前言：近期美債收益率快速上行，且走出明顯的“熊陡”形態(tài)，引發(fā)市場對貨幣政策收緊的擔(dān)憂，同時導(dǎo)致全球波動率抬升，高估值資產(chǎn)共振調(diào)整。歷史上美債“熊陡”階段資本市場有何特征？對資產(chǎn)價格有何影響？未來美債利率又將如何演繹？本篇作出解答。

報告正文

一、近期美債利率大幅上行，市場波動加劇

自去年8月以來美債長端利率觸底反彈，年初以來加速上行，期限利差大幅走闊。疫情爆發(fā)后，在經(jīng)濟環(huán)境惡化與美聯(lián)儲貨幣持續(xù)超發(fā)的沖擊下，美債長端利率大幅下跌，直至2020年8月探底至0.52%水平，此后進入上行通道。進入今年2月利率出現(xiàn)跳升，由1.1%最高躍升43BP至1.54%，接近疫情爆發(fā)前水平，而與此同時，美債短端利率卻始終維持在0.15%左右的低位，期限結(jié)構(gòu)自去年8月以來持續(xù)呈現(xiàn)“熊陡”狀態(tài)，期限利差(10年期美債利率-2年期美債利率)在長端利率的推動下大幅走闊，最高達(dá)137BP，創(chuàng)2016年以來的新高。

伴隨著美債長端利率的躍升，資本市場的波動與分化明顯加劇。市場通脹預(yù)期強化，美債長端利率快速上行，資本市場的波動和分化加劇。尤其是自2月中旬后，美債長端利率上行大幅加速，黃金及美股的成長股與大盤股明顯承壓，而大宗商品及美股的價值股與小盤股受到的負(fù)面沖擊則相對較小，全月漲幅也位居前列。

二、美債復(fù)盤：“熊陡”階段各類資產(chǎn)如何表現(xiàn)？

當(dāng)前美債處于短端利率維持低位的“熊陡”狀態(tài)，2000年以來，類似的“熊陡”結(jié)構(gòu)共有過三次，分別是2009年至2010年、2012年年中至2014年以及本輪自2020年Q3至今。不難發(fā)現(xiàn)，“熊陡”結(jié)構(gòu)的形成與危機性事件的沖擊有關(guān)，在劇烈沖擊過后隨著經(jīng)濟逐漸企穩(wěn)復(fù)蘇，通脹預(yù)期上行，美債長端利率率先拐頭向上，而美聯(lián)儲延續(xù)寬松貨幣政策使得短端利率得以維持低位，從而呈現(xiàn)出較為明顯的“熊陡”格局。

從三次“熊陡”階段各類資產(chǎn)的市場表現(xiàn)看，大宗商品與美股明顯占優(yōu)，而美元指數(shù)與黃金表現(xiàn)相對較弱。“熊陡”階段，經(jīng)濟復(fù)蘇推升通脹預(yù)期，改善大宗商品價格與企業(yè)盈利水平，疊加相對寬松的貨幣環(huán)境，使得CRB商品指數(shù)與美股明顯占優(yōu)，三次“熊陡”階段的漲幅中位數(shù)分別達(dá)29.13%和28.51%，而美元指數(shù)與黃金價格維持弱勢，分別下跌2.76%和12.75%。

從對美股的影響看，市場風(fēng)格將由成長轉(zhuǎn)向價值、大盤轉(zhuǎn)向小盤。長端利率上行往往隱含著經(jīng)濟復(fù)蘇，隨著經(jīng)濟進一步轉(zhuǎn)好，對價值風(fēng)格分子端層面的提振更為顯著，而小盤股在經(jīng)濟復(fù)蘇階段由于更具業(yè)績彈性，得以率先走出危機。在三次“熊陡”階段，市場風(fēng)格均明顯向價值與小盤偏轉(zhuǎn)，從漲跌幅角度看，價值與小盤也均大幅跑贏成長與大盤。

從具體行業(yè)看，金融周期類行業(yè)在熊陡階段大幅跑贏。金融、工業(yè)、能源等金融周期類行業(yè)在“熊陡”階段往往能夠跑贏市場，相對標(biāo)普500的超額漲跌幅中位數(shù)分別達(dá)17.27%、7.13%和6.86%，而公共事業(yè)、通信設(shè)備與必選消費表現(xiàn)相對較弱，超額漲跌幅中位數(shù)分別為-21.70%、-16.45%和-12.13%。

三、未來展望：“熊陡”之后，市場何去何從？

回顧過去兩次“熊陡”階段的終結(jié)因素，主要包括市場陷入通縮和貨幣政策轉(zhuǎn)向：

2009-2010年的美債“熊陡”因市場通脹預(yù)期落空、經(jīng)濟數(shù)據(jù)惡化重啟QE而終結(jié)。美聯(lián)儲在金融危機后啟動QE，市場避險情緒緩解。依靠貨幣寬松和大規(guī)模的財政刺激，美國經(jīng)濟在2009年出現(xiàn)短暫復(fù)蘇，美債長端利率大幅上行，呈現(xiàn)“熊陡”格局。但由于通脹水平轉(zhuǎn)負(fù)，核心通脹也持續(xù)位于2%的美聯(lián)儲通脹目標(biāo)以下，市場通縮預(yù)期升溫，且經(jīng)濟數(shù)據(jù)再度惡化，美聯(lián)儲重啟QE購買中長期國債，疊加歐債危機愈演愈烈，大量海外美元回流，進一步打壓美債長端利率，短端利率雖因貨幣收縮預(yù)期改善而下行，但下行幅度相對較小，“熊陡”結(jié)構(gòu)隨之終結(jié)。

2012-2014年美債“熊陡”，因貨幣政策的預(yù)期轉(zhuǎn)向而走向終結(jié)。2013年5月，美聯(lián)儲主席伯南克釋放削減QE信號，引發(fā)市場“削減恐慌”，而與此同時，歐債危機已逐漸平息，發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟自2013年二季度后迎來共振復(fù)蘇，推動美債長端利率上行，市場已普遍預(yù)期加息，但由于新興市場經(jīng)濟仍面臨較大增長壓力，美聯(lián)儲推遲至2015年12月才首次加息，“熊陡”隨著長端利率的逐漸回落再次終結(jié)。

從“熊陡”階段后的資產(chǎn)表現(xiàn)看，黃金與美元指數(shù)短期存在補漲，而從中長期看黃金與大宗商品相對占優(yōu)。兩次“熊陡”階段后，黃金價格往往轉(zhuǎn)為上漲，美元指數(shù)短期有所回升，但中長期維持弱勢；而對于大宗商品和美股則有所分化，第一次“熊陡”階段后，股市與大宗商品價格承壓，而第二次“熊陡”階段后，美股受加息影響短期回落調(diào)整，但中長期大宗商品與美股仍將維持升勢。

對于本輪美債走勢，疫情形勢緩解、經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期、大規(guī)模財政刺激和大宗商品價格漲價，共同推升市場通脹預(yù)期，成為今年以來長端利率迅速抬升的主要原因：

1)美國疫苗接種加速，疫情形勢大幅緩解。拜登上臺后大力推行疫苗接種計劃，目前美國已完成7500萬劑新冠疫苗注射，近2500萬人完成接種，與之相對應(yīng)的是美國的疫情形勢顯著好轉(zhuǎn)，每日新增確診病例數(shù)由年初的30萬例下降至5萬例左右。

2)全球經(jīng)濟共振復(fù)蘇，美國經(jīng)濟加速修復(fù)。隨著疫情形勢的好轉(zhuǎn)，全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI也在持續(xù)上行，美國2月制造業(yè)PMI更是錄得60.8，連續(xù)9個月位于榮枯線以上，且接近2018年的高點，經(jīng)濟加速修復(fù)。

3)新一輪大規(guī)模財政刺激在途，進一步推升通脹預(yù)期。2月27日，美國新一輪1.9萬億美元刺激法案于眾議院表決通過，其中包括超過6000億美元對美國居民的直接補貼，疊加2020年的2.2萬億美元，疫情以來，美國的財政刺激規(guī)模已高達(dá)4.1萬億美元，大幅推升市場通脹預(yù)期。

4)大宗商品價格大幅上漲。全球史無前例的貨幣寬松刺激，疊加經(jīng)濟復(fù)蘇、需求回暖，以原油和銅為代表的大宗商品迎來新一輪價格上行周期。WTI原油價格目前已重回疫情爆發(fā)前水平，銅等工業(yè)金屬價格逼近歷史最高點。

本輪美債“熊陡”終結(jié)的因素目前尚未出現(xiàn)，長端利率在短期內(nèi)或?qū)⒀永m(xù)上升態(tài)勢，考慮到聯(lián)儲鴿派立場以及通脹容忍度的提升，貨幣政策仍將維持寬松，短端利率跟隨長端上行的概率較低；二季度之后，隨著通脹與增長高點的顯現(xiàn)，長端利率也有望迎來下行拐點，屆時期限利差走闊的趨勢也將迎來扭轉(zhuǎn)。

首先，在經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇和大宗商品價格上漲的帶動下，美國通脹水平上升相對確定，類似2009-2010年的“熊陡”因通縮而終結(jié)的可能性不大。

其次，貨幣政策難轉(zhuǎn)向，仍將維持寬松。美聯(lián)儲主席鮑威爾近期在多個重要場合反復(fù)強調(diào)，將繼續(xù)提供貨幣政策支持，即便是在看到前景改善的情況下，也將維持債券購買計劃不變，暫時不會考慮退出量化寬松。并明確美聯(lián)儲加息條件為失業(yè)率降至4.3%以下、通脹達(dá)到2.0%、通脹預(yù)期超過2.0%。

最后，在當(dāng)前美聯(lián)儲所采用的“平均通脹目標(biāo)制”的貨幣政策框架下，對通脹容忍度已大幅提升。當(dāng)前美國通脹水平自去年3月以來雖有所回升，但仍未恢復(fù)至疫情前水平，且距離2%的通脹目標(biāo)仍存差距，即便未來通脹水平攀升超過2%，美聯(lián)儲也將大概率將“按兵不動”，短端利率在未來一段時間內(nèi)仍將維持低位。

風(fēng)險提示

1、疫情反復(fù)；2、宏觀經(jīng)濟波動；3、政策超預(yù)期變化。