本文第4部分的內(nèi)容，涉及小學數(shù)學相關(guān)運算，請謹慎閱讀。

前些天，我曾寫過《不看估值？》和《滿倉穿越牛熊？》兩篇文章，其實主旨就是在討論“是否賣出”的問題。

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“賣出”一直是一個股市難題，所以才會有一句老話叫做：“會買的是徒弟，會賣的是師傅”。

從價值投資的發(fā)展歷史來看，賣出一開始并不是一個問題，而是在買入時就已經(jīng)確定的事情。

因為純粹的格雷厄姆式的煙蒂股投資，本來就是低估買入，等到價值回歸賣出；如果價值不回歸，那就買入更多，直到控制董事會，然后將企業(yè)破產(chǎn)清算收回投入，在這種情況下，連公司都沒有了，就無所謂賣出股票了。

如果純粹按照的費雪投資體系，賣出也不是一個問題。因為費雪的投資理念是要尋找偉大的公司，享受公司成長帶來的價值增長，只要企業(yè)的核心競爭力不消失，就一直持有。

因為在費雪的投資體系中：“如果當初買進普通股，事情做得正確，則賣出的時機是，幾乎永遠不會到來。……大體而言，似乎只有少數(shù)成功的投資人才了解這個原則：一旦某只股票審慎挑選出來，而且歷經(jīng)時間的考驗，則很難找到理由賣它”。

對于費雪而言，審慎挑選出來的好股票是不會賣出的，費雪本人就曾持有摩托羅拉的股票長達21年。

事實上，賣出成為一個問題，主要發(fā)生在自稱是“85%的格雷厄姆+15%的費雪”巴菲特身上。

因為不夠純粹，所以就會有屁股到底朝自己的哪個老師的方向偏的問題。而巴菲特的影響力比格雷厄姆和費雪都要高，所以他的言論和操作給很多價值投資者都帶來了困惑。

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最近，我正好在讀巴菲特致股東的信，所以，我們先來看一下巴菲特關(guān)于“賣出”的兩個相互矛盾的觀點。

在1987年致股東的信中，巴菲特這樣講：

“當然有時市場也會高估一家企業(yè)的價值，在這種情況下，我們會考慮把股份出售，另外有時雖然公司股價合理或甚至略微低估，但若是我們發(fā)現(xiàn)有更被低估的投資標的或是我們覺得比較熟悉了解的公司時，我們也會考慮出售股份。然而我們必須強調(diào)的是我們不會因為被投資公司的股價上漲或是因為我們已經(jīng)持有一段時間，就把它們給處理掉，在華爾街名言中，最可笑的莫過于是‘及時止盈就不會破產(chǎn)’?！?/p>

而1989年因為股市飆升，伯克希爾的當時的主要持股已經(jīng)是“比內(nèi)在價值呈現(xiàn)更高的價格”了，巴菲特又這樣講到：

“我們?nèi)匀粫Ｓ形覀冎饕某止桑还芟噍^于內(nèi)在價值，他們現(xiàn)在的市場價格是多少，我們對于他們至死不分離的態(tài)度加上這些股份現(xiàn)在的價位，意味著他們在未來可能也無法再像先前那樣將伯克希爾的凈值大幅向上推升。”

而且早在1986年，巴菲特就在致股東的信中，將當時的三大持股——華盛頓郵報，大都會ABC，蓋可保險公司列為非賣品了。

看完這兩段話，即使語文閱讀能力再差的人，也會覺得巴菲特對于賣出的問題確實是前后矛盾的。

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而實際上并非如此。對于持股是否在高估時賣出，巴菲特也是視公司不同而有區(qū)別的對待的。

在后面的年份，即使巴菲特又投資很多家公司，很多甚至是先購買可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，持有一段時間之后，然后再轉(zhuǎn)換成普通股持有的公司，他也只是僅將可口可樂加入永不賣出的非賣品清單中。

進行區(qū)別對待的原因，巴菲特在1989年致股東的信中也做了解釋：

“雖然這樣的投資報酬看來可能會少一點，其中的理由很簡單，我們已經(jīng)找到相當難得的商業(yè)合作關(guān)系，并珍惜我們彼此間所發(fā)展出來的情感，做這種決定對我們來說一點都不困難，因為我們相信這樣的關(guān)系一定會讓我們有一個滿意的投資成果，雖然他可能不是最佳的。也因為我們覺得實在沒有意義要舍棄原來我們熟悉欣賞的人，而把時間浪費在我們不認識且人格可能會在水準以下的人身上，就好笑一個有錢人竟讓還為了金錢而結(jié)婚，這未免有些精神錯亂?！?/p>

總的看來，巴菲特賣與不賣的主要標準是：與這些好企業(yè)管理層已經(jīng)建立了良好的關(guān)系，因為熟悉欣賞，所以珍惜彼此間發(fā)展出來的情感，因此即使知道這不是最佳選擇，并且會影響投資結(jié)果，也不會選擇賣出。

如果讀過巴菲特的傳記，就會知道這些話背后的真正含義，因為巴菲特與他們都保持著極其密切而且高度信任的私人關(guān)系或者商業(yè)關(guān)系。

巴菲特是華盛頓郵報的凱瑟琳-格雷厄姆的商業(yè)導師，而凱瑟琳則將巴菲特帶入到了美國高端政商圈子里面；大都會ABC湯姆-墨菲是巴菲特的管理學導師；蓋可保險的奈斯里和辛普森都是巴菲特非常欽佩的人；可口可樂的唐納德-基奧是巴菲特在奧馬哈對街的鄰居。

而且其他與這些“顯而易見的好公司好產(chǎn)業(yè)有所不同”的公司，他就會在高估或者有更好的投資標的時賣出。

作為普通投資者，我們很難像巴菲特一樣與企業(yè)的管理層有良好的關(guān)系，對企業(yè)的經(jīng)營狀況可以時刻保持深入的了解，因此，巴菲特所提到的理由并不能成為我們不賣出的理由。

需要我們特別注意的是，除了上述人際關(guān)系的原因外，巴菲特列入永不賣出清單的公司都是具有護城河的優(yōu)秀公司，而且在巴菲特做出永不賣出的決定的時候，正是這些企業(yè)的經(jīng)營形勢如日中天的時候，伴隨著這些企業(yè)的生命周期進入衰退期，面臨增長乏力的時候，巴菲特也改變了自己“永不賣出”的觀點，列在非賣品清單中的公司紛紛被賣出。

比如，借助大都會ABC賣給迪士尼的機會，變相賣出了所換回的迪士尼的股票；比如，借助華盛頓郵報賣給亞馬遜的機會，也清倉了華盛頓郵報的股票。

蓋可保險公司因為一直保持著強大的核心競爭力，最終被巴菲特徹底私有化為全資子公司。

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存在最大爭議并讓大家廣泛討論的是巴菲特在可口可樂上的投資。

巴菲特在1988年買入可口可樂股票1417萬股，耗資5.93億美元，均價約為41.8美元。根據(jù)陸曄飛在《巴菲特的估值邏輯》一書中的測算，以可口可樂1988年的盈利計算動態(tài)市盈率低于13.7倍。

此后，巴菲特分別在1989年及1993年再次增持可口可樂的股票，最終共計投入12.99億美元，加上中間的送股，最終持有1億股可口可樂的股票。

在1998年可口可樂股價的最高點，巴菲特的持股市值為178億美元，持股約10年收益13.7倍；即使以1998年年底股價已經(jīng)回落的持股市值134億計算，持股10年收益也有10.3倍，可以說是一筆相當成功的投資。

這期間的持股收益來自于一個標準的戴維斯雙擊。

在這10年間，可口可樂凈利潤復合增長率約為14.7%，1998底年市盈率46.47倍。凈利潤的增長貢獻3倍多收益（1.147的10次方，約為3.04），估值增加貢獻3倍多收益（46.47/13.7=3.39），3.04*3.39=10.3倍，年化收益率26%。

在1988年可口可樂最高價是88.94美元，對應的TTM市盈率62倍，靜態(tài)市盈率53倍，處于明顯的高估狀態(tài)。但是巴菲特并未減倉，一路持有到今天。

截止2019年底，巴菲特持有的可口可樂市值約為221.4億，相比1998年增長165%，如果不算分紅，21年年化復合收益率僅為2.41%，還不如銀行定期存款。

后面21年的持有，使得從1988年到2019年共31年間，持有可口可樂的年化收益降低至9.6%，從一筆相當成功的投資淪為一筆相當平庸的投資。

1998年至2019年共計21年間，可口可樂的歸母凈利從1998年的35.33億美元增長至2019年的89.2億美元，年化復合增長率僅為4.51%；而市盈率卻從1998年的46.47倍降至2019年底的30.61倍，降幅34.1%。

從數(shù)據(jù)上看，在1998年以后的21年間，特別是2010年以后，可口可樂已經(jīng)逐漸變成一家增長緩慢的價值型公司。

所以，在巴菲特投資可口可樂的案例中，我們需要思考的不應該是在高估狀態(tài)下賣與不賣的問題，而是如何對企業(yè)的前景進行評估和判斷的問題。

這筆投資的結(jié)果淪為平庸，或許最終應該歸結(jié)于巴菲特對可口可樂未來增長的判斷出現(xiàn)了偏差。關(guān)于這點，我在前面的文章中也提到過，即便是查理芒格，在當時也是持有著過于樂觀的判斷的。

最近10年來，從數(shù)據(jù)上看，可口可樂的營業(yè)收入并不符合上述兩個量化條件，從2011年至今，可口可樂的營業(yè)收入一直是停滯甚至下降的態(tài)勢。

對此，雪球創(chuàng)始人方三文的觀點值得借鑒。他建議首先要確認對企業(yè)的定性分析是沒有發(fā)生變化的；然后再看兩個量化條件的情況：第一、行業(yè)的市值在增長；第二、公司在行業(yè)內(nèi)的市場份額在增長。

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