150億的天花板，不規(guī)范的進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)，較低的產(chǎn)業(yè)集中度，分散的市場……這是中國按摩器行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀。乍聽起來并非理想的掘金之地，但全國超過3000家的企業(yè)正試圖從中分得一杯羹。

6月24日，國內(nèi)便攜式按摩器提供商倍輕松提交了招股說明書，計(jì)劃募資4.97億元登陸A股科創(chuàng)板。據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)了解，該公司曾于2016年7月掛牌新三板，后又于次年8月摘牌。

與榮泰、奧佳華專注于按摩椅等中大型器材的定位不同，倍輕松以便攜按摩器作為行業(yè)切口，開創(chuàng)了頭部、眼部、頸部等多個細(xì)分系列，并以“古法中醫(yī)+現(xiàn)代科技”為賣點(diǎn)，在按摩小電器領(lǐng)域有著不小的話語權(quán)。

然而就目前來看，全球范圍內(nèi)的按摩器品牌廠商都在逐步淘汰小電器、中低端產(chǎn)品，更加專注于高性能、全功能按摩產(chǎn)品的研發(fā)與生產(chǎn)。在此背景下，靠便攜按摩器嘗到甜頭的倍輕松正遭遇“便攜”所帶來的苦惱。

另一方面，隨著網(wǎng)易嚴(yán)選、小米有品、京東京造等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的強(qiáng)勢加入，在資金、技術(shù)、人才、品牌等方面都不占優(yōu)勢的倍輕松似乎也變得倍加不輕松。

市場變動

按摩小電器首當(dāng)其沖

倍輕松成立于2000年，主要從事智能便攜按摩器的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)。招股書顯示，公司主營自主品牌有“breo”和“倍輕松”系列產(chǎn)品。

在倍輕松之前，國內(nèi)按摩器材市場幾乎被以按摩椅為代表性的大型儀器所占據(jù)，倍輕松以眼部按摩器產(chǎn)品為切入口，開啟了便攜按摩器這一細(xì)分領(lǐng)域。在此之后，公司陸續(xù)推出頭盔式頭部按摩器、智能頸部按摩器等產(chǎn)品，逐漸在行業(yè)內(nèi)占據(jù)一席之地。

目前，倍輕松旗下產(chǎn)品分為頭部、眼部、頸部、手部、MINI按摩器五大系列。公司結(jié)合傳統(tǒng)的中醫(yī)經(jīng)絡(luò)學(xué)按摩理念以及現(xiàn)代生物磁學(xué)理論，模仿人手按摩身體穴位，產(chǎn)品有著輕巧、便攜的特點(diǎn)，定位于“商旅人士”這一目標(biāo)人群。

圖片來源：倍輕松官網(wǎng)

招股書顯示，倍輕松銷售渠道及收入來源主要通過直營店和經(jīng)銷模式鋪設(shè)銷售網(wǎng)絡(luò)，而直營店往往在機(jī)場高鐵等高勢能門店，目前公司的銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋70多個國家，在國內(nèi)外各大機(jī)場、高鐵和shoppingmall開設(shè)100+直營店。

隨著線上購物的比例增加，倍輕松又先后入駐天貓、京東等電商平臺。據(jù)招股書，倍輕松2019年線上、線下銷售收入占比分別為40.26%和54.03%（另5.71%為ODM 銷售），二者日趨平衡。

2017-2019年，倍輕松的營業(yè)收入分別為3.57億元、5.08億元、6.94億元，凈利潤分別為0.21億元、0.45億元、0.55億元?？梢钥闯?，不管是營收還是凈利潤，公司在2019年均出現(xiàn)了增速下滑，尤其是凈利率從2017、2018年的94.35%、115.95%下降到2019年的20.78%，呈現(xiàn)出明顯放緩趨勢。

數(shù)據(jù)來源：倍輕松招股說明書

種種跡象表明，在2017、2018年間獲得飛速增長的倍輕松，已經(jīng)開始進(jìn)入疲軟期。而這，與整個按摩器市場的需求走向有著密不可分的聯(lián)系。

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2016-2019年，國內(nèi)上市公司按摩椅銷售量持續(xù)擴(kuò)大，從2016年的28.11萬臺上升到2019年的66.06萬臺；而按摩小電器則整體呈現(xiàn)下降趨勢，從2016年的1811.45萬臺下降到2019年的1628.86萬臺。

從生產(chǎn)端來看，中國已經(jīng)成為全球最大的按摩器具生產(chǎn)國，臺灣、日本等地區(qū)的老牌按摩器具廠商向中國大陸轉(zhuǎn)移，一方面，它們逐步淘汰了按摩小電器、中低端按摩椅等競爭力不強(qiáng)的產(chǎn)品；另一方面，則是專注于高性能全功能按摩椅等產(chǎn)品的研發(fā)與生產(chǎn)。

目前在國內(nèi)按摩器領(lǐng)域中，“傲勝(OSIM)”、“榮泰”、“奧佳華(OGAWA)”的市場份額和品牌知名度方面占據(jù)領(lǐng)先地位，位于第一梯隊(duì)。而倍輕松無論是收入規(guī)模、品牌影響力還是其技術(shù)實(shí)力，都與上述公司有一定的差距。

除了幾家頭部競爭對手之外，越來越多的中小型公司也不斷涌入市場，截至2020年3月，我國在業(yè)的按摩器企業(yè)數(shù)量已經(jīng)達(dá)到3375家，主要分布在山東、廣東等省份，倍輕松主營便攜按摩小電器，資金、技術(shù)門檻相對更低，可以說是首當(dāng)其沖。

而更大的威脅在于，網(wǎng)易嚴(yán)選、小米有品、京東京造等互聯(lián)網(wǎng)巨頭也爭相涌入，開始在旗下自營品牌店或購物平臺推出按摩產(chǎn)品，它們同樣以“小巧、便攜、智能”等為賣點(diǎn)，通過ODM模式與大牌制造商直連展開深度合作，產(chǎn)品在質(zhì)量、品牌、智能化方面更具有競爭力。

財(cái)務(wù)狀況趨弱

倍輕松有點(diǎn)不輕松

就整個按摩器產(chǎn)業(yè)大環(huán)境來看，倍輕松可謂“前有強(qiáng)敵后有追兵”，境地頗為尷尬；而就公司自身狀況來看，高企的資產(chǎn)負(fù)債率、不斷增長的應(yīng)收賬款、停滯不前的現(xiàn)金流，都預(yù)示著倍輕松的財(cái)務(wù)狀況也遭遇窘境。

招股書顯示，在2017、2018、2019年末，倍輕松的應(yīng)收賬款凈額分別為3346.41 萬元、4704.50萬元和7656.97萬元，占公司營業(yè)收入的比例分別為9.98%、10.78%和12.29%，呈現(xiàn)出不斷上升的勢頭。

數(shù)據(jù)來源：倍輕松招股說明書

另一方面，在2017-2019年間，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為 9.66 次、11.24 次和 9.91 次，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 37.28 天、32.04 天和 36.32 天。不難看出，倍輕松2019年的周轉(zhuǎn)率開始出現(xiàn)下滑，而這并不是一個積極的信號。

為此，倍輕松在招股書中重點(diǎn)指出，“盡管公司已制定并執(zhí)行了謹(jǐn)慎的銷售政策和授信審批政策，但若未來客戶財(cái)務(wù)狀況惡化，公司將面臨部分客戶所欠的應(yīng)收賬款難以收回的風(fēng)險(xiǎn)?！?/span>

而事實(shí)上，伴隨著應(yīng)收賬款的增多，倍輕松近年來的壞賬損失也非常高。招股書顯示，2018 年，倍輕松壞賬損失為632.79萬元，較2017年增加421.76萬元，增幅高達(dá)199.86%；2019年，倍輕松根據(jù)新金融工具準(zhǔn)則將壞賬損失列報(bào)為“信用減值損失”科目，信用減值損失為255.42萬元。

數(shù)據(jù)來源：倍輕松招股說明書

值得一提的是，2018年公司壞賬損失為632.79萬元，主要是由于公司應(yīng)收客戶Gentek Media,Inc 款項(xiàng)余額688.98萬元預(yù)計(jì)無法收回，在當(dāng)年度全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。招股書顯示，除了Gentek Media, Inc.，天津市科易電子、深圳市麗?？萍純杉覒?yīng)收企業(yè)的賬款也基本上難以追回。

除了應(yīng)收賬款增加，高企的資產(chǎn)負(fù)債率也使得倍輕松感到不輕松。

在2017、2018、2019年，倍輕松合并資產(chǎn)負(fù)債率分別為71.08%、56.25%和56.39%，母公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為77.69%、65.58%和62.13%。盡管整體呈下降趨勢，但報(bào)告期內(nèi)，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均值僅為34.34 %、44.92 %和47.50%，遠(yuǎn)低于倍輕松的負(fù)債水平。

數(shù)據(jù)來源：倍輕松招股說明書

招股書指出，公司負(fù)債以流動負(fù)債為主，主要由應(yīng)付賬款、短期借款、其他應(yīng)付款等構(gòu)成。

其中，應(yīng)付賬款賬面價值報(bào)告期各期末分別為6116.83萬元、8453.01萬元和1.36億元，較上年末分別增加2336.17萬元和5163.03萬元，增幅分別為38.19%和61.08%。

應(yīng)付賬款余額巨大且增幅明顯，倍輕松的償債壓力劇增。招股書顯示，在報(bào)告期各期末，可比上市公司的流動比率、速動比率分別為2.54和2.05，而倍輕松對應(yīng)的數(shù)據(jù)則僅為1.58和1.09。

現(xiàn)金流方面，報(bào)告期內(nèi)倍輕松經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為1971.38 萬元、3809.40 萬元和 3895.70 萬元，近一年幾乎沒有增長；投資活動現(xiàn)金流凈額分別為-772.45 萬元、-1259.85萬元和-2721.86 萬元，連續(xù)三年為負(fù)值?？梢?，公司近年來在購置設(shè)備、擴(kuò)大門店等方面加大了投資力度，資金需求變得空前巨大，現(xiàn)金流日趨緊張。

數(shù)據(jù)來源：倍輕松招股說明書

根據(jù)公司招股書中的“戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)”，未來三年內(nèi)，倍輕松計(jì)劃在全國19個省市的機(jī)場、高鐵站及高端商場新建248家直營門店。對此，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)（jiedian2018）曾向倍輕松詢問其戰(zhàn)略意圖，倍輕松方面表示“因品牌戰(zhàn)略的考慮，公司加大了線下體驗(yàn)店的投入，線下體驗(yàn)店不僅是零售終端，更重要的是起到了科技體驗(yàn)、品牌宣傳等作用”。

總得來看，倍輕松目前融資渠道還非常單一，由于公司走的是輕資產(chǎn)路線，公司名下沒有房產(chǎn)土地，銀行借貸能力受限，因此公司不得不寄希望于登陸A股來謀求資本輸血。

多起項(xiàng)目擱置

研發(fā)實(shí)力遭質(zhì)疑

本次IPO，倍輕松選擇的是A股科創(chuàng)板。在招股書中，公司宣稱自己為“技術(shù)驅(qū)動型的創(chuàng)新科技公司”，不過在眾多科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)中，倍輕松的科技創(chuàng)新實(shí)力并不是很高。

招股書顯示，2017年-2019年公司的研發(fā)費(fèi)用分別為1866.14萬元、2557.8萬元、4065.67萬元，三年研發(fā)費(fèi)用合計(jì)8489.61萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為5.22%、5.04%、5.86%。

另一方面，2017年-2019年公司銷售費(fèi)用分別為1.29億元、1.83億元、2.87億元，三年累計(jì)合計(jì)5.99億元，7倍于研發(fā)支出。銷售費(fèi)用率分別為36.07%、36.01%、41.28%。

數(shù)據(jù)來源：倍輕松招股說明書

而招股書中提到，競爭對手奧佳華和石頭科技2019年的銷售費(fèi)用率僅為19.73%和8.41%，遠(yuǎn)低于倍輕松的銷售費(fèi)用率。這不免讓人產(chǎn)生質(zhì)疑：倍輕松到底是一家科技公司還是一家營銷公司？

關(guān)于這個問題，從倍輕松募集資金運(yùn)用方向上可以窺探一些端倪。根據(jù)本次招股書，公司募投項(xiàng)目投入資金最多的為“營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目”，投資總額達(dá)到2.79億元，而用于“研發(fā)中心升級建設(shè)項(xiàng)目”的資金僅為8801.08萬元，二者對比差距明顯。

數(shù)據(jù)來源：倍輕松招股說明書

目前，倍輕松自主知識產(chǎn)權(quán)專利達(dá)到500余項(xiàng)，其中發(fā)明專利130余項(xiàng)；設(shè)計(jì)方面先后獲得德國iF設(shè)計(jì)獎、日本優(yōu)良設(shè)計(jì)獎、亞洲最具影響力設(shè)計(jì)獎等。但即便如此，倍輕松研發(fā)團(tuán)隊(duì)的技術(shù)實(shí)力仍被質(zhì)疑，其中最受爭議的就是其創(chuàng)始人馬學(xué)軍的學(xué)歷問題。

招股書顯示，公司核心技術(shù)人員分別為馬學(xué)軍、陳晴、王少華、杜斐四人，然而處于一號位馬學(xué)軍的“學(xué)歷”一欄中顯示僅為職高，為此不少投資人表示擔(dān)憂其科研“水分”。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在“公司主要研發(fā)費(fèi)用支出項(xiàng)目”一欄中，公司近三年上馬了超過50個研發(fā)項(xiàng)目，耗資將近1億元人民幣，然而絕大多數(shù)項(xiàng)目的狀態(tài)顯示為“未完成”。其中，在2017和2018兩年間的36個項(xiàng)目中，僅有“迷你型頭皮按摩器”“機(jī)械揉捏式眼部按摩器”等4項(xiàng)研發(fā)成功。對此，倍輕松方面回復(fù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)稱：公司項(xiàng)目未完成是由于“處于不同的研發(fā)周期”。

數(shù)據(jù)來源：倍輕松招股說明書

事實(shí)上，就在今年6月份，倍輕松子公司正念智能生產(chǎn)的“3D揉捏按摩披肩”就因產(chǎn)品質(zhì)量不符合國家標(biāo)準(zhǔn)違反了《產(chǎn)品質(zhì)量法》而被東莞市市場監(jiān)督管理局作出處罰，最終“3D揉捏按摩披肩”被勒令停止生產(chǎn)和銷售，并處罰款89100元。

作為一家“科技創(chuàng)新型企業(yè)”，技術(shù)實(shí)力本該是其最后的底牌，但就目前來看，倍輕松似乎更愿意在營銷方面下功夫，面對不斷變化的按摩器材市場，公司要想保持其細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)地位及競爭力，還需要拿出足夠的“科技誠意”。