國內經濟數據同比大幅度轉好，我們預期2021年的GDP增速在8%左右，經濟增速前高后低。由于國內經濟數據大幅度高于全球平均水平，我國經濟政策將更加基于長遠目標，大概率會適當控制邊際流動性條件、繼續(xù)控制地產、穩(wěn)定基建投資、加快經濟轉型。海外經濟體的經濟開始逐步恢復，大概率會走出國內2020年3月份以后的走勢，即經濟V型反彈、貨幣政策和財政政策逐步正常化。在2021年甚至更長時間，產業(yè)集中度提升的趨勢不會輕易停止。

一個產業(yè)的龍頭化趨勢一旦形成，在沒有新的技術進步或者政策因素作用下，產業(yè)格局能持續(xù)較長時間，這從中國過去20年很多產業(yè)的演化以及美國等發(fā)達經濟體的產業(yè)演化都能看得出來。就資本市場而言，更大幅度地推行注冊制、加大優(yōu)質企業(yè)上市力度的同時，會加快績差公司淘汰。隨著近兩年權益類產品賺錢效應凸顯，居民財富配置將繼續(xù)向股票市場傾斜，機構化比例也將繼續(xù)提高。

上述確定性事件，疊加2021年全球經濟復蘇，眾多結構性因素將催生整個資本市場的投資機會。各個行業(yè)中，優(yōu)秀上市公司的集中度提升趨勢遠未結束，這些公司股價將繼續(xù)呈現(xiàn)慢牛的走勢。由于業(yè)績的分化以及注冊制的推行，上市公司股價表現(xiàn)將比2020年更加分化。

很多優(yōu)質賽道和“頭部俱樂部”作為一個整體的表觀估值確實不便宜，這是其自身基本面和流動性共同作用的結果，在流動性邊際不繼續(xù)擴張的潛在背景下，此類公司亦需要用自身的Alpha穿越估值的Beta。

投資標的都是具體的，或者說所謂“投資'，本來就是從整體平均數中找出少量的個體精英。一方面需要透過靜態(tài)的表觀估值，通過更全面的研究和跟蹤，重新評估行業(yè)格局演變趨勢下優(yōu)秀企業(yè)的市值空間和隱含回報率；另一方面，要更努力去發(fā)掘尚未被充分認知的潛在隱形冠軍，從而獲取更大的超額收益。

正如我們從2016年開始，在每年的策略報告中反復提到的一個主線思路，投資的視角要從“行業(yè)輪動”過渡到“行業(yè)內部的結構性分化”。行業(yè)輪動策略在過去非常有效的大背景是經濟的高Beta，而新的低Beta發(fā)展階段下，需要更加強調行業(yè)內部的Alpha分化。

隨著疫情逐漸平息以及疫苗研發(fā)的推進，社會經濟活動逐步回歸正常，應急性的政策相應退出也是預期中的。首先，考慮到宏觀杠桿率的約束，尤其是地方政府債務壓力的約束，我們不認為整體信用環(huán)境會出現(xiàn)大的轉向；其次，即使在流動性環(huán)境這么好的2020年，A股依然有一半左右的股票沒有正回報。所以流動性只是影響因素之一，甚至只是外因，我們相信有更重要的內因在驅動不同公司的業(yè)績和價值表現(xiàn)。

所以，在新的一年里，我們的投資思路要關注宏觀但是不依賴于宏觀。即使貨幣信用條件有所微調，但是隨著經濟復蘇帶來的盈利恢復，以及居民財富和海外資金持續(xù)加大中國權益資產的配置，我們對市場表現(xiàn)并不悲觀。

宏觀層面，我們認為表觀估值處于高位對階段性的潛在回報率兌現(xiàn)存在實實在在的影響，所以適當降低未來一段時間的收益預期是一種務實態(tài)度，但目前來看也不存在系統(tǒng)性風險。

微觀層面，我們依然堅信結構性機會永存。穿越表觀估值的最好方法，就是企業(yè)業(yè)績的持續(xù)高增長。我們的任務就是更加聚焦于可能產生結構性成長和景氣度超預期的領域：第一類是受益于全球復蘇的板塊，比如制造業(yè)的一些賽道上，能消化上游價格上漲的行業(yè)，如消費品或工業(yè)制造品等；第二類是成長性很強的行業(yè)，2020年很多行業(yè)還處于元年，比如新能源車；第三類是景氣度依然可觀，長期發(fā)展空間比較大的行業(yè)，互聯(lián)網、科技、消費等。此外，要規(guī)避已經漲了很多的但天花板不夠高的、或景氣度下降的標的。

編輯：鄭雅爍