在前幾天寫(xiě)的《巴菲特收購(gòu)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)》一文中，我曾經(jīng)詳細(xì)的列舉了巴菲特收購(gòu)企業(yè)的六項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，最終結(jié)合任俊杰老師的“四把尺”的理論，將標(biāo)準(zhǔn)高度概括為：“好行業(yè)、好公司、好管理、好價(jià)格”等四項(xiàng)。

其中，我將巴菲特所列標(biāo)準(zhǔn)的第三項(xiàng)“高股東報(bào)酬率（并甚少舉債）”，歸納到了“好公司”的范疇中。

實(shí)際上，在巴菲特的標(biāo)準(zhǔn)中，不依靠財(cái)務(wù)杠桿就可以獲得高股東報(bào)酬率的公司，就是好公司。

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在1987年，伯克希爾哈撒韋共有7家主要的非金融業(yè)的企業(yè)，分別為布法羅報(bào)業(yè)、費(fèi)區(qū)海默西服、寇比吸塵器、內(nèi)布拉斯加家具、史考特飛茲集團(tuán)、喜詩(shī)糖果、世界百科全書(shū)，這7家企業(yè)被巴菲特稱(chēng)為七圣徒。

根據(jù)巴菲特在信中所述：

“如果把這七家公司視作是單一個(gè)體公司，則稅后凈利約為一億美金，股東權(quán)益報(bào)酬率更將高達(dá)57%。”

而且，巴菲特認(rèn)為：

“即使財(cái)務(wù)杠桿再高，你也很難在一般公司看到這種比率，根據(jù)財(cái)星雜志在1988年出版的投資人手冊(cè)，在全美500大制造業(yè)與500大服務(wù)業(yè)中，只有6家公司過(guò)去10年的股東報(bào)酬率超過(guò)30%，最高的一家也不過(guò)只有40.2%。”

因?yàn)榻?jīng)營(yíng)結(jié)果遠(yuǎn)高于預(yù)期，巴菲特贊揚(yáng)這些公司在1987年是“大師級(jí)的演出”，并且對(duì)于他們的表現(xiàn)報(bào)以震耳欲聾的熱烈掌聲。

然后，巴菲特引用財(cái)星雜志的研究，并對(duì)高股東報(bào)酬率的企業(yè)特點(diǎn)做了詳細(xì)論述。

根據(jù)財(cái)星雜志的數(shù)據(jù)，在1977年到1986年間，1000家公司里面只有25家能夠達(dá)到連續(xù)10年平均股東權(quán)益報(bào)酬率達(dá)到20%的標(biāo)準(zhǔn)，并且沒(méi)有一年低于15%的雙重標(biāo)準(zhǔn)，在所有25家公司中有24家的表現(xiàn)超越標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。

而這些高股東權(quán)益報(bào)酬率企業(yè)的共同特點(diǎn)，巴菲特在信中主要強(qiáng)調(diào)了兩點(diǎn)。

首先，巴菲特強(qiáng)調(diào)了這些企業(yè)的債務(wù)都很少。“相對(duì)于本身支付利息的能力，他們所運(yùn)用的財(cái)務(wù)杠桿極其有限。' 同時(shí)，巴菲特認(rèn)為：“一家真正的好公司是不需要借錢(qián)的。”

其次，這些公司的業(yè)務(wù)基本都算是平凡而且變化不大。

“除了一家是所謂的高科技公司，另外少數(shù)幾家屬于制藥業(yè)之外，大多數(shù)的公司產(chǎn)業(yè)相當(dāng)平凡普通，大部分現(xiàn)在銷(xiāo)售的產(chǎn)品或服務(wù)與10年前大致相同……這些公司的記錄顯示，充分利用現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)地位，或是專(zhuān)注單一領(lǐng)導(dǎo)的產(chǎn)品品牌之上通常是創(chuàng)造企業(yè)暴利的不二法門(mén)?！?/p>

因此，七圣徒的實(shí)際表現(xiàn)和財(cái)星雜志的研究結(jié)果，實(shí)際上進(jìn)行了相互印證。

一方面是，像巴菲特的七圣徒一樣，企業(yè)不借助于財(cái)務(wù)杠桿，只是將平凡的業(yè)務(wù)做到極致，就可以獲得非常高的股東報(bào)酬率。

另一方面，那些股東報(bào)酬率高的企業(yè)，大部分利用的財(cái)務(wù)杠桿非常有限，而且從事的業(yè)務(wù)平凡普通，企業(yè)的主要精力用于不斷增強(qiáng)自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

可見(jiàn)，在巴菲特的標(biāo)準(zhǔn)中，低杠桿下的高股東權(quán)益報(bào)酬率的公司是可以和好公司劃等號(hào)的。

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股東權(quán)益報(bào)酬率=凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益。

在財(cái)務(wù)報(bào)表中，“股東權(quán)益（所有者權(quán)益）”的金額等于“凈資產(chǎn)”的金額，因此，股東報(bào)酬率更多的被稱(chēng)為凈資產(chǎn)收益率，英文為Return on Equity，簡(jiǎn)稱(chēng)ROE。

對(duì)于股東而言，同樣的一筆錢(qián)投資在不同的生意上，最后的收益并不相同，因此，凈資產(chǎn)收益率主要反應(yīng)的是投資的機(jī)會(huì)成本。

那么，決定凈資產(chǎn)收益率高低的因素是什么呢？杜邦分析法從財(cái)務(wù)的角度給出了最經(jīng)典的解答。

杜邦分析將凈資產(chǎn)收益率分解為凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)（杠桿倍數(shù)）等三個(gè)要素的乘積，從財(cái)務(wù)指標(biāo)的角度，給出了凈資產(chǎn)收益率存在差異的主要原因。

一個(gè)完整的杜邦分析模型，如下圖所示。

根據(jù)杜邦分析，一家公司的凈資產(chǎn)收益率高，主要就是因?yàn)樯厦嫒齻€(gè)要素中的某一個(gè)或者幾個(gè)要素的優(yōu)勢(shì)特別突出。

一般情況下，一個(gè)企業(yè)能夠在一個(gè)要素上取得比較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，其他兩個(gè)要素相對(duì)均衡，凈資產(chǎn)收益率就會(huì)比較高；很少有企業(yè)能夠在兩個(gè)或兩個(gè)以上的要素上都有很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。

在《手把手教你讀財(cái)報(bào)》中，唐朝用了3個(gè)公司來(lái)說(shuō)明不同公司高凈資產(chǎn)收益率的來(lái)源。比如，高凈利潤(rùn)率的代表是茅臺(tái)，高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的的代表是沃爾瑪，高杠桿的代表是銀行。

巴菲特特別欣賞那些不依靠舉債擴(kuò)大杠桿倍數(shù)，從而提升凈資產(chǎn)收益率的企業(yè)，是因?yàn)檫@種商業(yè)模式相對(duì)比較脆弱。

我在通過(guò)ROE篩選股票時(shí)，華夏幸福每次都會(huì)出現(xiàn)在最終的篩選結(jié)果中，因?yàn)檫B續(xù)多年該公司的ROE都在20%以上，其中2019年的ROE高達(dá)29.2%，主要就是因?yàn)楦軛U倍數(shù)比較高。

然而就在2月1日晚間，華夏幸福發(fā)布公告，正式宣布債務(wù)違約，本金和利息合計(jì)約有52.55億元。

如果排除了脆弱的高杠桿模式，提升公司凈資產(chǎn)收益率的方法有兩種。

第一種，將企業(yè)盈利再投資，通過(guò)不斷提高凈資產(chǎn)收益率公式中的分子——凈利潤(rùn)，通過(guò)凈利潤(rùn)率的提升或運(yùn)營(yíng)效率的提升，保證凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度高于凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度，就可以提升公司的凈資產(chǎn)收益率；

第一種模式屬于成長(zhǎng)型企業(yè)的模式，第二種模式一般被稱(chēng)作價(jià)值型企業(yè)。

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杜邦分析從財(cái)務(wù)角度對(duì)決定凈資產(chǎn)收益率的三個(gè)因素進(jìn)行了分析，但是并沒(méi)有回答“同樣金額的凈資產(chǎn)為什么產(chǎn)生了不同的利潤(rùn)”這一問(wèn)題？

巴菲特認(rèn)為，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因，根源并不在于企業(yè)的有形凈資產(chǎn)，而是因?yàn)橐环N看不見(jiàn)摸不著的的因素，巴菲特將其稱(chēng)之為經(jīng)濟(jì)商譽(yù)。

經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的稱(chēng)呼是從會(huì)計(jì)商譽(yù)借鑒而來(lái)的。會(huì)計(jì)商譽(yù)屬于無(wú)形資產(chǎn)，并且只能在收購(gòu)中產(chǎn)生的，是指收購(gòu)方在收購(gòu)時(shí)所支付的超過(guò)被收購(gòu)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)部分的金額。

經(jīng)濟(jì)商譽(yù)和會(huì)計(jì)商譽(yù)一樣是無(wú)形的，但最大的差別是不會(huì)被記錄在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中。巴菲特認(rèn)為具有經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的公司具備了“運(yùn)用少量資金便能大幅提高盈利能力”的特點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的概念有點(diǎn)類(lèi)似于我們經(jīng)常講的護(hù)城河，但是又比護(hù)城河這個(gè)概念的范圍要寬。基本上，只要是能夠幫助企業(yè)達(dá)成“小投入，高產(chǎn)出”的因素都可以稱(chēng)作經(jīng)濟(jì)商譽(yù)。

在1983年致股東的信中，巴菲特講到：“最終，從商的經(jīng)歷直接或間接的讓我對(duì)擁有持久經(jīng)濟(jì)商譽(yù)且僅需要少量有形資產(chǎn)的公司大有好感?！?/p>

查理芒格一直強(qiáng)調(diào)逆向思維，并總是說(shuō)“反過(guò)來(lái)想，要反過(guò)來(lái)想?！?/p>

如果我們遵從芒格的教導(dǎo)，在看到高凈資產(chǎn)收益率的公司時(shí)，就應(yīng)該去思考這家公司未被記錄的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)到底是什么？而這個(gè)思考過(guò)程，就是幫助尋找企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的過(guò)程。

從企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)商譽(yù)更多是表現(xiàn)為商業(yè)模式的差異，這種差異使得不同的生意最終可以劃分為三六九等。

對(duì)此，查理芒格曾經(jīng)講過(guò)：

“世界上有兩種生意，第一種生意是你可以每年賺取12%的收益，然后年末你可以拿走所有的利潤(rùn)；第二種生意是你同樣可以每年賺取12%的收益，但是你不得不把賺來(lái)的錢(qián)重新投資，然后你指著所有的廠(chǎng)房設(shè)備對(duì)股東們說(shuō)：這就是你們的利潤(rùn)。我恨第二種生意。”

生意模式的差異，決定了是否需要不斷的資本投入去維持其利潤(rùn)水平。企業(yè)利潤(rùn)最終如果只是變成公司資產(chǎn)，對(duì)于股東而言毫無(wú)意義。這就是商業(yè)模式的差異。

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談到凈資產(chǎn)收益率，很多人都會(huì)引用查理芒格1994年4月在南加州大學(xué)馬歇爾商學(xué)院所做的演講中的一段話(huà)，用以論證凈資產(chǎn)收益率和股票投資收益率之間的數(shù)量關(guān)系。

查理芒格在演講中提到：

“從長(zhǎng)期來(lái)看，股票的回報(bào)率很難比該股票的企業(yè)年均利潤(rùn)高很多。如果某家企業(yè)40年來(lái)的ROE一直是6%，那么你得到的回報(bào)率不會(huì)跟6%有太大的差別———即使你最早購(gòu)買(mǎi)時(shí)該股票的價(jià)格比其賬面價(jià)值低很多。相反的，如果一家企業(yè)在過(guò)去二三十年間的ROE是18%，那么即使你當(dāng)時(shí)花了很大的價(jià)錢(qián)去買(mǎi)它的股票，你最終得到的回報(bào)也將會(huì)非常可觀(guān)。所以竅門(mén)就在于買(mǎi)進(jìn)那些優(yōu)質(zhì)企業(yè)。這也就買(mǎi)進(jìn)了你可以設(shè)想其慣性成長(zhǎng)效應(yīng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。”

這篇演講的題目是《論基本的、普世的智慧，及其與投資管理和商業(yè)的關(guān)系》，是《窮查理寶典》中著名的十一篇演講之一，而這段話(huà)在書(shū)中的第224頁(yè)。

不知道是翻譯問(wèn)題還是什么原因，這段話(huà)經(jīng)常被人引用，用以說(shuō)明兩個(gè)論點(diǎn)，第一、高ROE的企業(yè)，買(mǎi)貴也沒(méi)有問(wèn)題，仍然可以獲得高回報(bào)；第二、長(zhǎng)期來(lái)看，股票的投資回報(bào)率和公司的ROE基本一致。

其實(shí)，結(jié)合這段話(huà)的上下文的內(nèi)容，就可以發(fā)現(xiàn)這段話(huà)被很多人嚴(yán)重誤解了。

首先，在芒格的演講中，并未建立起股票投資收益率和凈資產(chǎn)收益率之間的數(shù)量關(guān)系，反倒認(rèn)為股票收益率和企業(yè)的年均利潤(rùn)更相關(guān)，即使后面提到凈資產(chǎn)收益率，其實(shí)重點(diǎn)也是講凈資產(chǎn)收益率公式中的分子——利潤(rùn)對(duì)投資收益率的影響；

第三，這句話(huà)的說(shuō)法類(lèi)似于回溯驗(yàn)證。如果已經(jīng)買(mǎi)入的企業(yè)過(guò)去長(zhǎng)時(shí)間保持比較高的ROE，即使買(mǎi)貴一點(diǎn)，也可以獲得很好的回報(bào)。而不是因?yàn)檫@家企業(yè)過(guò)去長(zhǎng)時(shí)間保持比較高的ROE，你現(xiàn)在買(mǎi)貴一點(diǎn)，未來(lái)也可以很好的回報(bào)；

第四、“使你最早購(gòu)買(mǎi)時(shí)該股票的價(jià)格比其賬面價(jià)值低很多”和“即使你當(dāng)時(shí)花了很大的價(jià)錢(qián)去買(mǎi)它的股票”，這兩句話(huà)表達(dá)了同一個(gè)觀(guān)點(diǎn)——市凈率的高低對(duì)于投資結(jié)果沒(méi)有什么影響；

第五、芒格論述的是一個(gè)長(zhǎng)期的結(jié)果，這個(gè)長(zhǎng)期不是1年，而是40年或者二三十年；

最后，也是最關(guān)鍵的一點(diǎn)，整段話(huà)雖然多次提到凈資產(chǎn)收益率，但是芒格主要在論述要買(mǎi)入好的企業(yè)。

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利用凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)篩選出商業(yè)模式優(yōu)秀的企業(yè)，并去思考其背后隱藏的無(wú)形資產(chǎn)——經(jīng)濟(jì)商譽(yù)到底是什么？在此基礎(chǔ)上做出定性分析，才是凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)之于投資的最大意義。