作者|獨(dú)角獸研究

“迪森股份股價(jià)11月15號(hào)開始下跌，也就是采暖開始日子，到現(xiàn)在跌幅達(dá)到25%，大家都承受很大壓力，我們并沒有找到支持本次深度下跌的原因“，這是迪森股份董秘在2017年12月4日開電話會(huì)議時(shí)說的第一句話。對(duì)于一個(gè)2016年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)45%、2017年前三季度凈利潤(rùn)和營(yíng)收增長(zhǎng)超過80%、凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利率在15%左右的公司來說，這種遠(yuǎn)超大盤下跌幅度的情況出現(xiàn)最可能的原因有：1、公司未來幾年的增長(zhǎng)預(yù)期很悲觀；2、市場(chǎng)投資者對(duì)負(fù)面消息反應(yīng)過大；3、估值太高。究竟哪個(gè)原因可能性最大，下面跟大家一一來做分析，歡迎交流指正。

先來看一下迪森股份是做什么的。公司從1993年成立以來很長(zhǎng)時(shí)間都是生產(chǎn)和銷售供熱設(shè)備燃油燃?xì)忮仩t，2016年通過收購世紀(jì)新能源和迪森家居切入天然氣分布式能源領(lǐng)域及燃?xì)獗趻鞝t領(lǐng)域。2017年半年報(bào)顯示，公司清潔能源運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比接近53%，同比增長(zhǎng)92%；壁掛爐業(yè)務(wù)營(yíng)收占比從28%上升到了38%，同比增長(zhǎng)200%。因此，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)跟天然氣的情況有很大關(guān)系，具體來講就是，天然氣的充足度和價(jià)格是影響迪森最重要的因素，因?yàn)榧词拐疄榱谁h(huán)保可以補(bǔ)貼推動(dòng)天然氣消費(fèi)，但是如果氣源不夠、價(jià)格奇高是不可能有長(zhǎng)期消費(fèi)趨勢(shì)的，迪森的銷售增量跟天然氣充足度成正比、跟天然氣價(jià)格成反比。

股價(jià)的大幅下跌不會(huì)無緣無故、空穴來風(fēng)。由于我國(guó)管道氣終端價(jià)格還沒放開，LNG價(jià)格成為觀察天然氣供需情況的指標(biāo)。2017年8月下旬到10月中旬，國(guó)內(nèi)LNG價(jià)格上漲了40%多，經(jīng)過一個(gè)月的平穩(wěn)，LNG價(jià)格從11月到12月22日最高點(diǎn)上漲了100%，這段時(shí)間剛好對(duì)應(yīng)著迪森股份股價(jià)大幅下跌的時(shí)間段。多年以來，冬天取暖季的天然氣消費(fèi)需求會(huì)增加并導(dǎo)致價(jià)格上升，但是今年短期的上漲幅度相比之前過于驚人，主要原因是煤改氣推進(jìn)力度大幅超過規(guī)劃，導(dǎo)致天然氣需求集中釋放，同時(shí)供給端并沒有做到預(yù)判而且由于特殊情況減供了。在需求端，山西省的《2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案》要求2017年10月底前，完成煤改氣、煤改電總計(jì)101.42萬戶，遠(yuǎn)超中央《京津冀2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案》規(guī)定的39萬戶；河北省截至2017年10月底已經(jīng)完成驗(yàn)收通氣通電戶數(shù)233.9萬戶，與原計(jì)劃180萬戶相比超額完成近30%。2017年1-11月，我國(guó)天然氣消費(fèi)量達(dá)到2097億立方米，同比大幅增長(zhǎng)18.9%。而在供給方面，中石化天津LNG接收站原定于2017年投運(yùn)，但外輸管道未按計(jì)劃投產(chǎn)，減少日供應(yīng)能力2000-3000萬立方米；同時(shí)，中亞氣相比合同計(jì)劃日供應(yīng)量減少了4000-5000萬立方米。

現(xiàn)在，我們已經(jīng)找到迪森股份股價(jià)大幅下跌的原因，這些負(fù)面因素會(huì)長(zhǎng)期存在嗎？我的結(jié)論是不會(huì)，迪森股份未來幾年還是具有不錯(cuò)的成長(zhǎng)性。

  一、市場(chǎng)投資者在2017年并沒有給予迪森股份過分的樂觀預(yù)期，所以這波下跌后估計(jì)負(fù)面情緒大部分已經(jīng)釋放完畢。

2017年迪森股份股價(jià)最高漲幅33%，最高市盈率不超過40倍，而公司上半年和三季度的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速都在100%左右（有并表因素）、壁掛爐銷量同比增長(zhǎng)超過200%，同時(shí)煤改氣不管是短期推進(jìn)力度還是長(zhǎng)期預(yù)期都是樂觀的，由此可見，市場(chǎng)投資者對(duì)迪森股份的樂觀預(yù)期并不算高，理性投資者占多數(shù)，也正因?yàn)槿绱?，股價(jià)調(diào)整幅度就不會(huì)太大，20%－30%的下跌應(yīng)該釋放了大部分負(fù)面情緒。

  二、未來幾年天然氣消費(fèi)增速會(huì)下滑到10%－15%之間，迪森股份預(yù)計(jì)能維持30%左右的增長(zhǎng)。

1）關(guān)于天然氣消費(fèi)增速的討論：

頁巖氣革命帶來天然氣供應(yīng)量大幅增長(zhǎng)，全球天然氣供給很充足，2016年全球新增LNG液化能力2300萬噸/年，是2015年2.9倍，而2025年前全球LNG規(guī)劃和在建項(xiàng)目能力就接近了6.3億噸/年，所以未來LNG市場(chǎng)供過于求的局面將是常態(tài)。雖然天然氣總體供應(yīng)潛力充足，但是要影響終端消費(fèi)需求還要取決于管道等基礎(chǔ)設(shè)施的完善，所以未來幾年我國(guó)天然氣的消費(fèi)量將隨著基礎(chǔ)設(shè)施的慢慢完善而逐步上升，出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)的可能性很小。按照規(guī)劃，到2020年國(guó)內(nèi)天然氣消費(fèi)量要達(dá)到3000億立方米，2017年是2300億立方米，年復(fù)合增速是10%左右。接下來看一下供給能不能滿足。我國(guó)自產(chǎn)氣近年增長(zhǎng)均值是6%，預(yù)計(jì)到2020年能年產(chǎn)1600億立方米；進(jìn)口管道氣主要來源于土庫曼斯坦、緬甸、烏茲別克斯坦、哈薩克斯坦等國(guó)，已建、在建和規(guī)劃新建的管道包括中亞ABCD線、中緬天然氣管道、中俄東西線天然氣管道等7條陸路進(jìn)口天然氣管道，遠(yuǎn)期進(jìn)口能力1650億立方米/年，其中在用的中亞ABC三線年輸送能力550億立方米，年通氣量380億立方米的中俄管道到2019年底開通，年通量300億方的中亞D線尚待施工，完工日程預(yù)計(jì)2020-2021年；LNG方面，截至2017年11月底，我國(guó)已在天津、河北、遼寧、大連、江蘇、浙江、福建、廣東、廣西、海南10個(gè)沿海省市建成投產(chǎn)了15座LNG接收站，合計(jì)接受能力達(dá)到826億立方米/年，還有16個(gè)接收站處于在建、擬建、規(guī)劃階段，合計(jì)接收能力約合558億立方米/年。因此，到2020年國(guó)內(nèi)天然氣供給量可以達(dá)到3300-3500億立方米，供給可以滿足需求。在區(qū)域供給方面，西起自陜西省靖邊縣、東至北京市順義區(qū)高麗營(yíng)、輸氣能力250億立方米/年的陜京四線已經(jīng)在去年12月底全線貫通，對(duì)河北等地燃?xì)夤?yīng)起到保障作用。

經(jīng)過煤改氣的大躍進(jìn)后，政府開始往“有氣方能改”的方向推進(jìn)。2017年12月20日《北方地區(qū)冬季清潔取暖規(guī)劃（2017-2021年）》提出，未來煤改氣將在落實(shí)氣源的前提下有序推進(jìn)，供氣雙方將簽訂煤改氣供氣協(xié)議并嚴(yán)格執(zhí)行，防止“氣荒”現(xiàn)象，促使煤改氣有序推進(jìn)。發(fā)改委近日也發(fā)出通知，要求各地在發(fā)展“煤改氣”、燃?xì)鉄犭娐?lián)產(chǎn)等天然氣利用項(xiàng)目時(shí)須先落實(shí)氣源和價(jià)格，并根據(jù)資源落實(shí)情況均衡有序推進(jìn)，不能“一哄而上”，避免供需出現(xiàn)嚴(yán)重失衡。有關(guān)部門要切實(shí)落實(shí)“煤改氣”項(xiàng)目的氣源和供氣合同，審批、核準(zhǔn)“煤改氣”、燃?xì)鉄犭娐?lián)產(chǎn)等項(xiàng)目時(shí)，須將已落實(shí)的氣源規(guī)劃或項(xiàng)目實(shí)施單位與天然氣供應(yīng)企業(yè)簽訂的供氣合同作為前置條件，沒有落實(shí)氣源的項(xiàng)目不予批準(zhǔn)，未經(jīng)審批的項(xiàng)目不得開工建設(shè)?？梢灶A(yù)見，未來幾年天然氣的供給將決定實(shí)際消費(fèi)量，所以預(yù)計(jì)天然氣消費(fèi)增速跟供給增速一樣，在10%－15%之間。

2）關(guān)于迪森股份業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的討論：

根據(jù)上一部分的討論，迪森股份的產(chǎn)品銷量增速同樣也會(huì)下滑，但是還是能夠維持一個(gè)不錯(cuò)的增長(zhǎng)，而且對(duì)應(yīng)著合理的估值。

2017年全國(guó)壁掛爐市場(chǎng)發(fā)貨量約400萬臺(tái)，迪森市場(chǎng)占有率12%左右，公司董秘在交流時(shí)預(yù)計(jì)明年壁掛爐市場(chǎng)發(fā)貨量在500萬臺(tái)左右，增長(zhǎng)25%。個(gè)人認(rèn)為這個(gè)市場(chǎng)增速合理，而且迪森股份壁掛爐業(yè)務(wù)增速會(huì)超過25%較多，理由是：1）天然氣供應(yīng)很大程度上是一種民生工程，在用氣緊張時(shí)會(huì)先保居民用氣，限制工商業(yè)用氣，管道燃?xì)鈨r(jià)格調(diào)整也是主要針對(duì)非居民用氣，居民方面基本穩(wěn)定，因此，未來幾年的煤改氣會(huì)優(yōu)先在居民端進(jìn)行，工業(yè)端由于供應(yīng)和價(jià)格不保障，企業(yè)主和政府都不會(huì)貿(mào)然進(jìn)行改造，因此壁掛爐市場(chǎng)銷量增長(zhǎng)快于天然氣供給增長(zhǎng)是合理的；2）2017年由于地方政府沒有考慮氣源就進(jìn)行超規(guī)模的煤改氣而導(dǎo)致氣荒問題，因此預(yù)計(jì)在發(fā)改委新的規(guī)劃和要求下，未來煤改氣會(huì)以燃?xì)夤緸橹鬟M(jìn)行實(shí)施，因?yàn)樗鼈兏菀灼ヅ錃庠春徒K端需求，而考慮到使用的安全性及穩(wěn)定性，燃?xì)夤疽话銜?huì)傾向于與大品牌廠商合作，迪森股份是國(guó)內(nèi)壁掛爐的龍頭企業(yè)，是國(guó)內(nèi)壁掛爐行業(yè)的開創(chuàng)者和標(biāo)準(zhǔn)的主要編制者，公司與中燃及百川燃?xì)舛加袘?zhàn)略合作關(guān)系，因此預(yù)計(jì)迪森股份的市場(chǎng)占有率將會(huì)比2017年高，只要達(dá)到15%的市占率，公司壁掛爐業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)就會(huì)達(dá)到56%；公司目前90萬臺(tái)／年的產(chǎn)能已經(jīng)滿產(chǎn)，明年產(chǎn)能將達(dá)到140萬臺(tái)，產(chǎn)能可以滿足需求的快速增長(zhǎng)。

迪森股份另一個(gè)主要業(yè)務(wù)是天然氣分布式能源和供熱運(yùn)營(yíng)，商業(yè)模式是“建設(shè)-經(jīng)營(yíng)-轉(zhuǎn)讓”（BOT）及“建設(shè)-擁有-經(jīng)營(yíng)”（BOO），屬于能源第三方運(yùn)營(yíng)服務(wù)商。天然氣屬于成本端，因此公司盈利和項(xiàng)目拓展都受到天然氣價(jià)格的影響，由于公司目前的運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目基本是使用有協(xié)議的管道氣，所以盈利并沒有受到這波LNG價(jià)格上漲的影響。迪森的天然氣分布式能源項(xiàng)目是由子公司世紀(jì)新能源和上海迪興負(fù)責(zé)。世紀(jì)新能源核心業(yè)務(wù)在四川省，該省天然氣等15種礦產(chǎn)的已探明儲(chǔ)量居全國(guó)第一位，其中人口最多的成都天然氣探明儲(chǔ)量16.77億立方米，遠(yuǎn)景儲(chǔ)量為42.21億立方米，天然氣供應(yīng)充足，價(jià)格上升空間小。此外，世紀(jì)新能源自2004年成立以來長(zhǎng)期扎根于成都地區(qū)從事天然氣能源業(yè)務(wù)，與當(dāng)?shù)靥烊粴夤?yīng)企業(yè)有良好合作關(guān)系，天然氣供應(yīng)穩(wěn)定。2017年以來，世紀(jì)新能源相繼投入建設(shè)黑龍灘度假區(qū)分布式能源站（二期）、三岔湖景區(qū)能源站等項(xiàng)目，上海迪興相繼開發(fā)建設(shè)長(zhǎng)沙王府井熱冷電三聯(lián)供項(xiàng)目、上海嘉昱中心能源托管項(xiàng)目、鹽城格林豪邁東方酒店能源托管項(xiàng)目，總體來看，公司2017年前三季度新簽運(yùn)營(yíng)類項(xiàng)目19個(gè)，較2016年同期增長(zhǎng)12個(gè)，處于施工期訂單共26個(gè)，較2016年同期增長(zhǎng)10個(gè)，也就是說，公司運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目可以通過在天然氣充足區(qū)域拿單來實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。

因此，綜合來看，迪森股份未來幾年實(shí)現(xiàn)30%的增長(zhǎng)是大概率事件。迪森股份2017年凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)是2.2億左右，對(duì)應(yīng)的市盈率是29倍，估值合理，不貴不便宜。