一、韋爾概況

1、經(jīng)營(yíng)情況

韋爾股份主營(yíng)半導(dǎo)體分立器件和電源管理IC等半導(dǎo)體產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計(jì),以及被動(dòng)件、結(jié)構(gòu)器件、分立器件和IC等半導(dǎo)體產(chǎn)品的分銷(xiāo)業(yè)務(wù)，目前，公司自行研發(fā)設(shè)計(jì)的半導(dǎo)體產(chǎn)品（分立器件及電源管理IC等）已進(jìn)入國(guó)內(nèi)主流手機(jī)的供應(yīng)鏈。同時(shí)，公司作為國(guó)內(nèi)主要半導(dǎo)體產(chǎn)品分銷(xiāo)商之一，擁有成熟的技術(shù)支持團(tuán)隊(duì)和完善的供應(yīng)鏈管理體系。主營(yíng)業(yè)務(wù)中，芯片設(shè)計(jì)約占20%，代理銷(xiāo)售約占80%。在短期內(nèi)國(guó)內(nèi)芯片設(shè)計(jì)企業(yè)依靠自主研發(fā)要達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平非常困難，只能依靠并購(gòu)，這也是我本文要重點(diǎn)介紹的內(nèi)容。

2、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。近年來(lái)，韋爾股份業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，2015-2017年?duì)I收分別為19.83億、21.61億和24.06億元。2018年?duì)I收39.64億元，同比增長(zhǎng)64.74%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1.39億元，同比增長(zhǎng)1.20%。剔除公司2017年限制性股票股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在2018年度攤銷(xiāo)費(fèi)用的影響，歸屬上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為3.46億元，同比增長(zhǎng)117.64%，繼續(xù)保持營(yíng)收和利潤(rùn)雙增長(zhǎng)。2018年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額540萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)101%；研發(fā)投入費(fèi)用為1.27億元，同比增長(zhǎng)93%，資本化率23%算比較低。

3、資本運(yùn)作：韋爾股份擬以發(fā)行股份的方式購(gòu)買(mǎi)北京豪威85.53%股權(quán)、思比科42.27%股權(quán)以及視信源79.93%股權(quán)，同時(shí)擬采取詢價(jià)的方式向不超過(guò)10名符合條件的特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份募集配套資金不超過(guò)20億元（切實(shí)可用，通過(guò)率高），用于標(biāo)的公司建設(shè)項(xiàng)目及支付中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。公司與標(biāo)的公司的客戶均主要集中在移動(dòng)通信、平板電腦、安防、汽車(chē)電子等領(lǐng)域，終端客戶重合度較高。通過(guò)本次交易，一方面豐富了上市公司設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)產(chǎn)品類(lèi)別，帶動(dòng)公司半導(dǎo)體設(shè)計(jì)整體技術(shù)水平快速提升，另一方面也為公司帶來(lái)智能手機(jī)、安防、汽車(chē)、醫(yī)療等領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)的客戶資源。豪威承諾2019-2021年扣非凈利潤(rùn)分別為4.5億元、8.45億元、11.26億元.

4、美國(guó)豪威（ov、OmniVision）簡(jiǎn)介

美國(guó)豪威經(jīng)過(guò)多年的自主研發(fā)和技術(shù)演進(jìn)，在CMOS圖像傳感器電路設(shè)計(jì)、封裝、數(shù)字圖像處理和配套軟件領(lǐng)域積累了較為顯著的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。公司主要核心技術(shù)可分為兩部分：像素技術(shù)和CameraCubeChip圖像傳感器集成芯片技術(shù)。OmniVision（豪威）和索尼、三星是全球前三大圖像傳感器供應(yīng)商，公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于消費(fèi)電子和工業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域，包括智能手機(jī)（前后攝）、車(chē)載攝像頭（倒車(chē)影像、ADAS）、醫(yī)療攝像頭（內(nèi)窺鏡）、監(jiān)控設(shè)備、無(wú)人機(jī)、VR/AR攝像頭等。

圖像傳感器是物聯(lián)網(wǎng)感知層所有傳感器中最重要的一種核心傳感器。主要分為CCD圖像傳感器和CMOS圖像傳感器兩大類(lèi)（懂?dāng)?shù)碼照相的都知道）。CMOS圖像傳感器集成度高、低功耗、低成本、體積小、圖像信息可隨機(jī)讀取，相對(duì)于CCD 圖像傳感器具有明顯優(yōu)勢(shì)，因此取代CCD成為圖像傳感器的主流和未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，廣泛應(yīng)用于智能手機(jī)、電腦、機(jī)器人視覺(jué)、安防監(jiān)控、智能汽車(chē)、無(wú)人機(jī)、航空航天、醫(yī)療影像、體感互動(dòng)游戲等應(yīng)用領(lǐng)域，成為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的核心傳感器件。

OmniVision最大的研發(fā)基地在美國(guó)加州；上海有個(gè)很重要的研發(fā)基地在張江，專(zhuān)門(mén)做面向終端的開(kāi)發(fā)，松江是一個(gè)封裝廠；挪威奧斯陸是汽車(chē)產(chǎn)品的研發(fā)中心，目前在德國(guó)奔馳、寶馬等品牌中占據(jù)了80%的市場(chǎng)份額；日本橫濱基地的團(tuán)隊(duì)有20多人。OmniVision目前供應(yīng)鏈管理都在臺(tái)灣，市場(chǎng)和銷(xiāo)售主要在國(guó)內(nèi)。豪威多年以來(lái)通過(guò)自主研發(fā)，已經(jīng)形成了系統(tǒng)化的研發(fā)體系，培養(yǎng)并儲(chǔ)備了一批具有較強(qiáng)技術(shù)能力和創(chuàng)新精神的研發(fā)人員。作為注重產(chǎn)品設(shè)計(jì)的Fabless模式半導(dǎo)體企業(yè)，美國(guó)豪威研發(fā)機(jī)構(gòu)設(shè)置完善和研發(fā)人員配備健全，歷年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比重較為合理。截至2018年5月31日，OmniVision研發(fā)人員占比為56.57%。研發(fā)費(fèi)用方面，公司2016年、2017年、2018年1-5月研發(fā)費(fèi)用分別為11.20、10.41、3.87億元。

截至目前，OV的CMOS傳感器累計(jì)出貨已經(jīng)超過(guò)了65億顆。雖然在硅谷起家，并且直至今日硅谷依然是公司最強(qiáng)的創(chuàng)新發(fā)動(dòng)機(jī)，但OmniVision身上卻有著深刻的中國(guó)印記，四位創(chuàng)始人中，Shaw Hong（洪筱英）為CEO，Raymond Wu負(fù)責(zé)市場(chǎng)影響，T.C Tshu負(fù)責(zé)數(shù)字電路設(shè)計(jì)，David Chen（陳大同）負(fù)責(zé)模擬電路設(shè)計(jì)，而核心研發(fā)人員中，更是大部分來(lái)自于清華大學(xué)微電子所。這一背景也為公司2015-2016年被中資財(cái)團(tuán)私有化埋下了伏筆（參看5、北京豪威控股方背景）。

OmniVision的主要客戶包括了上述領(lǐng)域的大部分一二線廠商，手機(jī)領(lǐng)域有華為、小米、OPPO、VIVO、HTC、華碩、 Motorola、LG、松下、Micro-Max（印度）、Reliance（印度）等；汽車(chē)領(lǐng)域有奔馳、寶馬、大眾、特斯拉、長(zhǎng)城、比亞迪、長(zhǎng)安、Toyota、Honda、吉利等；安防領(lǐng)域主要為國(guó)內(nèi)的?？岛痛笕A；娛樂(lè)領(lǐng)域則有Sony、惠普、三菱、JVC、Ambu、Verathon、Ankon等。OmniVision的客戶集中度相對(duì)較高，2017年前五大客戶的營(yíng)收占比達(dá)到了57.56%，而2018年1-5月這一數(shù)據(jù)達(dá)到了64.48%。

5、北京豪威和美國(guó)豪威的關(guān)系：北京豪威成立于2015年7月15日，主要資產(chǎn)為間接持有的美國(guó)豪威 100%股權(quán)。

6、北京豪威控股方背景。2013年北京市成立總規(guī)模300億元的集成電路投資基金，華創(chuàng)為基金管理公司。2016年2月，中信資本、北京清芯華創(chuàng)投資管理有限公司和金石投資有限公司組成的財(cái)團(tuán)宣布完成對(duì)OmniVision的私有化，收購(gòu)價(jià)格約19億美元。

二、估值及A股芯片類(lèi)企業(yè)比較

本次交易完成后，韋爾股份將持有北京豪威100%股權(quán)、視信源79.93%股權(quán)，直接及間接持有思比科 85.31%股權(quán)。交易各方確定本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的定價(jià)依據(jù)為不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前60個(gè)交易日韋爾股份股票交易均價(jià)的90%，即33.92元/股，經(jīng)過(guò)權(quán)益分配后，調(diào)整為33.88元/股。

按照261億元市值計(jì)算，2018年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1.39億元，同比增長(zhǎng)1.20%，則當(dāng)前靜態(tài)市盈率為187；剔除公司2017年限制性股票股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在2018年度攤銷(xiāo)費(fèi)用的影響，歸屬上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為3.46億元，不考慮并購(gòu)因素則當(dāng)前靜態(tài)市盈率為75。

如并購(gòu)豪威成功，韋爾將整合豪威、思比科、視信源的研發(fā)實(shí)力和自身強(qiáng)大的分銷(xiāo)體系，一個(gè)強(qiáng)大的設(shè)計(jì)加分銷(xiāo)的躋身世界一流的物聯(lián)網(wǎng)芯片巨頭即將誕生。仍然按照目前261億元的最高市值，按照豪威2018年凈利潤(rùn)4.13億元計(jì)算，則韋爾2018年凈利潤(rùn)為3.46億元加4.13億元，為7.59億元，對(duì)應(yīng)市盈率為34（未計(jì)算思比科和視信源貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。）按照當(dāng)前最高股價(jià)61元計(jì)算，同花順預(yù)測(cè)韋爾股份2019年凈利潤(rùn)3.78億元，加上豪威承諾業(yè)績(jī)4.5億元，則2019年合計(jì)凈利潤(rùn)8.28億元，則2019年最高市盈率為31.52（未計(jì)算思比科和視信源貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)）。參照目前芯片龍頭企業(yè)市盈率，北方華創(chuàng)市盈率130倍，兆易創(chuàng)新市盈率70倍，士蘭微132倍，則韋爾股份市盈率可樂(lè)觀看到90倍以上，股價(jià)當(dāng)前屬于低估，距當(dāng)前還有兩倍的空間。