宏觀策略的定義范疇較廣，且隨著全球金融市場和投資工具的發(fā)展在不斷衍變。根據(jù)全球?qū)_基金數(shù)據(jù)庫Hedge Fund Research（以下簡稱HFR）的定義，宏觀策略是指資產(chǎn)管理人根據(jù)對宏觀經(jīng)濟周期變動趨勢的把握，以及宏觀經(jīng)濟趨勢對股票、債券、外匯以及商品等大類資產(chǎn)的不同影響判斷，在此基礎上做出的投資決策。在此過程中，資產(chǎn)管理人將通過多維度研究、分析方法的結(jié)合，包括主觀判斷或者系統(tǒng)性分析，自上而下或者自下而上，量化或者基本面分析等，并最終將投資決策體現(xiàn)在大類資產(chǎn)類別的多頭或空頭方向。

簡而言之，宏觀策略是在研究范疇、投資標的、多空方向上均較為靈活的投資策略，極大地考驗了資產(chǎn)管理人的投研實力以及公司綜合實力。與傳統(tǒng)的股票、債券等單一資產(chǎn)策略相比，優(yōu)秀的宏觀策略具有不受單一資產(chǎn)約束、穿越單一資產(chǎn)牛熊周期的優(yōu)勢。

20世紀90年代左右，宏觀策略對沖基金在海外市場大放異彩，通過在全球股票、債券、大宗、外匯等多資產(chǎn)進行方向性大量押注，賺取了高額收益回報。例如George Soros創(chuàng)立的Quantum Fund (量子基金)和Julian Robertson創(chuàng)立的Tiger Management (老虎基金)，均通過在20世紀90年代初期的全球政治與經(jīng)濟大變革環(huán)境中（如柏林墻倒塌、日本股市泡沫破裂、東南亞金融危機等）對金融資產(chǎn)的影響做出了較為準確的預判，并通過資產(chǎn)方向押注為基金獲取了回報。在刷新了全世界對于對沖基金的投資策略范圍的認知的同時，為投資者帶來大量的超額回報，業(yè)績表現(xiàn)在90年代初期遠超以美國標普500指數(shù)為代表的股票市場指數(shù)，也超越了傳統(tǒng)股票策略等單一資產(chǎn)基金的表現(xiàn)。

圖表1：全球市場宏觀策略與傳統(tǒng)股票策略長期業(yè)績表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：HFR、Bloomberg、樂瑞

然而在進入21世紀后，以機構(gòu)化、模式化、創(chuàng)新性為核心競爭力的宏觀策略對沖基金迅速崛起并成長為全球?qū)_基金行業(yè)中的佼佼者，如Bridgewater Associates、Moore Associates、Brevan Howard Asset Management等。宏觀策略在21世紀初期以穿越單一資產(chǎn)周期和與單一資產(chǎn)的較低相關性的特點，獲得了機構(gòu)投資者的認可。2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和2008年金融危機，在股票市場指數(shù)和股票策略對沖基金業(yè)績均大跌的行情中，優(yōu)秀的宏觀策略對沖基金依然取得了正回報，展示了宏觀策略抵御市場巨大波動的能力。1990年至2019年近30年的統(tǒng)計中，傳統(tǒng)股票策略對沖基金與標普500的相關系數(shù)高達0.75，而宏觀策略對沖基金與標普500的相關系統(tǒng)僅有0.29，可以作為投資者在分散投資組合風險、抵御市場劇烈波動的有效投資工具。

圖表2：全球市場宏觀策略在2000 年后的兩輪熊市期間表現(xiàn)優(yōu)異

數(shù)據(jù)來源：HFR、Bloomberg、樂瑞

自2008年金融危機后，海外發(fā)達市場的宏觀策略對沖基金便進入了長達十年的“靜默期”，其業(yè)績長期低于歷史表現(xiàn)，且在極端情況下大幅跑輸股票市場指數(shù)。其背后的重要原因之一便是全球央行的降息和擴表操作，使得全球市場流動性充裕，大部分資產(chǎn)類別的長期波動率顯著下降、表現(xiàn)出色，美國為代表的發(fā)達國家股票市場進入了十年長牛的行情。

圖表3：全球市場宏觀策略在近十年中業(yè)績表現(xiàn)較弱

數(shù)據(jù)來源：HFR、Bloomberg、樂瑞

圖表4：美國股市2009至2019的十年長牛行情

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、樂瑞

圖表5：近十年來海外市場大類資產(chǎn)波動率震蕩下行

數(shù)據(jù)來源：J.P. Morgan、CBOE、Bloomberg、樂瑞

在美股長期牛市、各大類資產(chǎn)的波動率都逐漸下降的期間，依靠大類資產(chǎn)配置的宏觀策略便在“百花齊放”中“失寵”了。在各類資產(chǎn)間配置的宏觀策略，表現(xiàn)弱于單一策略的買入持有策略，alpha收益大幅降低。宏觀策略管理規(guī)模占對沖基金行業(yè)總規(guī)模的比例自2011年達到10%之后呈逐年下降趨勢，至2019年底更是降至6%左右。

圖表6：近年來全球市場宏觀策略管理規(guī)模占比逐漸下降

數(shù)據(jù)來源：HFR，樂瑞

相比于海外市場股市長牛、資產(chǎn)低波動的情況，宏觀策略在中國市場找到了更適合的土壤。在過去十年中，中國市場與發(fā)達國家市場的表現(xiàn)最顯著的差異于：中國市場各類資產(chǎn)的波動性較高、長期夏普比較低、且伴隨著較大的撤幅度、牛熊周期較短，為宏觀策略提供了極佳的策略環(huán)境和收益來源空間。其背后的根本原因，與中國市場仍然處于發(fā)展過程、處于投資者結(jié)構(gòu)仍然由散戶向機構(gòu)過渡的階段密不可分，因此中國資本市場可挖掘的alpha收益遠高于發(fā)達國家，從而宏觀策略更為有效。

圖表7：近十年期間海外發(fā)達國家市場與中國市場資產(chǎn)波動率比較

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、Bloomberg、樂瑞

圖表8：近十年期間海外發(fā)達國家市場與中國市場資產(chǎn)收益率比較

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、Bloomberg、樂瑞

圖表9：近十年期間海外發(fā)達國家市場與中國市場資產(chǎn)夏普比率比較

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、Bloomberg、樂瑞

圖表10：近十年期間海外發(fā)達國家市場與中國市場資產(chǎn)最大回撤幅度比較

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、Bloomberg、樂瑞

中國市場資產(chǎn)價格的高波動性和牛熊周期的快速輪換，是造成傳統(tǒng)單一股票和債券投資難于持續(xù)獲利、波動大的本質(zhì)原因，也成為中國廣大個人投資者長期持有資產(chǎn)困難、基金長期雖然獲利但個人投資者由于低賣高買波段操作難以獲利的根本。上述不利條件卻反而成為宏觀策略的絕佳市場環(huán)境。優(yōu)秀的宏觀策略管理人可以根據(jù)對宏觀經(jīng)濟周期和金融市場趨勢的判斷，把握住特定資產(chǎn)類別的牛市周期，并規(guī)避某類資產(chǎn)的熊市周期、避免凈值出現(xiàn)過大的波動并控制回撤，實現(xiàn)靈活的主動資產(chǎn)配置長期收益。此外，少數(shù)極其優(yōu)秀的宏觀策略管理人，不但能通過對大類資產(chǎn)輪動的把握獲取第一類alpha收益，還能通過資產(chǎn)內(nèi)部子類資產(chǎn)挖掘或跨資產(chǎn)套利等多種方式創(chuàng)造第二類alpha收益，使得基金的長期表現(xiàn)更為穩(wěn)定和優(yōu)秀。

根據(jù)發(fā)達國家市場的策略劃分標準，宏觀策略屬于絕對收益策略。樂瑞希望實現(xiàn)能夠通過宏觀策略來彌補中國市場中絕對收益策略的缺失，以期在全場景的市場環(huán)境下，均能夠獲取低波動、超越無風險利率的回報。而站在投資者角度，投資宏觀策略產(chǎn)品的意義主要包括：

1.   和傳統(tǒng)股債投資相關性低，可降低整體投資組合的波動；

2.   市場下跌時，減少投資組合整體虧損；

3.   宏觀策略通過靈活資產(chǎn)配置，擴大投資收益來源；

4.   提供有效的分散投資工具，減少單一種類風險暴露；

5.   宏觀策略的較高風險收益比可提高投資組合的整體夏普比。

相對于傳統(tǒng)的股票或債券策略，宏觀策略具有更廣泛的投資研究范圍和投資標的范圍，從而奠定了宏觀策略“穿越牛熊”的能力。首先，宏觀策略的投資研究結(jié)合了自上而下和自下而上兩種方法，上到全球宏觀經(jīng)濟、政治，下到投資標的公司某個財務指標的真實性判斷，都可能會被納入到宏觀策略的研究范圍中，從而賦予了宏觀策略管理人更多維度的觀察角度。另一方面，宏觀策略的投資標的范圍橫跨了股票、利率、信用、大宗商品，投資工具包括期貨、期權、互換等等，使得宏觀策略管理人可以將觀察到的資產(chǎn)價格變動趨勢或某類資產(chǎn)發(fā)生系統(tǒng)性風險的判斷反映在投資操作中。從而靈活地在各種資產(chǎn)類別中動態(tài)資產(chǎn)配置，盡可能規(guī)避某類資產(chǎn)的下跌風險或系統(tǒng)性風險，并在相對更安全的資產(chǎn)類別中保護投資者的資金安全。

以2020年新冠疫情沖擊帶來的一系列黑天鵝事件和海外金融資產(chǎn)拋售潮為例，從2020年年初至3月16日收盤，以標普500指數(shù)為代表的海外國家股票市場下跌了超過25%，其暴跌原因包括新冠疫情沖擊、油價暴跌、美元流動性緊張、美國企業(yè)債市場杠桿率較高、歐元區(qū)分化程度加劇等等一系列原因。在經(jīng)歷了兩周的暴跌后，英國、韓國、意大利等多個國家紛紛禁止了股票做空的操作，給傳統(tǒng)股票策略管理人帶來較大的操作困難，只能選擇堅定持有忍受巨額賬面虧損，或者建倉甚至空倉來持有現(xiàn)金。而對于宏觀策略來說，這類行情既是風險但也是機遇。鑒于股票資產(chǎn)波動率上升且短期內(nèi)利空因素頻現(xiàn)，宏觀策略管理人則可以選擇完全規(guī)避股票類資產(chǎn)，選擇在債券、大宗商品等其他資產(chǎn)類別上進行更有把握的多頭、空頭操作，來實現(xiàn)凈值保護。

樂瑞在此和大家分享三種用來衡量宏觀策略投資業(yè)績是否優(yōu)秀的有效方法。該方法經(jīng)過擴展后還可延伸至其他策略。

首先，投資者在衡量傳統(tǒng)股票和債券投資收益率時候所用的方法，通常以相對應的股票或債券市場指數(shù)為業(yè)績基準，例如滬深300指數(shù)和中債系列總財富指數(shù)，來判斷該股票或債券投資是否跑贏或跑輸市場指數(shù)，該衡量方式代表了傳統(tǒng)股票或債券投資為相對收益策略。

傳統(tǒng)股票或債券投資收益=相對應的股票或債券市場指數(shù) alpha超額收益(正值或負值)

而宏觀策略則不盡相同。根據(jù)成熟的對沖基金分類體系，宏觀策略屬于絕對收益策略，其業(yè)績基準通常為無風險收益率（如1年期國債收益率），在此之上的超額收益則為宏觀策略主動資產(chǎn)配置alpha收益。

宏觀策略投資收益=無風險收益率 宏觀策略主動資產(chǎn)配置的alpha收益

為何宏觀策略會使用如此與眾不同的業(yè)績衡量標準？原因有如下幾點：

1.   宏觀策略的資產(chǎn)類別配置比例在不同的市場行情中也有所不同，通常會在某個資產(chǎn)類別的牛市期間增配該資產(chǎn)類別，在某個資產(chǎn)類別的熊市期間減配甚至做空該資產(chǎn)類別（大量做空操作通常適用于海外發(fā)達市場，而為符合中國市場的情況樂瑞宏觀策略采用的空頭策略有限，而主要通過配置其他資產(chǎn)規(guī)避風險。例如在2018年股票熊市期間規(guī)避股票資產(chǎn)并增配債券資產(chǎn)。）因此，宏觀策略根據(jù)不同的經(jīng)濟和市場場景，在不同資產(chǎn)間進行靈活配置，如果用某一單一的市場指數(shù)來衡量宏觀策略，則有失偏頗。

2.   宏觀策略具有與市場指數(shù)相關系統(tǒng)較低的優(yōu)點。宏觀策略并不追求在股票牛市期間打敗股票多頭策略，而是追求在不同的資產(chǎn)類別的牛熊周期轉(zhuǎn)換中，可以成功抓取每個資產(chǎn)類別的上漲機會；實現(xiàn)在任何市場環(huán)境下，均能夠獲取低波動、超越無風險利率的正回報。所以宏觀策略選擇了無風險利率，而非某一市場指數(shù)，作為業(yè)績基準。

除了收益率之外，夏普比(Sharpe Ratio)則是另一個重要的宏觀策略（同時可以擴展至其他策略）業(yè)績衡量標準，這也是發(fā)達市場大型對沖基金常用的主要業(yè)績評判指標之一。夏普比的計算公式是用年化收益率減去無風險收益率，再除以年化波動率。簡單理解就是承擔一個單位風險所獲得的額外風險回報補償(相對于無風險收益率的超額收益率)，即一項投資的“性價比”。舉例來看，如果一項投資的夏普比為0.5、無風險利率為2%，則意味著投資者每承擔1%的風險波動，則可以獲取0.5%的超額收益回報（總回報為2.5%），性價比中等。如果一項投資的夏普比高達1、無風險利率為2%，則意味著投資者每承擔1%的風險波動，則能獲得1%的超額收益回報（總回報為3%），性價比較高。

此外，投資者還應關注一個重要數(shù)字則是宏觀策略管理人旗下基金的業(yè)績長短維度。由于宏觀策略的投資范圍幾乎覆蓋了二級金融市場中絕大多數(shù)的投資標的和工具，如股票、債券、大宗商品等等，所以對宏觀策略管理人的公允評價在其所經(jīng)歷的牛熊周期時間維度標準上有嚴苛的要求。只有成功經(jīng)歷過數(shù)輪資產(chǎn)牛熊周期的宏觀策略管理人，如旗下管理的宏觀基金在過去連續(xù)五年以上的業(yè)績都較為優(yōu)異，才能稱之為有成熟管理經(jīng)驗的優(yōu)秀宏觀策略管理人。上述因素也注定了宏觀策略的門檻較高，對管理人篩選標準理應更加嚴苛。特別是在市場熊市期間，所謂亂世出英雄，宏觀策略管理人能否力挽狂瀾維持凈值穩(wěn)定，往往成為檢驗其策略有效性的極佳場景。

近幾年，隨著中國資產(chǎn)管理市場不斷發(fā)展，但與股票策略、固收策略大放異彩所不同的是，宏觀策略特別是優(yōu)秀的宏觀策略管理人依然較為稀缺，這其中的原因出去中國對沖工具相對有限，其深層次的原因在于宏觀策略對資產(chǎn)管理人無論從投研能力、公司整體實力等方面均提出了嚴苛的要求。同時，我們看到的是中國土壤為宏觀策略提供了極佳的環(huán)境，看到的是將宏觀策略納入投資組合對組合的重大意義。鑒于宏觀策略的投資難度高、對管理人篩選難度大，廣大投資者在投資該類策略時更應借助專業(yè)投資顧問的建議。