又一家物業(yè)管理公司奔赴港股上市。

6月29日，物業(yè)管理公司世茂服務(wù)控股有限公司（簡(jiǎn)稱“世茂服務(wù)”）向港交所遞交了招股書。世茂服務(wù)是富豪許榮茂掌舵的房地產(chǎn)巨頭世茂集團(tuán)旗下子公司。

2019年以來(lái)，國(guó)內(nèi)物管行業(yè)掀起一股上市潮，這個(gè)趨勢(shì)目前還在持續(xù)：2020年6月29日，即世茂服務(wù)遞交招股書同日，另一家物業(yè)管理公司金科智慧服務(wù)集團(tuán)也在港交所遞交上市申請(qǐng)。此前的6月24日，另外兩家物業(yè)公司榮萬(wàn)家、合景悠活也已在港交所交表。

據(jù)光大證券發(fā)布的《物業(yè)服務(wù)業(yè)2020年下半年投資策略》數(shù)據(jù)顯示，截至2020年5月31日，共有27家物業(yè)服務(wù)企業(yè)上市，其中24家在港上市。24家在港上市物企中，2018年后上市的數(shù)量有18家。

隨著越來(lái)越多的物業(yè)服務(wù)公司涌入港股，投資者必然會(huì)貨比三家，個(gè)股間的競(jìng)爭(zhēng)將愈加激烈。從市值來(lái)看，港股物業(yè)上市公司如今已經(jīng)出現(xiàn)較為明顯的兩極分化。

圖表數(shù)據(jù)來(lái)源：公開資料，截至2020年7月8日

對(duì)世茂服務(wù)來(lái)說(shuō)，上市除了“大勢(shì)所趨”，也頗有些“豪賭”意味。招股書顯示，到2021年12月31日，如果世茂服務(wù)的凈利潤(rùn)少于11.7億元（同比增加約204%），綜合收益少于81億元（同比增加約313.8%），其背后的戰(zhàn)略投資方紅杉資本和騰訊就有權(quán)要求世茂集團(tuán)向其轉(zhuǎn)讓額外股份或支付賠償金額。

希望登陸港股的世茂服務(wù)，市值究竟在哪個(gè)梯隊(duì)？

高度依賴集團(tuán)

與行業(yè)頭部有差距

細(xì)數(shù)如今已經(jīng)上市的港股物業(yè)公司可以發(fā)現(xiàn)，絕大部分公司都和大房企聯(lián)系緊密。如今市值位于首位的碧桂園服務(wù)分拆于房企巨頭碧桂園，第二名的雅生活服務(wù)背后是雅居樂(lè)和綠地控股兩大房企大佬。世茂服務(wù)也不例外，分拆于收入超千億元的世茂集團(tuán)。

世茂服務(wù)的業(yè)績(jī)究竟如何，不妨從管理規(guī)模、營(yíng)收凈利潤(rùn)、毛利率等角度和同類企業(yè)對(duì)比一下。

首先，對(duì)物業(yè)管理公司來(lái)說(shuō)，管理規(guī)模這一指標(biāo)很關(guān)鍵，它意味著公司獲得物業(yè)管理服務(wù)協(xié)議的能力。從國(guó)內(nèi)上市物業(yè)公司過(guò)去幾年的情況來(lái)看，公司管理規(guī)模的大頭通常來(lái)自關(guān)系緊密的房企大佬，比如母公司，剩下小部分則來(lái)自第三方房地產(chǎn)開發(fā)商的物業(yè)。

招股書顯示，截至2019年年底，世茂服務(wù)的在管建筑面積為6820萬(wàn)平方米，合約總建筑面積為1億九百萬(wàn)平方米。公司服務(wù)的物業(yè)覆蓋國(guó)內(nèi)近70座城市，主要位于長(zhǎng)三角、環(huán)渤海、大灣區(qū)與中西部等城市群，服務(wù)業(yè)主近240萬(wàn)。

世茂服務(wù)目前的管理規(guī)模和如今市值約為50億美元的佳兆業(yè)美好相比，相對(duì)接近：財(cái)報(bào)顯示，截至2019年年底，佳兆業(yè)美好的管理面積為4620萬(wàn)平方米，業(yè)務(wù)進(jìn)駐全國(guó)42個(gè)城市；對(duì)比如今市值約為289億港元的綠城服務(wù)，有大約3倍差距：截至2019年年底，綠城服務(wù)的在管面積為2.14億平方米，在管面積覆蓋全國(guó)147個(gè)城市。

在營(yíng)收和凈利潤(rùn)方面，2017年到2019年，世茂服務(wù)的營(yíng)收分別約為10.4億元、13.3億元和24.9億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為54.5%；凈利潤(rùn)分別約為1億元、1.5億元和3.8億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為88%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

可見，過(guò)去3年，世茂服務(wù)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)都迎來(lái)了快速增長(zhǎng)。不過(guò)，目前其營(yíng)收和凈利潤(rùn)與碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)還相差較遠(yuǎn)：以2019年為例, 其營(yíng)收大致是后兩家公司的1/4和1/2，其凈利潤(rùn)約為后兩家公司的1/5 和1/3。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

2017年到2019年，世茂服務(wù)的凈利率分別為10.4%、11%和15.4%，呈現(xiàn)出逐步改善的趨勢(shì)。相較而言，碧桂園服務(wù)的凈利率分別為17%、24%和25%.。不過(guò)，兩家公司的凈利率水平遠(yuǎn)高于同行的平均水平：2017年到2019年，中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)的平均凈利率分別為5.5%、5.6%和6%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

作為世茂服務(wù)的最大客戶，2017年到2019年，世茂集團(tuán)為其貢獻(xiàn)了約22.8%、27.5%及25.7%的收入。期間包括世茂集團(tuán)在內(nèi)的前五大客戶銷售所得收入占世茂服務(wù)總收入的25.7%、29.6%及27.7%?？梢姡壳肮緦?duì)頭部客戶的依賴性較強(qiáng)。

對(duì)母公司依賴性強(qiáng)，幾乎是國(guó)內(nèi)物業(yè)行業(yè)的常見狀態(tài)。不過(guò)，也并非所有公司均是如此。綠城服務(wù)財(cái)報(bào)顯示，截至2019年年底，公司前五名最大客戶的交易額占集團(tuán)總收入的2.6%，單一最大客戶的交易額占其總收入的1.4%。

另外，物業(yè)管理行業(yè)屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)，其行業(yè)毛利率較低，基本上在25%到40%之間。2017年到2019年，世茂服務(wù)的毛利率分別為27.5%、29.4%和33.7%，這一組數(shù)據(jù)中的大多數(shù)雖低于碧桂園服務(wù)和雅生活服務(wù)的水平，但改善情況明顯。2019年，世茂服務(wù)的毛利率甚至超過(guò)了雅生活服務(wù)近兩個(gè)百分點(diǎn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

物業(yè)的勞動(dòng)密集特征還體現(xiàn)在員工成本在公司銷售成本中的占比較高：2017年到2019年，世茂服務(wù)的員工成本基本上占其銷售成本的五成到六成，支付給保安、清潔等第三方分包商的費(fèi)用在銷售成本中基本占比20%到25%左右。

招股書稱，世茂服務(wù)目前面臨著勞工及分包成本上漲的壓力，比如營(yíng)運(yùn)地區(qū)的最低工資上調(diào)，員工數(shù)量增加等。為了維持或提高利潤(rùn)率，公司必須控制及降低勞工及分包成本。

加大增值

密集并購(gòu)

世茂服務(wù)對(duì)自身的定位是“綜合物業(yè)管理及社區(qū)生活服務(wù)提供商”。公司的收入主要包括三項(xiàng)業(yè)務(wù)：物業(yè)管理服務(wù)；社區(qū)增值服務(wù)；及非業(yè)主增值服務(wù)。

其中，物業(yè)管理包括向房地產(chǎn)開發(fā)商、業(yè)主及住戶提供保安、清潔、綠化及園藝及維修保養(yǎng)等服務(wù)。這項(xiàng)服務(wù)是公司最主要的收入來(lái)源，2017年為公司貢獻(xiàn)了七成營(yíng)收。到2019年，這一比例降至五成左右。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書

公司99%的物業(yè)管理服務(wù)通過(guò)包干制收取。所謂的包干制，即公司按預(yù)先確定的固定價(jià)格收取物業(yè)管理費(fèi)。當(dāng)成本超過(guò)物業(yè)管理費(fèi)時(shí)，要自己承擔(dān)差額。2017年到2019年，世茂服務(wù)在在管物業(yè)中分別虧損1960萬(wàn)元、3600萬(wàn)元和3320萬(wàn)元。

為了改善收入結(jié)構(gòu)，近兩年，公司正大力發(fā)展包括社區(qū)資產(chǎn)管理服務(wù)、停車位銷售相關(guān)、家裝等在內(nèi)的社區(qū)增值服務(wù)。2017年到2019年，世茂服務(wù)的增值服務(wù)在營(yíng)收中的占比從6%上升至26%。公司增值服務(wù)收入占比的增長(zhǎng)也是公司毛利率改善的重要原因之一。

中指研究院數(shù)據(jù)顯示，增值服務(wù)的優(yōu)勢(shì)在于毛利率相對(duì)較高，為物業(yè)公司提供了新的盈利路徑。以上市公司為例，2019年彩生活社區(qū)增值服務(wù)毛利率達(dá)92.6%，是其整體毛利率的2.62倍；新城悅服務(wù)、碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)社區(qū)的增值服務(wù)毛利率分別為64.3%、66.2%和40.7%，是各家公司整體毛利的2倍左右。

近幾年，物業(yè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，增值服務(wù)成為相關(guān)公司轉(zhuǎn)型、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的方式之一。世茂服務(wù)招股書稱，社區(qū)增值服務(wù)將推動(dòng)其未來(lái)增長(zhǎng)，公司計(jì)劃隨后投入更多資源用于發(fā)展這項(xiàng)業(yè)務(wù)。

此外，對(duì)物業(yè)上市公司來(lái)說(shuō)，管理面積能否持續(xù)增長(zhǎng)對(duì)公司發(fā)展很關(guān)鍵。為了解決這一難題，收并購(gòu)成了相關(guān)公司規(guī)模擴(kuò)張的利器。世茂服務(wù)也不例外。近幾年，為了保持競(jìng)爭(zhēng)力，公司一直在持續(xù)“買買買”。光是2020年上半年，公司就完成了5項(xiàng)重大收購(gòu)。

2020年1月，公司以現(xiàn)金1.1億元的交易價(jià)格收購(gòu)廣州物業(yè)管理公司廣州粵泰全部股權(quán)；2020年3月，收購(gòu)福州物業(yè)管理公司福晟生活服務(wù)51%股權(quán)；2020年5月，收購(gòu)工程服務(wù)公司蘇州翀?zhí)烊抗蓹?quán)。

2020年6月，公司與紅星美凱龍家居附屬公司分別收購(gòu)家裝服務(wù)公司世茂美凱龍的51%及49%股權(quán)；同月，公司以現(xiàn)金代價(jià)約7440萬(wàn)元收購(gòu)成都信誼67%股權(quán)，后者主要從事物業(yè)管理和增值服務(wù)。

收購(gòu)給世茂服務(wù)帶來(lái)了業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，但同時(shí)也導(dǎo)致公司流動(dòng)負(fù)債大增：從2019年年底到2020年4月30日，公司的流動(dòng)負(fù)債從1.85億元增至2.95億元。這主要因?yàn)楣臼召?gòu)福晟生活服務(wù)導(dǎo)致后者的流動(dòng)負(fù)債1.45億元計(jì)入其負(fù)債表。

對(duì)于世茂服務(wù)來(lái)說(shuō)，如何在擴(kuò)張中保持負(fù)債平衡，如何應(yīng)對(duì)不斷加劇的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，都是重要挑戰(zhàn)。

物業(yè)上市潮

中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了二十多年的高速發(fā)展后，近兩年開始面臨增長(zhǎng)放緩，此前高負(fù)債模式的資金風(fēng)險(xiǎn)逐步凸顯，房企“求錢若渴”。

隨著中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代，高度分散的物業(yè)管理行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。中指院數(shù)據(jù)顯示，截至2019年年底，中國(guó)營(yíng)運(yùn)中的物業(yè)管理公司約有13萬(wàn)家。競(jìng)爭(zhēng)白熱化下，物業(yè)管理公司的轉(zhuǎn)型不可避免，不論是收購(gòu)擴(kuò)張還是加大對(duì)增值服務(wù)的探索，都需要不少資金。種種因素推動(dòng)下，房企拆分物業(yè)公司上市融資，成了一股趨勢(shì)。

2014年6月，花樣年控股分拆彩生活赴港IPO，成為內(nèi)陸物業(yè)公司分拆上市第一股。隨后5年，12家物業(yè)公司上市；2019年，二級(jí)市場(chǎng)一口氣迎來(lái)12家物業(yè)公司，物管行業(yè)赴港上市成潮。

在2020年5月26日“2020中國(guó)房地產(chǎn)及物業(yè)上市公司測(cè)評(píng)成果發(fā)布會(huì)”上，克而瑞證券研究院副院長(zhǎng)李蒙稱，當(dāng)前物業(yè)股越來(lái)越受到資本的關(guān)注，和二級(jí)市場(chǎng)物業(yè)板塊整體的表現(xiàn)是息息相關(guān)的。

據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，截至2020年5月底，物管行業(yè)保持著非常兇猛的增長(zhǎng)速度，總市值達(dá)3776億元，相較2019年年末提升了60%。受新冠肺炎疫情影響，2020年前五個(gè)月資本市場(chǎng)的整體表現(xiàn)不盡如人意，而物管板塊平均增幅達(dá)37%。

同時(shí)，考慮到目前行業(yè)龍頭企業(yè)，比如萬(wàn)科、華潤(rùn)、龍湖、恒大、融創(chuàng)的物業(yè)都沒(méi)上市，對(duì)其他物管企業(yè)來(lái)說(shuō)，IPO的競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)沒(méi)有那么激烈，是上市的好時(shí)機(jī)。

易居企業(yè)集團(tuán)研究總監(jiān)洪圣奇也認(rèn)為，疫情沖擊之下，量化寬松政策不斷出臺(tái)，市場(chǎng)上資金相對(duì)充沛，物管公司如果能成功上市，估值及市盈率或都能達(dá)到較高的水平。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年5月，26家A+H物業(yè)股加權(quán)平均的市盈率（TTM）為59倍。

如此高的PE誘惑下，除了世茂服務(wù)外，華潤(rùn)置地、融創(chuàng)中國(guó)和榮盛發(fā)展、朗詩(shī)地產(chǎn)、卓越集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、陽(yáng)光城等多家房企均表示有分拆物業(yè)上市計(jì)劃。這股物業(yè)公司上市潮，還將持續(xù)。

可見，如今除了上市這一門檻，如何減少對(duì)母公司依賴、發(fā)展更多元化的營(yíng)收渠道等，對(duì)世茂服務(wù)來(lái)說(shuō)都是重要挑戰(zhàn)。