獨角獸智庫將于今天開始，嘗試給粉絲不同的視聽感受，通過音頻的方式展現(xiàn)出我們的研究成果，來滿足不同粉絲的訴求。今天給大家講解的是服裝行業(yè)一個市值中等公司——太平鳥，研報來自申萬宏源王立平團(tuán)隊。同時太平鳥也是獨角獸智庫跟蹤的標(biāo)的，讀者可在文末鏈接點擊查看“太平鳥”的相關(guān)報告。

4月是一季報披露季，業(yè)績反轉(zhuǎn)、估值較低、存在預(yù)期差的個股將有不錯的機(jī)會。所謂業(yè)績反轉(zhuǎn)，不單指業(yè)績增速開始回升，而且需要阻礙原來成長預(yù)期的基本邏輯開始消除或減弱，如果這時再有估值上的優(yōu)勢，就是比較好的投資機(jī)會。所以看好太平鳥的主要邏輯有以下4點。

第一個邏輯是2017年業(yè)績增速開始回升：

按照太平鳥公布的業(yè)績預(yù)告，2017年營收增長15.4%，而2016年只增長了7%，2017年凈利潤同比增長10.7%，這個數(shù)據(jù)在2016年是-20.2%。從單季度的數(shù)據(jù)來看，實際上2017年前三個季度的凈利潤同比還是下滑的，只是四季度實現(xiàn)了58.7%的高增長，所以部分投資者還是會對業(yè)績反轉(zhuǎn)回升的持續(xù)性有所顧慮，因此2018年一季度的業(yè)績增長情況將是關(guān)鍵。申萬宏源的報告對太平鳥一季度的業(yè)績比較樂觀，預(yù)計凈利潤增速會超過100%，如果真的實現(xiàn)這個預(yù)期，那對股價的正面影響就很大，下面我們就從第二個邏輯中具體看一下它是怎么分析的。

第二個邏輯是預(yù)計2018年一季度延續(xù)同比高增長：

申萬宏源對太平鳥2018年Q1的利潤增長拆成了三部分來分析，第一是由于今年春節(jié)較晚以及寒冬較長，Q1營收同比增速會延續(xù)2017年Q4的增長態(tài)勢，預(yù)計增長20%；第二是存貨減值損失的大幅降低為利潤增長讓出空間，2017年Q4存貨減值損失僅為3600萬元，2018年Q1的這個數(shù)據(jù)大約在4000萬元；第三是出售宜昌制造的資產(chǎn)增值，公司于2017年8月將宜昌制造公司出售給母公司，資產(chǎn)增值接近4000萬元，這部分預(yù)計將在2018年納入報表，因為評估價值有效期為一年，這一評估值的有效期到2018年6月30日，所以預(yù)計這部分收益會體現(xiàn)在2018年Q1。按所得稅25%計算，申萬預(yù)計公司2018年Q1歸母凈利潤將達(dá)到1.38億元，同比增長率為136%！即使刨去出售資產(chǎn)的收益，2018年Q1的凈利潤增長預(yù)計也有70%。

這里需要重點提及的是存貨減值問題，因為這是影響服裝行業(yè)前幾年凈利潤的關(guān)鍵因素，如果這個因素出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，那么成長預(yù)期和市場估值都會有所提升，所以接下來就到了。

第三個邏輯，存貨情況開始好轉(zhuǎn)：

首先回顧一下公司的存貨積累歷史，主要是由于15Q4的股災(zāi)疊加暖冬，公司零售端增速大幅降低，從而導(dǎo)致存貨大量積壓，這就順延造成次年加盟商提貨水平的降低。2015年存貨大幅增長42%至15億元，同時2016年加盟端收入大幅下降18.2%。15年Q4的存貨主要提高了16年和17年的資產(chǎn)減值損失，因為公司存貨跌價計提的政策是：當(dāng)季及下一季基本沒有跌價計提，過季一年以內(nèi)的存貨跌價計提在6%左右，過季一至兩年的存貨跌價計提在50%左右，過季二年以上的產(chǎn)品，跌價計提比例是80%。從公司跌價損失計提的數(shù)據(jù)來看，16年Q4資產(chǎn)減值損失大幅提升，單季度資產(chǎn)減值損失達(dá)1億元，17年上半年也是減值計提洪峰，17Q1、17Q2資產(chǎn)減值損失分別為0.91億元、0.81億元，也就是說15年秋冬款過季一年以上的跌價計提集中體現(xiàn)在16Q4/17Q1/17Q2。而自17Q3開始，存貨跌價計提壓力開始逐步降低，17Q4資產(chǎn)減值損失為3612萬元，較之前三個季度大幅降低，表明存貨跌價計提已到尾聲。

以發(fā)展的眼光來看，過季兩年以上的貨品后續(xù)跌價計提空間較為有限，過季一至兩年的產(chǎn)品后續(xù)會發(fā)展成為過季兩年的產(chǎn)品從而給利潤造成沖擊，而過季一年以內(nèi)的產(chǎn)品更是未來存貨壓力的核心，過季一年以內(nèi)到過季一年以上的存貨跌價計提比例將大幅提升。因此在公司業(yè)績指標(biāo)上，應(yīng)重點關(guān)注過季一年以內(nèi)的產(chǎn)品，這是未來存貨跌價計提的主要部分。目前來看，公司存貨結(jié)構(gòu)較為健康，同時公司也采取了積極的庫存控制政策來減輕加盟商的庫存壓力?；?7年半年報數(shù)據(jù)，當(dāng)季及過季一年以內(nèi)的庫存商品為10.6億元，明顯低于16年底的13.76億元和16H1的12.22億元，表明公司存貨規(guī)模得到有效控制。在消化庫存方面，公司積極通過電商、奧特萊斯等渠道加快庫存消化；另一方面公司積極推進(jìn)TOC訂貨制度，即以80%的期貨+20%的現(xiàn)貨模式給加盟商拿貨，公司對當(dāng)季產(chǎn)品實施智能商品管理，推進(jìn)精準(zhǔn)開發(fā)與投放，提升新品產(chǎn)銷率，目前男裝已全部應(yīng)用TOC訂貨制度并獲得良好效果，后續(xù)該制度將逐步在全品牌應(yīng)用。

以上三個邏輯對2018年一季度能夠?qū)崿F(xiàn)快速增長提供了比較令人信服的預(yù)判，這個時候如果公司的長期成長預(yù)期是好事多于壞事或者可以證偽成長性的事件沒有出現(xiàn)，再加上估值合理，那這時就是比較好的投資機(jī)會。

所以第四個邏輯是長期的，即產(chǎn)品轉(zhuǎn)型出現(xiàn)成效、與阿里達(dá)成戰(zhàn)略合作和股權(quán)激勵。

1）太平鳥2015年以來積極推進(jìn)公司產(chǎn)品及店鋪形象升級，將產(chǎn)品重新定位至95后年輕時尚群體，在整體店鋪陳列上更具北歐簡潔風(fēng)，提升產(chǎn)品高級感。由于公司產(chǎn)品形象升級，導(dǎo)致老客戶流失，而新客戶培育需要時間，因此自2015年以來公司平均單店收入均受到不同程度的影響，但是產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的困難期已經(jīng)過去，根據(jù)申萬宏源的草根調(diào)研情況，太平鳥2017年下半年以來主品牌男裝呈現(xiàn)強(qiáng)勢復(fù)蘇，同店及零售端均呈現(xiàn)兩位數(shù)的增長，女裝自四季度以來同店也是逐步轉(zhuǎn)正，從會員數(shù)據(jù)來看，公司整體會員數(shù)保持高速增長，有效會員也是在17年上半年同比出現(xiàn)提升，17年上半年有效會員數(shù)同比增加了25%達(dá)到50萬人，消費金額同比增加了22%，會員黏性持續(xù)提升。

2）公司與阿里簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，提出“2020年線上線下零售額實現(xiàn)雙百億”計劃。基于該戰(zhàn)略目標(biāo)，公司在不考慮退貨的零售額口徑下預(yù)計17年全年線上零售額達(dá)30億元，2020年預(yù)計實現(xiàn)百億元規(guī)模，17-20年的線上零售額復(fù)合增速達(dá)49%。

3）公司17年年中發(fā)布股權(quán)激勵計劃，目標(biāo)是2018年實現(xiàn)6.5億元的凈利潤，申萬對這個目標(biāo)實現(xiàn)的可能性進(jìn)行了拆分，一是出售宜昌制造有4000萬投資收益；二是17年為資產(chǎn)減值損失計提的高峰達(dá)2.6億元，而17Q4降低到3600萬元，其預(yù)計18年資產(chǎn)減值損失在1.6億元以內(nèi)，即每個季度為4000萬左右，18年全年較之17年少計提1億元資產(chǎn)減值損失；三是公司內(nèi)生的業(yè)績增長，保守按15%的增速。

按照2018年實現(xiàn)6.5億凈利潤來計算，利潤同比增速即為38%，對應(yīng)目前股價的市盈率是22.3倍，值得關(guān)注，特別是一季報的機(jī)會。