再“不差錢”的公司，最終也難抵資本市場(chǎng)的誘惑。

4月29日，農(nóng)夫山泉股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“農(nóng)夫山泉”）向港交所遞交招股書，預(yù)計(jì)募資規(guī)模為10億美元。如若順利IPO，這將成為國內(nèi)第一家瓶裝水上市公司。

關(guān)于農(nóng)夫山泉上市的傳言，在業(yè)內(nèi)已傳了多年，公司創(chuàng)始人鐘睒睒為此曾多次“辟謠”，公開表示不考慮上市。而如今隨著招股書曝光，越來越多的人開始相信：這位“大自然的搬運(yùn)工”可能缺錢了。

然而事實(shí)并非這么簡(jiǎn)單。招股書顯示，就在申請(qǐng)上市前的2019年，農(nóng)夫山泉曾突擊式分紅96億元，達(dá)到2018年分紅數(shù)額的26倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了此次的募資金額。

一邊大肆“分錢”，一邊高調(diào)“借錢”，這不免讓其赴港上市的目的和誠意遭受質(zhì)疑。

鐘睒睒式的“營銷圈套”

農(nóng)夫山泉成立于1996年9月，是國內(nèi)包裝水及飲料行業(yè)的龍頭。經(jīng)過20多年的發(fā)展，公司在品牌文化建設(shè)上表現(xiàn)突出，“農(nóng)夫山泉有點(diǎn)甜”“我們只是大自然的搬運(yùn)工”等廣告語已經(jīng)深入人心。

根據(jù)全球最大的企業(yè)增長(zhǎng)咨詢公司弗若斯特沙利文的報(bào)告，2012年至2019年間，農(nóng)夫山泉連續(xù)八年保持中國包裝飲用水市場(chǎng)占有率第一，以2019年零售額計(jì)，該公司在茶飲料、功能飲料及果汁飲料的市場(chǎng)份額均居中國市場(chǎng)前三位。

農(nóng)夫山泉在包裝飲用水市場(chǎng)中的地位（來自招股書）

說起農(nóng)夫山泉，就不得不提其創(chuàng)始人鐘睒睒，這位從事過泥瓦匠、記者、娃哈哈代理的傳奇商人，早年通過“養(yǎng)生堂龜鱉丸”完成資本積累后選擇殺入飲料市場(chǎng)，憑借出眾的營銷能力把農(nóng)夫山泉這一品牌迅速做大。

2000年前后，國內(nèi)瓶裝水市場(chǎng)的主要玩家還是樂百氏、雀巢、娃哈哈等，其中娃哈哈一家就坐擁50%以上的市場(chǎng)份額。而無一例外，這些廠商的宣傳賣點(diǎn)都是“純凈”和“健康”，樂百氏更是以“27層凈化水”深受消費(fèi)者的追捧。

所謂不破不立。鐘睒睒同樣以“健康”為口號(hào)，但卻把矛頭指向了純凈水，他提出了“純凈水對(duì)人體無益”的全新概念，并隨之推出“農(nóng)夫山泉天然礦物水”。憑著顛覆式的理論和營銷轟炸，農(nóng)夫山泉名聲大噪，盡管一度成為行業(yè)公敵，但也迅速打開了市場(chǎng)。

2007年，農(nóng)夫山泉又以類似的手段向當(dāng)時(shí)的礦泉水巨頭“康師傅”發(fā)起挑戰(zhàn)。鐘睒睒推出的理論是人體應(yīng)該攝入弱堿性水，以保持體內(nèi)酸堿平衡，并通過策劃一系列的實(shí)驗(yàn)來證明“弱堿”的好處。

農(nóng)夫山泉關(guān)于“弱堿水”的宣傳

經(jīng)過多次鬼才式的營銷，農(nóng)夫山泉打破了娃哈哈、康師傅等巨頭的壟斷，并讓自己坐上了頭把交椅。不僅如此，農(nóng)夫山泉還大打溫情牌，立志要做“大自然的搬運(yùn)工”，既表達(dá)了對(duì)萬物的敬仰，也賦予了這瓶水更多的內(nèi)涵，激活了品牌熱度。

根據(jù)招股書，農(nóng)夫山泉在廣告營銷上的支出的確非常“闊氣”。數(shù)據(jù)顯示，2017-2019年農(nóng)夫山泉的廣告及促銷費(fèi)用開支分別為9.82億元、12.34億元及12.19億元，分別對(duì)應(yīng)總收益的5.6%、6.0%和5.1%。

而另一方面，在渠道的鋪設(shè)上，憑借其品牌力和價(jià)值導(dǎo)向來推動(dòng)產(chǎn)品銷售，公司在經(jīng)銷商面前有著很強(qiáng)的話語權(quán)。招股書顯示，截止2019年底公司經(jīng)銷商覆蓋237萬個(gè)以上的終端零售網(wǎng)點(diǎn)，78.9%覆蓋三線及以下城市。

可以說，農(nóng)夫山泉開創(chuàng)了全新的天然水品類，憑借差異化的定位和強(qiáng)有力的營銷，賦予產(chǎn)品獨(dú)有的故事與情懷，最終形成強(qiáng)大的品牌度和成熟的銷售網(wǎng)絡(luò)，筑起了堅(jiān)固的護(hù)城河。

賣水還是賣包裝？

通過農(nóng)夫山泉的經(jīng)營情況來看，“大自然的搬運(yùn)工”的確是門一本萬利的生意。

招股書顯示，2017年-2019年農(nóng)夫山泉分別實(shí)現(xiàn)銷售收入174.91億元、204.75億元和240.21億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為17.2%。而弗若斯特沙利文的報(bào)告顯示，國內(nèi)同期飲料市場(chǎng)的復(fù)合年增長(zhǎng)率僅為5.9%。

2017-2019年農(nóng)夫山泉收入情況（來自招股書）

同時(shí)，農(nóng)夫山泉近三年的毛利潤(rùn)分別達(dá)到98.09億元、109.21億元和133.11億元，毛利率為56.1%、53.3%和55.4%。其中，包裝飲用水在2019年的毛利率更是超過了60%，這意味著農(nóng)夫山泉每1元錢的銷售收入可以帶來6毛錢的毛利。

2017-2019年農(nóng)夫山泉毛利率情況（來自招股書）

凈利潤(rùn)方面，2017年-2019年公司分別實(shí)現(xiàn)33.86億元、36.12億元和49.54億元，凈利潤(rùn)率分別為19.4%、17.6%及20.6%。而根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，國內(nèi)外軟飲料行業(yè)平均盈利水平還不足10%。

2017-2019年農(nóng)夫山泉凈利潤(rùn)情況（來自招股書）

農(nóng)夫山泉的主要產(chǎn)品有包裝飲用水、茶飲料、功能飲料和果汁飲料等，其中包裝飲用水又以59.7%的營收占比貢獻(xiàn)了大頭。由于公司主打“天然水”，換句話說就是直接灌裝地表水，只需要通過管道送到工廠，加工工序非常簡(jiǎn)單，因此節(jié)省了大量成本。

根據(jù)招股書，農(nóng)夫山泉的大部分用水都是自行開采，公司根據(jù)相應(yīng)的法規(guī)辦理礦產(chǎn)資源開采許可證，在繳納相應(yīng)的水資源稅后可以在最大取水量范圍內(nèi)任意開采。如此算來，按照無形資產(chǎn)攤銷到每一瓶水上，成本可以說是微乎其微。

除卻水這一直接成本，農(nóng)夫山泉的主要原材料為生產(chǎn)產(chǎn)品瓶身的PET（滌綸樹脂）、糖、果汁等，2017-2019年，該部分成本占到了銷售成本總額的43.0%、44.1%和43.4%。另外，包括紙箱、標(biāo)簽及收縮膜等在內(nèi)的包裝材料，在2017-2019年分別占銷售成本總額的31.4%、31.1%及31.5%。

2017-2019年農(nóng)夫山泉成本情況及占收益的百分比

值得一提的是，生產(chǎn)瓶身的PET占據(jù)了農(nóng)夫山泉原材料成本中的大頭，該部分支出在2017-2019年分別占銷售成本總額的29.0%，31.9%及31.6%，分別對(duì)應(yīng)總收益的12.7%、14.9%和14.1%。農(nóng)夫山泉也在招股書中提到，PET價(jià)格的波動(dòng)對(duì)公司利潤(rùn)的影響至關(guān)重要，而剔除PET，2019年糖、果汁和水等的成本只占到總營收的4.7%。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)（ID：jiedain2018）注意到，農(nóng)夫山泉在招股書中介紹原材料成本明細(xì)時(shí)，只是提到了“糖和果汁等”，可見，人們最關(guān)注的原材料“水”的相對(duì)成本要比糖和果汁低得多。

賣水的農(nóng)夫山泉，主要成本支出卻花在了包裝上，難免讓人質(zhì)疑：賣水還是賣包裝？

一邊大肆分紅

一邊高調(diào)舉債

從招股書看，農(nóng)夫山泉絕不是因?yàn)椤叭卞X”而被迫選擇IPO，相反，充裕的賬面資金讓其顯得財(cái)大氣粗。

資料顯示，2017和2018兩年，農(nóng)夫山泉向股東分紅金額均為3.67億元。并且，兩年間還分別拿出20.35億元和36.00億元的資金購買理財(cái)產(chǎn)品形成結(jié)構(gòu)性存款，而公司的現(xiàn)金及銀行結(jié)余仍然達(dá)到了25.63億元和17.64億元。

2017-2019年農(nóng)夫山泉已付股息情況（來自招股書）

然而到了2019年，農(nóng)夫山泉向股東分紅高達(dá)96億，是2017、2018年的26倍之多。不僅如此，2020年3月股東大會(huì)上農(nóng)夫山泉再次宣派總計(jì)人民幣9億元的股息，且已于4月支付完畢。

根據(jù)招股書，2017年到2019年，農(nóng)夫山泉三年累計(jì)凈利潤(rùn)119億，而這期間，公司的分紅累計(jì)達(dá)到103.32億元。也就是說，在沖擊IPO之前，農(nóng)夫山泉幾乎已經(jīng)將近三年累積的利潤(rùn)全部分光。

目前，農(nóng)夫山泉董事長(zhǎng)鐘睒睒直接持股17.86%，加上通過養(yǎng)生堂持有的69.58%的間接權(quán)益，共計(jì)持有農(nóng)夫山泉87.45%的權(quán)益。以此來計(jì)算，在2017年-2019年103.32億元的分紅中，鐘睒睒個(gè)人一共可以獲得90.37億元。

農(nóng)夫山泉股權(quán)情況（來自招股書）

農(nóng)夫山泉一方面激進(jìn)分紅，另一方面又向銀行借貸來補(bǔ)充現(xiàn)金流。招股書顯示，公司2019年取得計(jì)息借貸10億元，截至2020年3月底，公司又增加銀行貸款15.5億元。然而一系列的操作之后，農(nóng)夫山泉的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為20.81億元，這說明公司賬上真的沒有多余的資金了。

招股書還顯示，農(nóng)夫山泉2019年的現(xiàn)金及銀行結(jié)余、結(jié)構(gòu)性存款由2018年末的36億元減少至2019年末的2億元，到了2020年3月31日已經(jīng)為0。流動(dòng)資產(chǎn)總額從2018年末的88.41億元降至43.72億元，流動(dòng)負(fù)債總額則從2018年末的61.63億元增至74.41億元。

2017-2019年農(nóng)夫山泉結(jié)構(gòu)性存款情況（來自招股書）

債務(wù)結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致公司2019年的短期償債能力變差。招股書顯示，農(nóng)夫山泉的流動(dòng)比率和速動(dòng)比例由2018年末的1.43和1.13分別減少至2019年末的0.59和0.35，資產(chǎn)負(fù)債率從2018年末的31.19%擴(kuò)大到2019年末的44.47%。

2017-2019年農(nóng)夫山泉流（速）動(dòng)比率（來自招股書）

上市前突然把自己“掏空”，這似乎并不符合公司運(yùn)營的常規(guī)邏輯。盡管從整體財(cái)務(wù)狀況來看分紅不會(huì)對(duì)公司的長(zhǎng)期經(jīng)營造成過深影響，但就短期看，一旦上市受阻，農(nóng)夫山泉的業(yè)務(wù)擴(kuò)張將會(huì)受到極大的制約。

亮眼成績(jī)背后的隱憂：

水源質(zhì)量不確定

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇

招股書顯示，農(nóng)夫山泉已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了十大優(yōu)質(zhì)水源地的布局，并且在每個(gè)水源地的周邊都建立了包裝飲用水生產(chǎn)基地。截至2019年末，公司擁有12個(gè)生產(chǎn)基地，總計(jì)137條包裝飲用水及飲料生產(chǎn)線、7條鮮果榨汁線及3條鮮果生產(chǎn)線。

農(nóng)夫山泉水源地分布情況（來自招股書）

水源作為飲用水行業(yè)的命脈，一直都是農(nóng)夫山泉最重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象，但近年來，農(nóng)夫山泉在水源地的發(fā)掘和利用上卻處處受阻。2009年，公司最核心的千島湖水源被指“不適合飲用”引起消費(fèi)者的廣泛關(guān)注；隨后的2013年，農(nóng)夫山泉因水中出現(xiàn)黑色不明物而遭遇了危機(jī)公關(guān)；而就在2020年1月，農(nóng)夫山泉又因“毀林取水”而被推上了風(fēng)口浪尖。

就目前的產(chǎn)能和產(chǎn)量看，農(nóng)夫山泉的水源壓力還不算很大，招股書顯示，開采度最高的千島湖，在飲用水生產(chǎn)上的使用率也只有61%，并未達(dá)到飽和。但就如招股書所述，公司未來的水源質(zhì)量還屬于不確定因素，一旦水源出現(xiàn)問題，將直接影響其核心業(yè)績(jī)與口碑。

除了水源地這一不穩(wěn)定因素外，農(nóng)夫山泉的龍頭地位近年來也遭到挑戰(zhàn)，隨著國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)逐漸加大，包括康師傅、統(tǒng)一、娃哈哈、怡寶、冰露、百歲山在內(nèi)的品牌都發(fā)展迅猛，紛紛打出了品牌升級(jí)的口號(hào)，對(duì)農(nóng)夫山泉來說也是一個(gè)巨大的威脅。

更為重要的是，農(nóng)夫山泉的水源地模式也正在被上述對(duì)手所模仿。例如，娃哈哈從2018年開始推出天然礦泉水產(chǎn)品；伊利投資7.44億元自建長(zhǎng)白山礦泉水項(xiàng)目；而市場(chǎng)份額最大的對(duì)手華潤(rùn)怡寶則是通過收購加林山控制其水源來沖擊高端礦泉水市場(chǎng)。

為了保住行業(yè)地位，農(nóng)夫山泉近年來開始進(jìn)行了大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)。招股書顯示，公司的物業(yè)、廠房及設(shè)備從2017年的89億元增加到了2019年的123億。除此之外，農(nóng)夫山泉還加速向細(xì)分市場(chǎng)擴(kuò)張，接連推出了即飲咖啡品牌“炭仌”、中老年飲品“鋰水”，以及低溫果汁“NFC果汁”等。不過就目前來看，還沒有出現(xiàn)現(xiàn)象級(jí)的爆款產(chǎn)品。

農(nóng)夫山泉產(chǎn)品矩陣（來自招股書）

另一方面，隨著國內(nèi)空間逐漸見頂，農(nóng)夫山泉也開始拓展海外市場(chǎng)。招股書明確指出，擬募資的10美元資金除了用于進(jìn)行品牌建設(shè)、擴(kuò)大產(chǎn)能等投入外，還要探索海外市場(chǎng)機(jī)會(huì)。而從公司選擇在港股上市以及突擊分紅也可以看出，農(nóng)夫山泉一方面有意將大額資金從內(nèi)陸轉(zhuǎn)移到海外，另一方面也想以此增強(qiáng)品牌的國際化。

不過有業(yè)內(nèi)人士指出，出于對(duì)國內(nèi)水源安全的擔(dān)憂，以及海外當(dāng)?shù)氐沫h(huán)境政策的影響，農(nóng)夫山泉能否走出國門還不好說。畢竟，早在2018年，農(nóng)夫山泉在新西蘭購置水源地取水就曾遭到當(dāng)?shù)厝说种?，最終項(xiàng)目不了了之。

總的來說，農(nóng)夫山泉通過招股書向我們展示了賣水生意的暴利，但招股書華麗數(shù)據(jù)背后的風(fēng)險(xiǎn)也不容小覷，其突擊分紅的“貓膩”、水源地問題、當(dāng)下殘酷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)等，都將影響到公司未來的走向。