6月16日晚間，明源云集團控股有限公司（以下簡稱“明源云”）向港交所遞交了招股書，自2012年4月首次嘗試登陸創(chuàng)業(yè)板至今，這已是明源云第四次沖刺IPO。

據(jù)了解，明源云成立于2003年，前身為深圳市明源云科技有限公司（以下簡稱“明源云科技”），專注于為中國房地產(chǎn)開發(fā)商及房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈其他產(chǎn)業(yè)參與者提供企業(yè)級ERP解決方案及SaaS產(chǎn)品，使其能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)務(wù)的精細化和數(shù)字化運營。

對資本市場來說，8年時間，四度征戰(zhàn)IPO的明源云早已是熟臉熟面的“?？汀绷恕?/span>

2012年4月，因持續(xù)盈利能力不佳，明源云創(chuàng)業(yè)板首發(fā)被否；2015年6月，明源云掛牌新三板，后于2019年1月摘牌；2017年9月，明源云完成了擬在中小板上市的輔導(dǎo)備案，卻在2019年9月宣布終止中小板上市輔導(dǎo)后，如今轉(zhuǎn)身奔向了港交所。

有了前幾次的經(jīng)驗，此番上市，明源云提前做足功夫，從企業(yè)名稱、辦公地址，到經(jīng)營范圍、核心成員、股權(quán)等，對自己進行了一通徹頭徹尾的全方位“包裝”。

問題是，“包裝”就能掩蓋自身成色不足的經(jīng)營業(yè)績、羸弱的盈利能力和招股書中提及的眾多風(fēng)險點嗎？

騰籠換鳥，全新包裝

明源云四度沖擊IPO

赴港上市前夜，明源云動作連連。

2019年7月，明源云集團控股有限公司及其子公司明源云投資有限公司先后在開曼群島注冊成立，而后為了規(guī)避外資在中國提供互聯(lián)網(wǎng)及其他相關(guān)業(yè)務(wù)的法律限制，明源云又在香港和深圳成立了兩家新公司，分別為北極星云科技有限公司、深圳市北極光云科技有限公司。

通過垂直裂變及層層控股關(guān)系，明源云將其業(yè)務(wù)主體——明源云科技裝入囊中，成為其間接附屬公司。

圖片來源：明源云招股說明書

更重要的是，經(jīng)過這一番騰挪，明源云科技從內(nèi)資企業(yè)變身為中外合資企業(yè)，一個適合境外上市的紅籌架構(gòu)就此搭建完成。據(jù)招股書披露，在明源云上市前的股東結(jié)構(gòu)中，由聯(lián)合創(chuàng)始人高宇、陳曉暉和姜海洋分別持有公司26.42%、19.82%、12.48%的股份，合計持股58.72%，被認定為控股股東。

對于身份改變一事，明源云在招股書中坦言“會帶來諸多風(fēng)險”，比如可能會被分類為“中國居民企業(yè)”，產(chǎn)生不利稅務(wù)后果并對經(jīng)營業(yè)績及投資價值產(chǎn)生重大不利影響，以及面臨法律限制、無法接入替代網(wǎng)絡(luò)等。

再往前追溯，明源云科技還在2019年5月13日更換了名稱，由深圳市明源軟件股份有限公司更名為深圳市明源云科技有限公司。

雖說只是簡簡單單的一個“云”字，但在云技術(shù)依然被視為“風(fēng)口”的當下，明源云此舉一方面彰顯了和云服務(wù)生態(tài)掛鉤的野心，另一方面也借此突出公司的高科技屬性，寄希望于在資本市場“撈”個好彩頭。

除此之外，明源云科技還在2019年5月-2020年1月間對多個工商項目做了更改，將市場主體類型從股份有限公司變更為有限責(zé)任公司，將經(jīng)營范圍增加了網(wǎng)站的運營管理與維護，將注冊資本提高了5.26%。

這樣看來，明源云確是有備而來。但對資本市場而言，再多的“有備而來”也需要實力支撐，靠數(shù)據(jù)說話。

SaaS產(chǎn)品持續(xù)虧損

其他收入“增厚”利潤

歷經(jīng)多年發(fā)展，明源云成績斐然，其在招股書中表示，公司不僅擁有廣泛、優(yōu)質(zhì)且長期合作的客戶群體，而且已成為中國房地產(chǎn)開發(fā)商的第一大軟件解決方案提供商。

據(jù)招股書顯示，2019年，明源云直接及間接服務(wù)約4000名終端集團客戶，包括近3000家房地產(chǎn)開發(fā)商。其中，通過直接及間接服務(wù)99名百強地產(chǎn)開發(fā)商終端集團客戶，為其貢獻了總收入的42%，有超過70家百強地產(chǎn)開發(fā)商曾使用其的軟件解決方案超過五年。截至2020年3月31日，明源云與69名區(qū)域渠道合作伙伴合作，覆蓋中國27個省份。

據(jù)弗若斯特沙利文報告，按合約價值計，2019年房地產(chǎn)軟件解決方案領(lǐng)域明源云占有24.6%的市場份額，位列榜首，同時亦是ERP解決方案及SaaS產(chǎn)品這兩個領(lǐng)域最大提供商，分別擁有25.1%和23.3%的市場份額。

有上述優(yōu)勢加持，明源云的業(yè)績又如何呢？

2017-2019年，明源云實現(xiàn)營收5.79億元、9.13億元、12.64億元，復(fù)合年增長率為47.7%；對應(yīng)的凈利潤為0.73億元、1.63億元和 2.32億元，復(fù)合增長率高達78.4%。2020年一季度，明源云營收和凈利潤分別為2.54億元、0.147億元，同比增速30.3%、113.03%。

數(shù)據(jù)來源：明源云招股說明書

肉眼可見，明源云的凈利潤增速遠高于營收增速。究其原因，主要是包括政府補助、理財收入和增值稅退稅的其他收入較高所致。

報告期內(nèi)，明源云其他收入共計6142.7萬元、8308.8萬元、8295.3萬元、1795.2萬元，占當期凈利潤的比例為84.38%、50.96%、35.81%、121.77%，2020年一季度竟然“駭人”地超過了凈利潤。

從構(gòu)成來源看，增值稅退稅、理財收入在“其他收入”中占比較大。2018年明源云就因贖回了一筆即期3.45億理財，使得理財產(chǎn)品收入同比增長約1倍。

從企業(yè)經(jīng)營角度來講，其他收入項雖然能夠在短期內(nèi)“增厚”利潤，美化報表，但也說明其盈利能力存在瑕疵：一旦遭遇該項目下收入銳減，企業(yè)業(yè)績或許有“變臉”的可能，絕對非長久之計。

另外，當前SaaS產(chǎn)品持續(xù)虧損也讓明源云承壓。從明源軟件到明源云，發(fā)力SaaS產(chǎn)品被明源云董事長高宇視為決勝未來的重要一步。

從2017年至2019年，明源云SaaS產(chǎn)品銷售收入從1.8億元增長至5.1億元，2020年一季度為1.3億元，同比增長66.5%；與ERP解決方案的收入占比從31%、69%變?yōu)?0.3%、59.7%，2020年3月為51%、49%。

數(shù)據(jù)來源：明源云招股說明書

不過，2017~2019年SaaS產(chǎn)品業(yè)務(wù)并未因收入增長而帶來盈利，錄得凈虧損分別為0.51億元、0.45億元、0.42億元，2020年3月仍舊虧損0.079億元，反而拖了凈利潤的后腿。

在業(yè)績背后，明源云孱弱的盈利能力更值得我們關(guān)注。

一季度凈利潤率不足6%

賽道風(fēng)險難出清

置身于土豪伴高科技的房地產(chǎn)軟件行業(yè)，明源云在收入不斷攀升的同時，毛利潤也隨之連年走高。

2017-2019年，明源云毛利潤分別為4.6億元、7.36億元、9.95億元，復(fù)合年增長率47.0%，2020年一季度為1.93億元，同比增長34.03%；期間毛利率高達79.45%、80.61%、78.72%，2020年一季度為76.2%，同比提升2.3%。

但剝?nèi)訉印罢谏w”看凈利率，則與之相差甚遠，只有12.61%、17.85%、18.35%，2020年一季度低至5.79%。從接近80%的毛利率到不足20%、甚至不足6%的凈利率，中間超過60%的利潤去哪了？

數(shù)據(jù)來源：明源云招股說明書

“秘密”就藏在期間費用里。如上圖所示，二條線之間差距越大，說明期間費用越高，對凈利潤的影響越大。

據(jù)招股書披露，2017-2019年，銷售費用、研發(fā)費用、一般行政費用三項加總，占明源云收入比重為74.96%、70.1%、66.13%，作為損溢表的減項，龐大的三費嚴重蠶食了明源云的凈利潤。

其中，又以銷售費用占大頭。以2019年為例，明源云銷售和營銷費用達到4.41億元，同比增長28.95%，研發(fā)費用2.86億元，同比增長31.19%，兩者合計7.27億元，“侵吞”了明源云七成以上毛利潤。

到了2020年，這一局面依舊如故，且反作用力愈加強烈。囿于銷售和營銷費用同比大增45.92%至1.02億元，行政費用同比大增43.39%至0.24億元，高達1.91億元的三費支出讓明源云凈利潤率一舉跌破6%，毛利率和凈利率差距擴大至70%。

更甚者，明源云還在一季度獲得了759.2萬元的政府補助，占當期凈利潤的51.59%，如果沒有這筆資金緊急“馳援”，難說明源云的凈利率將更加慘不忍睹。

作為反映企業(yè)盈利能力的一項重要指標，明源云的凈利潤率指標實在不好看。如何平衡相關(guān)數(shù)據(jù)間的關(guān)系，將是明源云后續(xù)面臨的一大考驗。

對于此次赴港上市，明源云坦言，聯(lián)交所能為其提供進入國際股票市場及擴大業(yè)務(wù)的機會，尤其是公司所在行業(yè)于海外存在多家可比公司，能夠更好地吸引國際市場上對其所在行業(yè)及業(yè)務(wù)模式較為熟悉的投資者。

理想是美好的，現(xiàn)實卻很骨感。常言道，資本無情，強者說話。就明源云自身業(yè)務(wù)而言，因為和地產(chǎn)高度捆綁，賽道風(fēng)險出清極為困難，或成為上市路上一道不可逾越的鴻溝。

近年來，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)過前期的快速發(fā)展之后，增速顯著放緩，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2019年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積下降11.4%，土地成交價款下降8.7%，形勢恰恰如董事長高宇在去年媒體采訪中所言：“在總量上看，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)到達了一個天花板，進入高存量時代?！?/span>

而受制于愈加嚴格的宏觀調(diào)控政策，樓市正在回歸理性，過往爆發(fā)式增長不復(fù)存在，取而代之的是溫和上漲或小幅回調(diào)，整個房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈都面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)。雪上加霜的是，2020年初突然襲來的疫情，又使得原本的凜冬更加漫長，寒冷。

截至目前，疫情的影響還在持續(xù)，當多重不利因素疊加，明源云置身其內(nèi)，又豈能高枕無憂？