺天津文匯持股 0.28%。2020 年公司計劃重點建設(shè)、完善長效激勵機制，確保核心員工能從公司發(fā)展中受益，與公司共同成長，未來有望持續(xù)進行激勵。

不過，與愛美客比，還是小氣了點。同時我們從網(wǎng)上相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，華熙生物掌舵人趙燕是一個很有商業(yè)手腕和手段的女強人。從海南商業(yè)地產(chǎn)起家到北京地產(chǎn)開發(fā)，一系列的操作無不顯示敏銳的商業(yè)眼光。但同時華熙生物因為并購不斷有質(zhì)疑聲音發(fā)出：

https://www.jiemian.com/article/5064976.html

7、分析小結(jié)

（1）、兩家公司財務(wù)狀況都特別優(yōu)異，尤其是愛美客，盈利能力超強，持有大量現(xiàn)金，毛利率水平堪比茅臺。

（2）、愛美客深耕玻尿酸產(chǎn)品，投入研發(fā)，不斷推出爆款產(chǎn)品，完善產(chǎn)品矩陣，但產(chǎn)品過于單一，比較容易受系統(tǒng)性風(fēng)險沖擊。華熙生物全產(chǎn)業(yè)鏈布局，受到風(fēng)險沖擊較小，并且牢牢占據(jù)上游原料提供的龍頭地位，產(chǎn)品向下游延伸。

（3）、愛美客不斷擴充產(chǎn)能，預(yù)計在未來兩到三年內(nèi)營收仍然會不斷增長，再加上行業(yè)進入門檻比較高，至少在兩到三年內(nèi)還可以繼續(xù)維持目前的高毛利水平。

（4）、愛美客營造良好的企業(yè)創(chuàng)業(yè)氣氛，股權(quán)激勵很到位，比同行做得都好。華熙生物領(lǐng)導(dǎo)人趙燕有很強的商業(yè)手段和眼光，但不排除商人狹隘的利益觀導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營上的風(fēng)險。

（5）、兩家公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不一樣，面對的目標客戶也不一樣，在不同的市場最終毛利率水平也不一樣。愛美客主要是個人消費者，議價能力強，品牌溢價高。華熙生物面對的主要是企業(yè)級用戶，議價能力較弱，導(dǎo)致毛利率水平低于愛美客。