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讀書的人越來越少，大眾出版公司卻迎來了一波資本化的小陽春。除了已經(jīng)上市的中信出版、新經(jīng)典，通過審核即將上市的果麥文化、讀客文化之外，還有剛剛被暫緩審核的華夏萬卷，以及即將在本周首發(fā)上會的榮信教育。榮信教育是中國最大的少兒圖書公司，但盈利能力遠低于行業(yè)整體水平，經(jīng)營性現(xiàn)金流連年下滑，2019年以來一直為負值。公司與華夏萬卷的問題類似，作為中間商，業(yè)務(wù)核心競爭力較弱，近年都因為核心合作方撤退而業(yè)績動蕩，應(yīng)收賬款和存貨高企且持續(xù)增長。
經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)下滑
1月20日，榮信教育文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展股份有限公司（簡稱“榮信教育”）創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上會，將迎來上市之路的關(guān)鍵大考。榮信教育主要從事少兒圖書的策劃與發(fā)行業(yè)務(wù)，公司2006年創(chuàng)立定位于中高端少兒圖書市場的“樂樂趣”品牌，2019年推出面向大眾少兒圖書市場的“傲游貓”品牌。公司主要著眼于互動性與參與性突出的少兒圖書產(chǎn)品，形式包括立體書、翻翻書、洞洞書、發(fā)聲書、氣味書、觸摸書等，主要產(chǎn)品包括《我們的身體》、《我的情緒小怪獸》、《我們的太空》等。根據(jù)開卷信息《2014-2020年上半年中國圖書零售市場專項研究報告》，榮信教育2020年上半年少兒圖書碼洋占有率達到3.70%，在少兒類圖書公司中排名第一。2017年-2019年，公司營業(yè)收入分別為3.26億元、3.51億元、4.02億元，歸母凈利潤分別為3122.93萬元、4136.42萬元、4517.27萬元。多重因素影響，公司2020年前三季度，分別實現(xiàn)營業(yè)收入、歸母凈利潤2.57億元、2696.45萬元，分別同比增長-4.75%和0.80%。不過，公司報告期內(nèi)經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)較大幅度的下滑，2017年-2019年及2020年上半年，分別為5570.09萬元、3582.01萬元、-1100.08萬元、-4579.09萬元。斑馬消費梳理后發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)下降至負數(shù)，在近年的大眾圖書（非教輔書）上市公司中幾乎僅此一家，而且，公司的盈利能力遠低于行業(yè)整體水平。2019年，榮信教育凈利率為11.22%，中信教育（13.31%）、新經(jīng)典（25.97%）、果麥文化（15.41%）、讀客文化（15.59%）的平均值為17.57%。在此前提下，公司連年分紅，2017年度-2019年度分別分配現(xiàn)金1012.50萬元、991.52萬元、1012.80萬元。公司現(xiàn)在就等著IPO來解決流動性危機了，計劃募資3.10億元，拿出其中2.50億元補充流動資金，另外6000萬元用于圖書開發(fā)及版權(quán)儲備。
榮信教育不僅盈利能力遠低于同行，運營能力也同樣如此。報告期各期末，公司應(yīng)收賬款凈額分別為5938.13萬元、7037.84萬元、9192.22萬元、1.40億元，分別占期末流動資產(chǎn)的20.07%、18.50%、21.93%和33.26%。2020年6月底，中信出版、新經(jīng)典、果麥文化應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)的比例分別為4.92%、10.07%、13.82%，讀客文化2019年底的占比為15.21%。榮信教育的應(yīng)收賬款中，已有數(shù)千萬逾期，每個會計年度，公司都要對逾期部分計提數(shù)百萬元的壞賬準備。其中就包含蘇寧云商采購中心的一筆13.01萬元的貨款，已逾期1年以上。經(jīng)營性現(xiàn)金流連年下滑至負值、應(yīng)收賬款高企，公司的資產(chǎn)負債率自然處于高位。截至2020年6月30日，公司資產(chǎn)負債率28.52%，雖然絕對值并不高，但在資產(chǎn)負債率普遍極低的出版行業(yè)，幾乎是同行業(yè)整體水平的2倍。
報告期各期末，公司存貨凈額分別為9308.39萬元、1.12億元、1.18億元和1.34億元，占期末流動資產(chǎn)的比例分別為31.46%、29.57%、28.11%和31.80%。去年上半年末，中信出版、新經(jīng)典、果麥文化的這一指標分別為30.89%、12.95%、25.32%，讀客文化2019年底為21.40%。圖書行業(yè)的存貨折價問題一向比較嚴重，折扣兇猛似白送，更有甚者，賣不掉的書還不夠長期倉儲費用，只能化為紙漿。報告期內(nèi)，公司的存貨跌價損失分別為1185.35萬元、438.10萬元、980.55萬元、569.29萬元。而且，公司計提存貨跌價的比例，遠低于行業(yè)平均水平，公司并未對此做出解釋。
民營出版公司的業(yè)務(wù)流程都差不多。出版公司完成圖書稿件的業(yè)務(wù)流程后，提供給出版社；出版社申請書號及圖書在版編目數(shù)據(jù)，委托有資質(zhì)的企業(yè)進行印刷；印刷完成后，公司向出版社采購圖書，對外銷售。再加上榮信教育亦涉足圖書分銷等業(yè)務(wù)，導致公司的供銷體系比較混亂，存在大量的供應(yīng)商與客戶重疊、競爭對手向公司采購等不正常關(guān)系。其中，公司與葫蘆文化的相關(guān)交易規(guī)模最大、也最錯綜復雜。啟信寶顯示，葫蘆文化2010年創(chuàng)立于福州，實際控制人為林柄洋。公司招股書介紹，葫蘆文化主要通過在天貓等網(wǎng)絡(luò)平臺設(shè)立店鋪的形式銷售圖書產(chǎn)品，尤其擅長少兒圖書的銷售，2014-2019 連續(xù)五年天貓童書銷量領(lǐng)先。葫蘆文化是公司第一大客戶，近年采購金額普遍占公司營業(yè)收入的20%以上。同時，它也是公司供應(yīng)商之一，年交易金額數(shù)百萬元，榮信教育主要向其采購少兒圖書。值得一提的是，公司向葫蘆文化銷售圖書產(chǎn)品的折扣率，低于公司整體折扣率，以至于公司對葫蘆文化的業(yè)務(wù)，毛利率不僅遠低于圖書行業(yè)整體，也低于公司的綜合毛利率。應(yīng)收賬款高企對公司影響較大，其中，來自葫蘆文化的最多。截至2020年6月底，公司對葫蘆文化的應(yīng)收賬款達到5560.55萬元，占比為39.27%，其中有1310.16萬元已逾期。
榮信教育上游依賴版權(quán)授權(quán)方，因民營公司不具備出版資質(zhì)，核心業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)依賴于出版社，下游銷售依賴葫蘆文化等運營方以及電商平臺，實際上就是一個童書產(chǎn)品中間商。
而且，相較于強勢的版權(quán)方、出版社和電商平臺，處于弱勢地位的中間商，并不好當。公司2020年前三季度收入下滑、凈利增長聊勝于無，疫情影響只是一部分原因。畢竟，公司八成的銷售通過電商完成，實體店短時間歇業(yè)對公司影響很有限。更重要的原因是，公司的主營業(yè)務(wù)出了問題。公司與童書界的“勞斯萊斯”尤斯伯恩公司就174本圖書簽訂了一系列授權(quán)協(xié)議，獲準在中國大陸地區(qū)出版和銷售其中文簡體字版本。尤斯伯恩授權(quán)產(chǎn)品對于榮信教育至關(guān)重要，2018年這部分圖書銷售收入1.07億元，占公司營業(yè)收入的30.90%。2019年6月，公司與尤斯伯恩終止版權(quán)合作，其中50本圖書停止出版、印刷、發(fā)行和銷售；剩余124種圖書，要求公司在2019年12月16日前進行清貨；同時，公司向尤斯伯恩支付3800萬元的應(yīng)付版稅。目前，尤斯伯恩旗下的圖書系列，出版方已經(jīng)變成了接力出版社。榮信教育在失去這個第一大版權(quán)授權(quán)方之后，一方面繼續(xù)拓展其他版權(quán)資源，另一方面試圖通過自主研發(fā)獲取童書版權(quán)。但是，公司的研發(fā)投入一直比較低，報告期內(nèi)長期維持在0.5%以下，遠低于同行業(yè)公司的整體水平。
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