低估值高成長的機會！老人、女人、小孩的生意它全包了

老三的休閑書屋 2021-01-17

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導語：本文全長4100字，花了兩周時間寫完，建議先點“在看”、收藏，閑暇時泡上一杯好茶慢品。

正文：

今天跟大家聊聊豪悅護理。

這家公司目前還是次新股，去年底的時候，這家公司的熱度非常高，股價也出現(xiàn)一波急漲，而現(xiàn)在已經(jīng)回調(diào)到了初始位置。

之所以關注這家公司，是因為它的主要產(chǎn)品包含紙尿褲和衛(wèi)生巾，這兩都是高頻消費品，我們之前分析過，現(xiàn)階段的我們投資的大方向就是“大消費”，與消費相關的賽道，我們都有興趣去涉獵。

那么，豪悅護理究竟有沒有可能成為一家值得我們投資的標的呢？

閑話不多說，開始我們的深度分析。

01 公司業(yè)務&行業(yè)概況

豪悅護理成立于2008年，是國內(nèi)個人衛(wèi)生護理用品領域領先的制造商，專注于婦、幼、成人衛(wèi)生護理用品的研發(fā)、制造與銷售業(yè)務，產(chǎn)品涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經(jīng)期褲、衛(wèi)生巾、濕巾等一次性衛(wèi)生用品。

公司目前的業(yè)務以代工為主，2019年ODM的比例91.59%，市面上知名的衛(wèi)生巾、經(jīng)期褲以及紙尿褲品牌都是公司的合作對象，包括：蘇菲、花王、好奇、高潔絲、護舒寶、幫寶適、ABC等。

公司前五大客戶變化情況如下：

從公司的前五大客戶演變情況，我們得出幾個結論：

1）公司的主要客戶以國內(nèi)為主，產(chǎn)品偏向中低端；

2）公司國外優(yōu)質(zhì)客戶的占比持續(xù)提升；

3）前五大客戶集中度持續(xù)提升。

而最近凱兒得樂，也就是公司的第一大客戶，被湖南益陽南縣市場監(jiān)督管理局申請了“行政非訴財產(chǎn)保全”，法院已經(jīng)依法凍結該公司的銀行賬戶，原因是：因“涉嫌傳銷”，被湖南省益陽市南縣市場監(jiān)督部門查處，為防止公司轉(zhuǎn)移涉案資產(chǎn)。

不僅如此，“凱兒得樂(深圳)科技有限公司”此前就曾被湖北省荊門市沙洋縣市場監(jiān)督管理局查處，并被當?shù)胤ㄔ簝鼋Y相關賬戶，值得注意的是，沙洋縣市場監(jiān)督管理局與凱兒得樂判決書并未公開。

對此上市公司的答復是：隨著公司主動對大客戶結構的逐步優(yōu)化，其他大客戶的業(yè)務增長，凱兒得樂的銷售對公司業(yè)績影響正在逐漸降低，公司對單一大客戶的業(yè)務依賴也逐步降低。

至于這個事件將對公司業(yè)績產(chǎn)生何種影響，我們在估值的時候再做分析。

下面我們看看公司各品類產(chǎn)品的競爭格局：

1、嬰兒衛(wèi)生用品

嬰兒衛(wèi)生用品為公司核心業(yè)務，2016-2019年GAGR達99.37%，占總收入的比重由2016年的37.03%升至2019年的69.75%。

根據(jù)中國造紙協(xié)會的統(tǒng)計：2016-2018年，公司生產(chǎn)的嬰兒紙尿褲產(chǎn)品占當年國內(nèi)嬰兒紙尿褲全行業(yè)生產(chǎn)總量的比重分別為0.78%、1.71%和3.44%，上升趨勢較為明顯。

2、女性衛(wèi)生用品

女性衛(wèi)生用品為公司第二大主業(yè)。2016-2019年CAGR達37.75%，2019年占總收入的比重為14.97%。

公司整體的女性產(chǎn)品市占率不高，2018年僅為0.79%，但是經(jīng)期褲的市占率是絕對龍頭地位。

3、成人失禁用品

據(jù)中國造紙協(xié)會統(tǒng)計，2013年到2018年間，我國成人失禁用品市場規(guī)模的從2013年的31.7億元增長至2018年的70.3億元，年均復合增長率達到17.3%。

2016年至2019年，成人失禁用品CAGR為15.31%，占總收入的比重從2016年的為32.29%降至2019年的11.78%。

在成人失禁用品領域，公司推出了“康福瑞”、“匯泉”、“白+”等自有品牌。從市占率情況來看，豪悅護理并不占優(yōu)。

4、口罩業(yè)務

口罩業(yè)務是公司今年臨時上線產(chǎn)品，根據(jù)招股說明書的披露，口罩的臨時生產(chǎn)許可證為6個月，9月份到期，公司表示Q3仍存在少量口罩訂單業(yè)務。中報里披露的“非吸收性產(chǎn)品”2.5億，我們預計今年的口罩利潤大概在1.8億。

總的來說，公司的產(chǎn)品在市場競爭格局中優(yōu)勢有限，唯一占據(jù)優(yōu)勢的經(jīng)期褲產(chǎn)品營收占比還逐年下降，且市占率也呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，說明龍頭地位并不穩(wěn)固。

我們從產(chǎn)能利用率再來看看公司的產(chǎn)品需求情況，嬰兒和經(jīng)期褲這塊公司的產(chǎn)能利用率是非常高的，成人和衛(wèi)生巾品類相對較弱，這個結果和我們前面的分析相一致，即公司目前相對強勢的產(chǎn)品是嬰兒和女性經(jīng)期褲品類。

競爭對手

同類型廠商供給能力不及豪悅，由于豪悅在 2015年之后連續(xù)對產(chǎn)能和研發(fā)做高投入，并且戰(zhàn)略清晰的選擇為線上國產(chǎn)新品牌做產(chǎn)品研發(fā)和供給，使得其發(fā)展速度和質(zhì)量要明顯優(yōu)于同期同類型的ODM 廠商。

根據(jù)可靠護理披露的招股書數(shù)據(jù)，其運營模式與豪悅一致，但是營收規(guī)模、增速和盈利能力都相對弱于豪悅，其產(chǎn)品以出口為主，與豪悅的定位有明顯的差異。

綜上，我們對公司的業(yè)務特點有了一個初步了解，總結一下：

1）公司目前業(yè)務以代工為主，雖然覆蓋了很多國際大品牌，但是代工滲透率依然較低，主力產(chǎn)品為國產(chǎn)嬰兒系列，這部分業(yè)務增長較為顯著，也是公司的營收大頭；

2）公司在女性產(chǎn)品的整體市占率較低，但是細分品類經(jīng)期褲產(chǎn)品具備龍頭地位，但是市占率在逐步下降，這不是一個太好的現(xiàn)象；

3）成人失禁產(chǎn)品方面，公司營收占比較低，公司自有品牌“白+”市占率靠后，優(yōu)勢并不明顯。

4）從產(chǎn)能利用率來看，公司的嬰兒、經(jīng)期褲產(chǎn)品是強需求，也是公司的重要增長點。

下面，我們繼續(xù)從財務的角度進一步深挖公司的基本面表現(xiàn)。

02 財務分析

毛利凈利水平

公司的毛利凈利水平持續(xù)提升，這是一個非常好現(xiàn)象，并且35%左右的毛利能夠創(chuàng)造出25%的凈利水平，這點是非常厲害的，說明公司作為ToB類型，在業(yè)內(nèi)已經(jīng)有一定口碑，隨著代工滲透率的不斷提升，公司的毛利凈利水平差值還會有進一步縮小空間。

另外，公司毛利率提升除了規(guī)?；脑鰪?，也和原材料價格下降有關，公司的主要原材料包括木漿、無紡布、高分子吸水樹脂、膠、紙和膜，主要來源于木漿和石油化工行業(yè)。原材料占成本比約為85%，其中無紡布及吸水高分子的采購金額最高，分別約占原材料總采購額的50%和25%。

三費

我們看到，公司的管理費率持續(xù)走低，研發(fā)費用相對恒定，銷售費率和財務費率持續(xù)走低，并且財務費率接近于0，整個三費情況良好。

公司僅有少量短期貸款，大部分負債來自于應付賬款，公司的財務健康度良好。

凈利和現(xiàn)金流水平

公司現(xiàn)金流水平優(yōu)秀，均能夠超越當期凈利潤，說明公司在上下游關系中處于強勢地位。

三大周轉(zhuǎn)

公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)走低，這是一個比較好的表現(xiàn)；應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)走低，加上應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)保持穩(wěn)定，這會對現(xiàn)金流造成擠壓，后續(xù)需要持續(xù)觀察三大周轉(zhuǎn)趨勢，以及現(xiàn)金流表現(xiàn)。

成長性分析

公司近幾年保持營收較快增長，2018年增長90%，2019年增長35%，今年目前增速47%，ROE維持55%的水平，從增長數(shù)據(jù)來看，公司的成長性還是比較顯著的。

總體來說，通過我們對公司的財務分析，對公司的印象有了進一步好轉(zhuǎn)，單看業(yè)務層面的話，我們認為公司僅在嬰兒和經(jīng)期褲領域具備一定競爭力，而在成人領域以及自有品牌方面，公司乏善可稱。

但是通過財務分析，我們看到這個行業(yè)整體來說還是一個相對滋潤的賽道，這點和我們之前分析中順潔柔的感受是一樣的，中順潔柔雖然不是生活紙用品的龍頭，但是從財務數(shù)據(jù)上看，公司的盈利能力同樣非常優(yōu)秀。

所謂的好賽道，就是你即使不是龍頭也能活的相對舒適，而所謂的差賽道，就是即便你是龍頭，賺錢也非常困難。

具體來說，公司的毛利凈利水平良好，現(xiàn)金流優(yōu)秀，包括成長性也有非常好的體現(xiàn)，我們初步認為公司具備較好的成長性和確定性。

03 其他方面

本次募資項目

本次上市募集資金16.6億，將主要投向下述方向。一方面是新增年產(chǎn)6億片的技改項目（兩年完成），一方面是12億片的生產(chǎn)基地建設（三年完成）。

公司2019年產(chǎn)能大概在28億片，募投后產(chǎn)能將提升64%，為公司后續(xù)成長性打下基礎。

成本變化

近期紙漿價格出現(xiàn)了比較明顯的上漲，漲幅接近50%。

紙漿漲價對于豪悅護理的成本影響幾何？

從豪悅護理和可靠的護理的比對來看，豪悅的木漿（木漿為紙漿的一種分類）占比僅為6.6%，可靠的木漿占比為19.2%，所以，紙漿的漲價對于豪悅護理的影響相對有限。

豪悅護理的原材料木漿占比較低，主要得益于其在復合芯體（特別是無木漿復合芯體）研發(fā)和制造技術。公司在經(jīng)期褲、3D壓花工藝等眾多核心領域均有領先市場若干年的技術優(yōu)勢。

04 綜合評價&投資策略

以上，我們完成了對豪悅護理的行業(yè)賽道、基本面以及財務數(shù)據(jù)分析，對豪悅護理有了一個比較全面的了解，下面我們做一個總結：

1）從公司的業(yè)務層面來說僅在嬰兒和經(jīng)期褲產(chǎn)品有一定的比較優(yōu)勢，都還談不上絕對優(yōu)勢，但是從整體ODM廠商橫向?qū)Ρ葋砜矗缾傋o理目前是處于龍頭地位；

2）從公司的毛利、凈利水平來看，公司所處賽道相對滋潤，賺錢是一件相對容易的事，公司現(xiàn)金流水平良好，財務健康度良好，公司成長性也非常不錯；

3）公司通過本輪IPO募投，新增18億片產(chǎn)能，為公司后續(xù)三年的成長提供了良好保障；

4）公司由于技術研發(fā)能力領先，開發(fā)出無木漿復合芯體，對木漿的依賴程度大幅下降，近期紙漿價格上漲對公司成本影響有限。

總的來說，公司的核心邏輯在于ODM滲透率的持續(xù)提升，這個商業(yè)模式讓我想到聞泰科技，聞泰主要是做中低端手機的ODM。

聞泰ODM最大的問題在于只能走中低端路線，從而導致產(chǎn)品溢價有限。

而豪悅ODM的優(yōu)勢在于，一是衛(wèi)生用品賽道相對低端手機要好，這個從毛利凈利水平就能看出；二是，衛(wèi)生用品的技術門檻相對來說沒有手機那么高，所以豪悅還是有希望觸達高端品類，從而為自己后續(xù)的自有品牌鋪路；三是，豪悅可以降成本波動轉(zhuǎn)嫁給品牌方，說明豪悅的行業(yè)地位相對較優(yōu)。

另外一點是，豪悅護理當前ODM滲透率遠低于聞泰科技：

聞泰2019年年報顯示，前五名客戶銷售額 335.54億元，占年度銷售總額 80.71%。

而豪悅護理2019年，前五名客戶銷售額10.92億，占年度銷售總額的55.92%。

以上兩點，決定了豪悅的ODM賽道相對優(yōu)質(zhì)，且從滲透率的角度來說，豪悅當前的成長性更好一些。

綜上，我們從以下幾個維度給豪悅打分（各項滿分5分）：

商業(yè)模式：由于不是絕對龍頭，外加是ODM為主，即便是衛(wèi)生用品ODM龍頭，這個商業(yè)模式也是相對欠佳的（給3分）；

穩(wěn)定性：由于公司的產(chǎn)品是衛(wèi)生用品，從需求的角度來說還是相對穩(wěn)健的，其次就是公司作為衛(wèi)生用品ODM龍頭，被替代的可能性較低（給4分）；

成長性：公司在嬰兒產(chǎn)品領域增速較快，在經(jīng)期褲產(chǎn)品具備龍頭地位，從過往數(shù)據(jù)以及產(chǎn)能利用率以及公司產(chǎn)能擴張情況來看，公司具備較好的成長性（給4分）。

綜合評分11分，滿分15分，適合給一成倉位關注。

下面我們在進行一個估值分析：

上市以來豪悅護理的平均市盈率大概在34左右，我們以35為中值，±10作為估值上下限，這個估值水平比中順潔柔要更保守一些。

考慮到凱兒得樂以及口罩業(yè)務的影響，2021年我們的利潤增速定為在扣除今年口罩利潤1.8億（假設）的基礎上增長20%，接下來2022-23以30%增速，2024-25億25%增速預估。