一向以“低調(diào)”“保守”示人的河南富商胡葆森，開始在資本市場頻頻露面。

5月15日，國內(nèi)物管企業(yè)建業(yè)新生活登陸港交所，股份代碼為9983.HK，成為年內(nèi)第三家上市的物業(yè)公司。股票開盤價報7.3港元，較招股價漲6.57%。截至當日收盤，公司股價漲幅約為22.5%，市值為100.44億港元。

2019年7月，胡葆森以16.5億元代價收購中民投旗下上市公司筑友智造科技，建業(yè)集團正式進入裝配式建筑領域。如今隨著建業(yè)新生活成功敲鐘，胡葆森已經(jīng)集齊地產(chǎn)、裝配式建筑、物業(yè)管理三家港股企業(yè)。

近年來，建業(yè)集團逐步由綜合開發(fā)企業(yè)向服務型企業(yè)轉(zhuǎn)型，在地產(chǎn)板塊之外開始了商業(yè)、物業(yè)等領域的“輕資產(chǎn)”布局。而某種意義上講，建業(yè)新生活就擔負著建業(yè)集團輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的重任。

過去，建業(yè)的使命是“讓河南人民都住上好房子”；現(xiàn)在，“讓河南人民都過上好生活”成了胡葆森的又一個目標。但這又不得不讓人心存疑問：業(yè)務嚴重依賴母公司的建業(yè)新生活，未來會有多大的想象空間？

從“棄子”到寵兒

胡葆森的資本“陽謀”

從去年11月遞交招股書，到如今正式上市敲鐘，建業(yè)新生活僅用了半年左右的時間。但建業(yè)新生活的發(fā)展歷程，卻是充滿了曲折與艱辛。不僅如此，這其中還摻雜著胡葆森的資本“陽謀”。

根據(jù)招股書，建業(yè)新生活成立于2016年4月，胡葆森持有94.16%的股份，公司定位為扎根于中部地區(qū)的綜合服務提供商，業(yè)務范圍包括物業(yè)管理服務及增值服務、生活服務以及資產(chǎn)管理服務。

而事實上，作為建業(yè)開發(fā)的第一個項目交付后成立的物業(yè)管理公司，建業(yè)新生活最早可以追溯到1994年，與名聲在外的建業(yè)足球俱樂部同歲。不過遺憾的是，這個依附于地產(chǎn)板塊的子業(yè)務并沒有迅速像地產(chǎn)和足球一樣為大眾所熟知。

1999年，胡葆森引入23位獨立第三方自然人入股，以100萬元的注冊資本正式成立建業(yè)物業(yè)管理，胡葆森的建業(yè)住宅與23名獨立個人分別持有51%、49%的股權(quán)。2004年，建業(yè)住宅又出資買下其余權(quán)益。

有意思的是，余下49%的股權(quán)交易對價依舊是49萬元，與當年的出資額完全相同。并且，就在建業(yè)住宅收回所有股權(quán)的當天，建業(yè)物業(yè)管理的注冊資本從100萬增至500萬。

2006年8月，為了給資本市場講一個好的故事并最終謀求上市，建業(yè)地產(chǎn)決定剝離虧損的物業(yè)管理業(yè)務，以500萬的對價向河南國光出售建業(yè)物業(yè)管理的全部股權(quán)，而僅僅過了10個月，河南國光就將其轉(zhuǎn)手給另一個獨立第三方牛師明。

2012年1月，持有5年建業(yè)物業(yè)管理的牛師明又以同樣500萬元的交易對價賣給了由滑子義和滑志昌控股的昊霖投資，出手理由與河南國光類似，即認為扭轉(zhuǎn)虧損局面須付出的巨大努力和投入超出預期。

2016年，建業(yè)物業(yè)管理開始了進一步的重組，新成立的建業(yè)新生活擁有其100%的股權(quán)。2017年12月，胡葆森又以100萬元的交易對價收購建業(yè)新生活的全部股權(quán)。

建業(yè)新生活重組前的簡化所有權(quán)結(jié)構(gòu)（來自招股書）

招股書給出的解釋是，“彼等當時認為物業(yè)管理行業(yè)受到的市場情緒不高，且彼等對本集團其他業(yè)務分部的表現(xiàn)并不樂觀。胡先生提出以人民幣100.0百萬元購買建業(yè)新生活，滑子義先生及滑志昌先生認為該估值可接受?！?/span>

幾經(jīng)轉(zhuǎn)手，建業(yè)物業(yè)管理像足球一樣被踢來踢去，但胡葆森卻更像是一個隱形的控球人。節(jié)點財經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，河南國光的控股股東楊楠是胡葆森的外甥女，牛師明的另一層身份是河南建業(yè)東英新生活服務有限公司董事長，而胡葆森早年也曾公開自爆自己本姓“滑”……

還清借款

資本負債率從784%到0

通過十多年的“放養(yǎng)模式”，胡葆森最終把建業(yè)新生活（建業(yè)物業(yè)管理）收入囊中，并推動其進入資本市場。但建業(yè)新生活并非完全是由資本滾大的雪球，就其業(yè)績來看，公司的確有可圈可點之處。

根據(jù)招股書，自2017年胡葆森接手之后，建業(yè)新生活就開始了飛速增長。近三年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為4.61億元、6.94億元、17.54億元，年復合增長率為95.2%。毛利則從2017年的1.05億元增加447%到2019年的5.76億元。

建業(yè)新生活近三年收入情況（來自招股書）

縱觀建業(yè)新生活各業(yè)務板塊，物業(yè)管理和增值服務是核心業(yè)務，貢獻營收13.41億元，占比76.4%；生活服務貢獻營業(yè)收入3.09億元，占比17.6%；而資產(chǎn)管理服務貢獻收入1.05億元，占比6.0%。

建業(yè)新生活各業(yè)務板塊占比（來自招股書）

需要指出的是，歸屬股東利潤分別為0.23億元、0.19億元及2.33億元，年復合增長率為144%，2019年取得超過10倍的增長。究其原因，除了物業(yè)管理規(guī)模和營收的翻倍增長外，主要是當年剝離了常年虧損的長租公寓項目，盈利能力有了明顯改善。

規(guī)模的擴張使得毛利率上漲，并因此帶動凈利潤的提升，但這并不能掩蓋其流動性的下降。招股書顯示，建業(yè)新生活近三年流動比率為1.9倍、2.3倍、1.7倍、1.3倍，呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，這反映出公司短期償債能力減弱。

近年來，建業(yè)新生活的資本負債率備受行業(yè)關注。招股書顯示，公司2016-2018年資本負債比率高居不下，分別達到了784.4% 、612.5%、448.5%。作為衡量公司償債能力的指標，資本負債率過高意味著依靠貸款或公司債的方式募集資金的情況較多，有較大的還款付息壓力。

建業(yè)新生活近三年資本負債率（來自招股書）

然而最近的招股書顯示，在2019年6月30日，建業(yè)新生活的資本負債率直接降到了“0”，公司對此給出的解釋是，主要歸因于截至各日期與資產(chǎn)抵押證券有關的借款持續(xù)減少，而有關借款已于截至2019年6月30日悉數(shù)結(jié)清。

從其現(xiàn)金流量表來看，2019年6月末的融資活動所用現(xiàn)金凈額為4.65億元。其中償還借款及支付利息共計4.69億元，部分被本公司股東注資人民幣9.4百萬元及胡葆森所控制實體的現(xiàn)金墊款人民幣19.1百萬元所抵銷。

物管股爆發(fā)

建業(yè)新生活“瘋狂”擴張

最初，物業(yè)行業(yè)被認為是地產(chǎn)行業(yè)的附屬，是為了房企能更好地“賣房子”。隨著房地產(chǎn)市場的下行，房地產(chǎn)商開始由“賣房子”轉(zhuǎn)向為“賣服務”。

近年來，在資本紅利的催化下，地產(chǎn)企業(yè)掀起了一波物管公司上市熱潮。2019年12月，保利物業(yè)和時代鄰里在港交所同日敲鐘，再一次引燃了物管資本化。作為國內(nèi)有影響力的區(qū)域性物管公司，建業(yè)新生活自然也不甘落后。

一般認為，房地企業(yè)分拆物管業(yè)務上市，是由于物管利潤的PE值（市盈率）比地產(chǎn)開發(fā)的高。從整體的估值情況來看，不同的物業(yè)公司的估值存在不小的差異，但基本上都高于其對應的母公司。

 地產(chǎn)公司市盈率普遍較低（來自國信證券）

在已上市的物業(yè)公司中，當前碧桂園服務的市盈率為53.99倍，佳兆業(yè)美好的市盈率也達到了27.35倍；與之相對應，同樣在港股上市的碧桂園集團的市盈率僅為6.11倍；佳兆業(yè)集團的市盈率僅為3.68倍。

再看建業(yè)地產(chǎn)的市盈率，當前只有5.30倍，公司總市值為119.32億港元。另一方面，剛上市的建業(yè)新生活，其市盈率已經(jīng)達到了38.46倍，公司總市值為102.60億港元，與母公司建業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)相差無幾。

對于物業(yè)公司來說，在管面積越大，其價值就越高。為了實現(xiàn)更大程度的資本溢價，建業(yè)新生活通過股權(quán)合作、合資公司、全委等多種模式，不斷進行擴張。

據(jù)了解，截至2019年末，建業(yè)新生活簽約合約面積為114.7百萬平方米，在管面積為57百萬平方米，其物業(yè)管理及增值服務覆蓋河南省全省18個地級市及海南省海口市。招股書顯示，僅2019年上半年，建業(yè)新生活先后收購了鄭州佳祥和林州六合的部分股權(quán)，以及信陽南虹的全部股權(quán)，用以擴大自身規(guī)模。

收購對價、所收購資產(chǎn)凈值及商譽情況（來自招股書）

為了保證收購質(zhì)量，建業(yè)新生活有著一套合作與收購的“準則”：擁有良好聲譽、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)及在管總建筑面積至少300萬平方米；具有營運效率或利潤率提升潛力；維持最近財政年度的年收入，至少為人民幣4000萬元，市盈率為10。但也有媒體質(zhì)疑，為了上市，建業(yè)新生活收購的資產(chǎn)并非完美。

以鄭州佳祥為例，企查查數(shù)據(jù)顯示，該公司歷史上有著高達188起法律訴訟的民事案件，多數(shù)為與業(yè)主委員會的糾紛及討要業(yè)主物業(yè)費的物業(yè)服務合同糾紛。僅在2019年，鄭州佳祥作為被告人的案件就多達20多起。

高度依附母公司

是福也是禍

作為建業(yè)新生活的母公司，建業(yè)地產(chǎn)被譽為“河南地產(chǎn)王”，有著較強的物業(yè)資源優(yōu)勢。得益于此，目前建業(yè)新生活在全國百強物業(yè)中排名13位。

招股書顯示，近三年來，建業(yè)新生活的在管建筑面積分別為2036.1萬平方米、2568.8萬平方米、5698.3萬平方米。其中來自母公司的管理面積占比分別為90.9%、83.7%、68.9%。

從在管物業(yè)建筑面積的比例來看，建業(yè)新生活近年來不斷提高第三方物業(yè)的占比，自2018年起，公司大力發(fā)展第三方外拓項目，管理面積從2017年末的5.6百萬平方米增長至2019年末的45.2百萬平方米。

物業(yè)管理分部項下物業(yè)的地域分佈情況（來自招股書）

除了物業(yè)管理及增值服務外，建業(yè)新生活將業(yè)務擴展至生活服務、商業(yè)資產(chǎn)管理及咨詢服務。公司開發(fā)了“建業(yè)+平臺”，使內(nèi)外資源與公司的O2O服務能力同步，現(xiàn)階段已與包括京東、網(wǎng)易、小米、順豐優(yōu)選、中糧在內(nèi)的超過260家供應商展開合作。

但即便如此，從招股書中的數(shù)據(jù)來看，建業(yè)新生活絕大多數(shù)的在管面積仍由建業(yè)地產(chǎn)提供，對其有著嚴重的依賴。

對于被分拆出來的公司來說，其發(fā)展初期都離不開母公司的扶持，這一點在物業(yè)管理方面更為明顯。事實上，很多房地產(chǎn)公司發(fā)力物管并謀求分拆上市時，都會遇到類似建業(yè)新生活的依附問題。并且，隨著物業(yè)行業(yè)的競爭日趨激烈，從第三方手里獲取物業(yè)的難度也會越來越大。

然而建業(yè)新生活最大的問題在于，其背靠的大樹——建業(yè)地產(chǎn)的日子并不好過，盡管最近的年報顯示其在2019年實現(xiàn)合同銷售破千億，并因此破下了行業(yè)紀錄，但背后卻是毛利下滑、負債上行、現(xiàn)金流不穩(wěn)的一系列問題。

不僅如此，建業(yè)地產(chǎn)“省域化”的戰(zhàn)略模式也讓自身處于極其被動的境地，在沒有走出河南的情況下，卻引來國內(nèi)房產(chǎn)巨頭以及地域性房企瘋狂搶食。為此，胡葆森不得不在2020年財報發(fā)布后主動減速，將今年的重資產(chǎn)銷售目標定為800億元。

對于建業(yè)新生活來說，這無疑是最強的利空信號。