摘要

　　 理解當(dāng)下市場(chǎng)的變化：既有近憂，也有遠(yuǎn)慮。本輪調(diào)整并非因?yàn)榛久骖A(yù)期發(fā)生了扭轉(zhuǎn)，核心在于投資者對(duì)于貼現(xiàn)率(或利率)的預(yù)期發(fā)生了急劇的變化。此前，在低利率波動(dòng)或流動(dòng)性寬松的時(shí)期，投資者普遍使用賽道化計(jì)算遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間的方式來對(duì)股票進(jìn)行估值。而當(dāng)利率預(yù)期開始大幅的波動(dòng)和上升，原有強(qiáng)調(diào)空間與成長(zhǎng)的遠(yuǎn)期貼現(xiàn)價(jià)值則顯著下降，高估值與成長(zhǎng)股定價(jià)邏輯則出現(xiàn)破壞，盈利的“遠(yuǎn)、近”價(jià)值開始重新再平衡。此外，市場(chǎng)的遠(yuǎn)慮則在于，中國(guó)的信用擴(kuò)張已經(jīng)見頂回落，歷史上信用收縮將對(duì)股票的盈利預(yù)期與估值均帶來挑戰(zhàn)。

　　信用收縮：從基本面維度，具備內(nèi)生現(xiàn)金流創(chuàng)造公司占優(yōu)。信貸收縮后對(duì)于企業(yè)基本面的傳導(dǎo)路徑為：信用收縮-利率上行-盈利受損，盈利的下滑往往滯后約兩個(gè)季度，結(jié)構(gòu)上大企業(yè)、對(duì)融資依賴度低的行業(yè)影響較小。信貸收緊之后企業(yè)盈利總體受損，分為量和價(jià)兩個(gè)角度，其中量層面企業(yè)擴(kuò)表放緩，制約企業(yè)的投資行為，價(jià)格層面負(fù)債成本上升，盈利的下滑往往滯后約兩個(gè)季度。但總量之外的結(jié)構(gòu)差異更值得關(guān)注。具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)在供給側(cè)改革后內(nèi)生現(xiàn)金創(chuàng)造能力不斷攀升，相對(duì)受信貸收縮的影響較小。分風(fēng)格來看，消費(fèi)整體受影響較小，周期制造融資依賴度較高，因此基本面變化取決于供需關(guān)系，若需求仍向上，盈利能力維持增長(zhǎng)，反之盈利能力將出現(xiàn)大幅度下滑。

　　 信用收緊：從估值的維度，均面臨一定挑戰(zhàn)。回顧2000年以來的歷次信用收緊，信用收縮總體會(huì)對(duì)估值形成壓制，尤其沖擊高估值板塊。具體來看，除了2006H2~2007H1外，估值整體下行且存在以下特征：1)大小風(fēng)格維度，小盤股估值回調(diào)明顯；2)高低估值維度，高估值板塊承壓顯著；3)不同盈利維度，績(jī)優(yōu)與微利個(gè)股均有沖擊，在信用收縮起點(diǎn)時(shí)處于較高估值的板塊受沖擊更大。不過，當(dāng)信用收縮與盈利上行存在重疊，該區(qū)間往往位于信用收緊周期的前端，伴隨著盈利相對(duì)優(yōu)勢(shì)的釋放，中盤板塊估值承壓能力更強(qiáng)，具有更好的相對(duì)收益。

　　 新時(shí)代的新變化：信用擴(kuò)張的結(jié)構(gòu)之變。在過去，地產(chǎn)周期驅(qū)動(dòng)了信用周期的變化甚至盈利周期的變化，地產(chǎn)信用的擴(kuò)張和收縮成為市場(chǎng)研判的關(guān)鍵。但是我們看到，自2017年以來，壓降地產(chǎn)信貸后信用擴(kuò)張的結(jié)構(gòu)發(fā)生了更優(yōu)的變化，更多的信貸資源能夠被投放至制造業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)。以及，供給側(cè)改革的推動(dòng)我們看到越來越多的制造業(yè)龍頭公司創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力也在顯著的提升，區(qū)別于過去極度依賴信貸的支持。面對(duì)信用結(jié)構(gòu)和信用效率的變化，疊加總量變化沖擊的減弱，投資者對(duì)社融以及信用邊際回落的判斷也需從總量轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)的邊際。

　　 重回震蕩，關(guān)注具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的中盤藍(lán)籌。貼現(xiàn)率上升與信用的收緊，實(shí)際上對(duì)盈利的增長(zhǎng)以及相對(duì)于估值的匹配度提出了更高的要求。我們認(rèn)為抱團(tuán)瓦解之后，市場(chǎng)重回震蕩，聚焦具有相對(duì)收益新方向，尤其是具有一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在全球復(fù)蘇和盈利景氣擴(kuò)散背景下改善速度更快，并且估值相對(duì)合理，我們稱之為“中盤藍(lán)籌”。歷史上亦是如此。

　　本期核心數(shù)據(jù)圖表

　　目錄

　　1。 如何理解當(dāng)下市場(chǎng)的變化：既有近憂，也有遠(yuǎn)慮

　　2。 盈利視角：信用收縮，內(nèi)生現(xiàn)金流創(chuàng)造公司占優(yōu)

　　2.1。 信貸收縮后所有企業(yè)擴(kuò)表受限、負(fù)債成本上升

　　2.2。 結(jié)構(gòu)上具有內(nèi)生現(xiàn)金創(chuàng)造能力的公司將占優(yōu)

　　2.2.1。 具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)可依靠自身現(xiàn)金創(chuàng)造能力抵御流動(dòng)性收縮

　　2.2.2。 分風(fēng)格消費(fèi)整體受影響較小，周期制造取決于需求

　　3。 估值視角：歷次信用收緊，估值面臨消化

　　3.1。 宏觀流動(dòng)性引導(dǎo)微觀估值起落

　　3.2。 沒水以后，高估值板塊回落更甚

　　4。 尋找相對(duì)優(yōu)勢(shì)方向：緊信用下關(guān)注中盤藍(lán)籌

　　4.1。 高估值龍一確定性溢價(jià)下行

　　4.2。 地產(chǎn)周期脫鉤，本輪信用收縮對(duì)制造業(yè)沖擊減弱

　　4.3。 積極面對(duì)調(diào)整，擁抱中盤藍(lán)籌

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　　如何理解當(dāng)下市場(chǎng)的變化：既有近憂，也有遠(yuǎn)慮

　　既有近憂：貼現(xiàn)率的上升使得市場(chǎng)估值的范式出現(xiàn)了重要的變化。開年以來，A股市場(chǎng)進(jìn)入了一輪快速且凌厲的調(diào)整。本輪調(diào)整并非是因?yàn)榛久骖A(yù)期發(fā)生了扭轉(zhuǎn)，核心的原因在于通脹預(yù)期的抬升使得投資者對(duì)于貼現(xiàn)率(或利率)的預(yù)期發(fā)生了急劇變化。在低利率波動(dòng)或流動(dòng)性寬松的時(shí)期，投資者普遍使用賽道化計(jì)算遠(yuǎn)期的成長(zhǎng)空間的方式來對(duì)股票進(jìn)行估值。而當(dāng)利率預(yù)期開始大幅的波動(dòng)和上升，原有的強(qiáng)調(diào)空間與成長(zhǎng)的遠(yuǎn)期貼現(xiàn)價(jià)值則顯著縮水，高估值以及成長(zhǎng)股定價(jià)邏輯則出現(xiàn)明顯的破壞，盈利的“遠(yuǎn)、近”價(jià)值開始重新再平衡。并且，疊加前期交易結(jié)構(gòu)的擁擠，邏輯的崩塌也推動(dòng)了市場(chǎng)抱團(tuán)股交易結(jié)構(gòu)的崩塌。因此，我們看到的是，這一輪的調(diào)整不論是周期成長(zhǎng)，還是我們傳統(tǒng)認(rèn)知的“核心資產(chǎn)”，均出現(xiàn)了明顯的回調(diào)。另一方面，美元的企穩(wěn)以及美債利率的回升，對(duì)于海外投資者而言，無風(fēng)險(xiǎn)利率(機(jī)會(huì)成本)也出現(xiàn)了明顯抬升，外資轉(zhuǎn)向流出。

　　也有遠(yuǎn)慮：中國(guó)的信用擴(kuò)張已經(jīng)進(jìn)入拐點(diǎn)，從歷史來看信用收緊將對(duì)股票的盈利預(yù)期與估值均帶來挑戰(zhàn)。投資者對(duì)利率預(yù)期的波動(dòng)帶來了股票市場(chǎng)短期的大幅波動(dòng)，但是從國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)我們可以看到債券投資者對(duì)于利率的看法頗為“冷淡”，圖1反映的美債利率的大幅上升期間中債利率僅有略微的調(diào)升。那么是什么導(dǎo)致了市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)的持續(xù)惡化？我們認(rèn)為有一個(gè)重要的原因在于，中國(guó)的信用擴(kuò)張已經(jīng)開始見頂回落，利率預(yù)期變化后，投資者開始對(duì)遠(yuǎn)期的信用收緊表達(dá)擔(dān)憂與定價(jià)，因此造成了市場(chǎng)持續(xù)性且廣譜性的調(diào)整。如果我們考察2004年以來歷次信用收緊與企業(yè)盈利、股票估值之間的關(guān)系，我們可以看到信用周期開始見頂回落之后，股票市場(chǎng)的估值與盈利均會(huì)受到向下的壓力。

　　而當(dāng)前市場(chǎng)一個(gè)內(nèi)生的矛盾在于，高估值與抬升的貼現(xiàn)率預(yù)期之間的矛盾。從歷史分布看，利率對(duì)估值擠壓的閾值在4%。溫和的長(zhǎng)端利率擴(kuò)張并不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成擾動(dòng)，長(zhǎng)端利率的回升是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一個(gè)側(cè)面反映。但是劇烈的利率預(yù)期波動(dòng)和利率的抬升將會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的估值造成顯著的擠壓。從歷史的分布上來看，當(dāng)中國(guó)十年期國(guó)債利率上升至4%以上水平，將會(huì)明顯造成估值的下降。而當(dāng)前市場(chǎng)的一個(gè)矛盾在于，滬深300的估值已經(jīng)處于歷史的高位水平，估值將對(duì)貼現(xiàn)率波動(dòng)非常敏感。但是，值得注意的是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處在復(fù)蘇期，股票估值仍可以維持在較高的水平(如2017年)，但是，如果當(dāng)盈利或EPS增速的方向開始扭轉(zhuǎn)，則將進(jìn)入估值與盈利雙殺。

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　　盈利視角：信用收縮，內(nèi)生現(xiàn)金流創(chuàng)造公司占優(yōu)

　　2.1。 信貸收縮后所有企業(yè)擴(kuò)表受限、負(fù)債成本上升

　　流動(dòng)性的收緊對(duì)全A非金融企業(yè)的基本面均存在影響，可從量和價(jià)兩個(gè)角度來進(jìn)行拆分。量的角度體現(xiàn)在企業(yè)的擴(kuò)表能力受到限制，融資難度上升；價(jià)的角度體現(xiàn)在企業(yè)負(fù)債成本的上升，進(jìn)而使得盈利能力下滑。

　　量的層面來看，歷史上信用收縮的時(shí)間點(diǎn)均伴隨著企業(yè)縮表，尤其2017年來的企業(yè)擴(kuò)表進(jìn)程出現(xiàn)持續(xù)放緩。從上市公司口徑來看，可用有息負(fù)債同比增速代表企業(yè)的擴(kuò)表進(jìn)程，回溯歷史上信用收縮的時(shí)間段，全A非金融有息負(fù)債同比增速同步下滑，企業(yè)融資規(guī)模的縮減也同時(shí)會(huì)對(duì)于投資意愿產(chǎn)生制約，進(jìn)而通過產(chǎn)業(yè)上下游活動(dòng)進(jìn)一步傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際需求當(dāng)中，使得整體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到抑制。

　　對(duì)應(yīng)到價(jià)格層面，存在信貸收緊-貸款利率上升-企業(yè)財(cái)務(wù)成本上升-盈利能力受損的傳導(dǎo)路徑，往往滯后2個(gè)季度左右體現(xiàn)在盈利的拐點(diǎn)上。負(fù)債成本的上升帶來企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的上升，進(jìn)而對(duì)于企業(yè)盈利能力產(chǎn)生顯著壓制。從歷史上來看，金融機(jī)構(gòu)人民幣加權(quán)貸款利率隨著流動(dòng)性的收縮上行，傳導(dǎo)至微觀報(bào)表上的體現(xiàn)形式為財(cái)務(wù)成本的上升(以財(cái)務(wù)費(fèi)用/有息負(fù)債(TTM)作為企業(yè)負(fù)債成本的替代指標(biāo))，2010-2011年的社融收縮周期中金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率由5%迅速上行至8%，隨后全A非金融負(fù)債成本由3.0%上升至3.8%；2013年中金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率由6.6%反彈至7.2%，隨后企業(yè)負(fù)債成本震蕩上行；2017-2018的去杠桿周期中人民幣貸款平均利率由5.1%上升至6.0%，帶動(dòng)企業(yè)負(fù)債成本上行，疊加中美貿(mào)易摩擦的負(fù)面沖擊，全A盈利能力下滑。而從信貸收縮到盈利能力受損的傳導(dǎo)時(shí)間大約在2個(gè)季度。

　　2.2。 結(jié)構(gòu)上具有內(nèi)生現(xiàn)金創(chuàng)造能力的公司將占優(yōu)

　　2.2.1。 具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)可依靠自身現(xiàn)金創(chuàng)造能力抵御流動(dòng)性收縮

　　盡管總量角度上來看，流動(dòng)性的收縮對(duì)于所有企業(yè)的基本面均產(chǎn)生負(fù)面沖擊，但結(jié)構(gòu)上來看仍有差異，企業(yè)抵御流動(dòng)性收縮的最優(yōu)方式在內(nèi)生現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力。我們?cè)趫?bào)告《信用傳導(dǎo)機(jī)制之變：掘金企業(yè)投資韌性主線》中提出，理想條件下，企業(yè)若能實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流CFO對(duì)投資現(xiàn)金流CFI的覆蓋即代表可完全實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)，本文進(jìn)一步定義融資缺口為CFO(TTM)-CFI(TTM)，以融資缺口為核心指標(biāo)考察流動(dòng)性收緊情形下上市企業(yè)的報(bào)表表現(xiàn)。

　　具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)依靠?jī)?nèi)生現(xiàn)金創(chuàng)造能力顯著優(yōu)于小企業(yè)，因此在流動(dòng)性收縮的情形之下基本面韌性相對(duì)較強(qiáng)。針對(duì)國(guó)君策略制造業(yè)股票池進(jìn)行融資能力分析，2016年來供給側(cè)改革和“去杠桿”之后，1000億市值以上公司通過其強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)和地位加快匯款進(jìn)程，體現(xiàn)在報(bào)表上融資缺口持續(xù)為正，可完全實(shí)現(xiàn)內(nèi)生現(xiàn)金流對(duì)于投資端需求的覆蓋。而200億市值以下的公司在2017Q3出現(xiàn)CFO-CFI為負(fù)值的情形。這一點(diǎn)也可以從CFF籌資現(xiàn)金流得到側(cè)面印證，1000億市值以上CFF在2014年后為負(fù)，代表企業(yè)無需通過外部融資反而是主動(dòng)償還貸款，而小市值公司則波動(dòng)明顯較大，若外部融資環(huán)境收縮，小企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力惡化的可能性將明顯上升。

　　正由于內(nèi)生創(chuàng)造現(xiàn)金能力的不同，傳導(dǎo)至盈利的變化上體現(xiàn)為近兩輪信用收縮后，大企業(yè)的盈利穩(wěn)定性相對(duì)于小企業(yè)更優(yōu)。分市值盈利增速來看，小市值公司業(yè)績(jī)彈性更高，但1000億市值以上的公司歸母凈利潤(rùn)增速在2013Q2-2014Q2以及2017年下半年信貸逐步的收縮期保持著對(duì)于200億市值以下小公司的優(yōu)勢(shì)，因此相對(duì)來說盈利的穩(wěn)定性更優(yōu)。

　　2.2.2。 分風(fēng)格消費(fèi)整體受影響較小，周期制造取決于需求

　　分風(fēng)格來看，首先從融資依賴度的角度，地產(chǎn)、周期類行業(yè)融資依賴程度相對(duì)較高，但僅僅是一個(gè)方面，其中存在的盈利傳導(dǎo)機(jī)制較為復(fù)雜，不僅依賴于融資的依賴度，且每輪的信用收縮邏輯亦存在差異。不同板塊間的融資依賴度有著顯著差別，從上市公司口徑來看，周期板塊每年融資流入占營(yíng)收比重在40%左右，地產(chǎn)板塊融資流入資金占營(yíng)收比重基本在80%-100%區(qū)間，為融資依賴度最高的兩大板塊。此外，傳統(tǒng)融資依賴度強(qiáng)的企業(yè)還面臨債務(wù)借新還舊壓力。因此在信用收縮情況下，將直接通過現(xiàn)金流狀況和債務(wù)壓力影響地產(chǎn)、基建產(chǎn)業(yè)鏈條內(nèi)部企業(yè)的投資意愿，并通過產(chǎn)業(yè)鏈上下游活動(dòng)進(jìn)一步傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)需求增長(zhǎng)。

　　考慮到部分時(shí)間段宏觀環(huán)境變化過于特殊，故本文選取典型時(shí)間段對(duì)于分風(fēng)格盈利變化的節(jié)奏影響進(jìn)行分析：2006.3/2009.12/2013.5/2016.11，不同時(shí)間段當(dāng)中盈利的傳導(dǎo)邏輯有所差異，導(dǎo)致最終流動(dòng)性沖擊的影響也所差異。

　　(1)2006年流動(dòng)性收緊之后，由于海外經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)各板塊盈利增速不斷上揚(yáng)，因此本輪收縮后整體盈利增速受到信用收縮的影響較小，尤其受益于出口高增的中游制造板塊保持了持續(xù)的盈利增長(zhǎng)，盈利增速一度上升至140%。

　　(2)2009年末2010年初流動(dòng)性收緊后，前期經(jīng)濟(jì)刺激的“余威”猶在，所有板塊均在一個(gè)季度后創(chuàng)出增速的最高點(diǎn)，隨后開始下滑。當(dāng)時(shí)背景下，中游設(shè)備補(bǔ)庫存周期結(jié)束，因此在這一輪收縮當(dāng)中盈利增速的下滑幅度最大，而隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)開始逐步轉(zhuǎn)型成為消費(fèi)主導(dǎo)，消費(fèi)開始展現(xiàn)其在信貸收縮階段盈利增速的穩(wěn)定性。

　　(3)2013年的流動(dòng)性收緊當(dāng)中，行業(yè)開始出現(xiàn)了明顯分化，TMT“一枝獨(dú)秀”，逆勢(shì)出現(xiàn)了盈利的持續(xù)增長(zhǎng)，且在隨后的一年當(dāng)中維持在30%-40%的高位，顯著優(yōu)于其他行業(yè)。其次為消費(fèi)行業(yè)仍然維持相對(duì)穩(wěn)定。與之對(duì)比的是，由于通脹回落，經(jīng)濟(jì)處于低迷環(huán)境中，上游資源品在這一時(shí)間段當(dāng)中展現(xiàn)出疲態(tài)，盈利增速徘徊于負(fù)增長(zhǎng)的“泥潭”之中。

　　(4)2017-2018的流動(dòng)性收緊當(dāng)中，特定的背景在于供給受限，受益于供給側(cè)改革以及2016年企業(yè)開始的補(bǔ)庫存，制造業(yè)逐步復(fù)蘇，以鋼鐵、水泥建材為代表的中游制造板塊盈利率先修復(fù)，隨后上游資源品價(jià)格大幅上升，上游資源品2017Q2盈利增速一度達(dá)到1200%，隨后大幅回落，TMT行業(yè)由高位大幅回落，消費(fèi)行業(yè)仍然保持穩(wěn)健。

　　總結(jié)信貸收縮期對(duì)于不同風(fēng)格的影響來看，消費(fèi)行業(yè)由于融資依賴度較低因此影響較小，上游資源品及中游制造取決于信貸收縮后供需關(guān)系的變化，若需求低迷，則盈利惡化趨勢(shì)將明顯；但若需求仍然維持強(qiáng)勁，盈利將依舊維持韌性。

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　　估值視角：歷次信用收緊，估值面臨消化

　　3.1。 宏觀流動(dòng)性引導(dǎo)微觀估值起落

　　作為流動(dòng)性的源頭，央行可通過數(shù)量和價(jià)格工具實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性引導(dǎo)。數(shù)量工具方面，以O(shè)MO/MLF、存款準(zhǔn)備金率等方式向市場(chǎng)投放/收縮流動(dòng)性；價(jià)格工具方面，通過調(diào)整OMO/MLF的中標(biāo)利率、貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率等對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行流動(dòng)性引導(dǎo)。

　　我們?cè)凇端翁幜鳎和ㄏ蚬墒兄贰贒DM模型的流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制》一文中指出，流動(dòng)性傳導(dǎo)既體現(xiàn)在不同層次分布，更重要的是基于盈利、無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好等要素預(yù)期改變，最終形成股票市場(chǎng)流動(dòng)性。在盈利不變的情況下，信用收緊往往推動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)利率上行，進(jìn)而引發(fā)估值預(yù)期下修。

　　3.2。 沒水以后，高估值板塊回落更甚

　　量?jī)r(jià)并行，近二十年來共有六次流動(dòng)性收緊。我們選取M2同比增速、近12個(gè)月新增社融同比、貸款余額同比增速等指標(biāo)來觀察量的變化，并選取貸款加權(quán)平均利率、中長(zhǎng)期貸款利率、十年期國(guó)債收益率等指標(biāo)來觀察價(jià)的變化，可以發(fā)現(xiàn)2001以來總共出現(xiàn)6次較為明顯的收縮，分別為：

　　(1)第一次：2003年9月~2005年5月。針對(duì)投資需求過旺、信貸增長(zhǎng)偏快和通脹壓力等，央行收緊流動(dòng)性，在2003年9月和2004年4月分別提高存款準(zhǔn)備金率1pct和0.5pct，并在2004年10月底加息。

　　(2)第二次：2006年6月至2007年5月。面對(duì)投資及信貸增長(zhǎng)過快、房地產(chǎn)過熱等問題，央行在2006年三次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率共計(jì)1.5pct，并先后兩次提高貸款基準(zhǔn)利率。

　　(3)第三次：2008年4月至2008年9月。在防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過熱、防止通貨膨脹的雙重背景下，2008年上半年央行五次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率共計(jì)3pct。

　　(4)第四次：2009年12月至2012年2月。在“四萬億”刺激后，監(jiān)管層開始收緊貨幣，2010年先后六次升準(zhǔn)、兩次加息；通脹高企背景下，2011年前三季度央行累計(jì)六次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、三次上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率。

　　(5)第五次：2013年6月至2014年6月。通脹預(yù)期抬升導(dǎo)致信用周期轉(zhuǎn)向緊縮，央行內(nèi)部要求銀行改變流動(dòng)性永久寬松預(yù)期，市場(chǎng)一度爆發(fā)“錢荒”現(xiàn)象。

　　(6)第六次：2017年12月至2018年11月。國(guó)內(nèi)去杠桿持續(xù)推進(jìn)，海外美聯(lián)儲(chǔ)縮表帶動(dòng)國(guó)內(nèi)加息，信用緊縮的實(shí)際力度尤其強(qiáng)烈。

　　以史為鑒，信用收縮對(duì)全A估值普遍產(chǎn)生影響。回顧2000年以來的歷次信用收緊，信用收縮總體會(huì)對(duì)估值形成壓制，尤其沖擊高估值板塊。具體來看，除了2006H2~2007H1外，估值整體下行且存在以下特征：1)大小風(fēng)格方面，小盤股估值回調(diào)明顯；2)高低估值方面，高估值板塊承壓顯著；3)不同盈利維度，績(jī)優(yōu)與微利個(gè)股均有沖擊，在信用收縮起點(diǎn)時(shí)處于較高估值的板塊受沖擊更大。不過，當(dāng)信用收縮與盈利上行存在重疊，該區(qū)間往往位于信用收緊周期的前端，伴隨著盈利相對(duì)優(yōu)勢(shì)的釋放，中盤板塊估值承壓能力更強(qiáng)，具有更好的相對(duì)收益。

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　　尋找相對(duì)優(yōu)勢(shì)方向：緊信用下關(guān)注中盤藍(lán)籌

　　4.1。 高估值龍一確定性溢價(jià)下行

　　近期市場(chǎng)巨震、抱團(tuán)重挫，核心在于確定性溢價(jià)下行后，市場(chǎng)對(duì)貼現(xiàn)率容忍度顯著收斂。2020年尤其是下半年以來，以中證100、滬深300為代表的大市值藍(lán)籌股票與以中證1000、國(guó)證2000為代表的中小市值股票價(jià)格之間出現(xiàn)巨大的分化。低風(fēng)險(xiǎn)偏好下，估值提升的本質(zhì)是投資者給予了龍頭公司更高的確定性溢價(jià)，而無風(fēng)險(xiǎn)利率下降與權(quán)益市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化無疑放大了這一過程。

　　藍(lán)籌泡沫已至，龍一確定性溢價(jià)降低。我們?cè)凇禔股史上第一次藍(lán)籌股泡沫》一文中指出，A 股史上首次藍(lán)籌泡沫已至。一方面，春節(jié)前估值與盈利增速的背離迅速拉大；另一方面，“二八分化”亦是藍(lán)籌股泡沫的側(cè)面印證。而春節(jié)后市場(chǎng)大幅調(diào)整，抱團(tuán)藍(lán)籌首當(dāng)其沖。從2020Q4業(yè)績(jī)來看，我們看到2020年盈利-市值的正向關(guān)系正在發(fā)生邊際變化，中盤公司盈利改善加速。伴隨盈利修復(fù)和景氣將向更寬的范圍擴(kuò)散，大市值龍一確定性溢價(jià)降低。

　　4.2。 地產(chǎn)周期脫鉤，本輪信用收縮對(duì)制造業(yè)沖擊減弱

　　在此前外發(fā)報(bào)告《水往何處流：通向股市之路——基于DDM模型的流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制》當(dāng)中，我們提出2017年以來地產(chǎn)周期與信用周期逐步脫鉤，因此這對(duì)于本輪信貸收縮后對(duì)于以制造業(yè)為代表的企業(yè)沖擊力度會(huì)相對(duì)較小。

　　自中央提出“房住不炒”以來，房地產(chǎn)行業(yè)在政策層面上受到明顯壓制，這可以從地產(chǎn)相關(guān)貸款的量、價(jià)兩個(gè)角度得以充分體現(xiàn)。量的角度來看，地產(chǎn)企業(yè)融資端2017年來受到明顯壓制。2017年后，房企貸款融資增速出現(xiàn)斷崖式下滑，由2017年初20%一度下滑至2018年初的-10%。而2019年來的信用擴(kuò)張周期當(dāng)中，房企國(guó)內(nèi)貸款資金累計(jì)同比僅回到10%左右，顯著低于以往峰值。價(jià)的角度來看，房地產(chǎn)企業(yè)融資成本有所上行。以財(cái)務(wù)費(fèi)用(TTM)/有息負(fù)債指標(biāo)作為對(duì)企業(yè)融資成本的測(cè)度指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)：1)2010-2011年全A非金融地產(chǎn)與地產(chǎn)企業(yè)融資成本同步下行；2)2014年降準(zhǔn)降息后房地產(chǎn)企業(yè)融資成本迅速下行，寬松的紅利主要被房地產(chǎn)企業(yè)享受；3)2019年來非金融地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用/有息負(fù)債由4%下降至3.5%，降幅在50bp左右，而地產(chǎn)企業(yè)融資成本仍在上升通道當(dāng)中。

　　信貸的結(jié)構(gòu)上，新增居民貸款當(dāng)中的中長(zhǎng)期貸款占比下滑側(cè)面說明了地產(chǎn)的“虹吸效應(yīng)”逐步削弱。從當(dāng)前新增信貸的結(jié)構(gòu)來看，居民端中長(zhǎng)期新增信貸金額2017年來持續(xù)下滑，中長(zhǎng)期信貸占居民貸款比例由91%下滑至72%，新增居民中長(zhǎng)期貸款占全部新增貸款比例由59%下滑至40%，且仍有持續(xù)下滑趨勢(shì)，反映了更多中長(zhǎng)期資金從“地產(chǎn)信貸”當(dāng)中轉(zhuǎn)移至實(shí)體企業(yè)當(dāng)中，以往地產(chǎn)的“虹吸效應(yīng)”在本輪信用擴(kuò)張周期當(dāng)中減弱，地產(chǎn)在信用周期中的地位逐步下行。

　　融資端持續(xù)高壓情況下，地產(chǎn)企業(yè)通過大量推期房，提升周轉(zhuǎn)率的方式回款。地產(chǎn)企業(yè)2017年后傳統(tǒng)依靠銀行貸款進(jìn)行融資的模式受到限制，但由于其固有的行業(yè)屬性又需要大量的資金支持，因此房地產(chǎn)企業(yè)選擇通過加快推盤，進(jìn)而提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的方式進(jìn)行資金的補(bǔ)充。從房地產(chǎn)的銷售數(shù)據(jù)來看，盡管一再受到政策的壓制，但仍然保持較強(qiáng)的韌性。拆分期房和現(xiàn)房的銷售數(shù)據(jù)來看，此前期房和現(xiàn)房銷售的變化趨勢(shì)基本一致，而自2017年10月之后，現(xiàn)房銷售同比出現(xiàn)下滑，而期房銷售累計(jì)同比則持續(xù)維持在5%-10%的增速，即使2020年疫情受到疫情影響，期房銷售數(shù)據(jù)依然強(qiáng)勁，全年累計(jì)同比4.8%，而現(xiàn)房則表現(xiàn)較為疲弱，全年累計(jì)同比-10.1%。

　　因此，歸結(jié)本節(jié)所述邏輯：房企采用周轉(zhuǎn)加快的方式抵抗融資端收緊，而銷售需求不弱的情況下信貸收緊對(duì)于制造業(yè)基本面的邊際沖擊將會(huì)趨弱。房企融資端收緊，周轉(zhuǎn)加快的背景下信貸資金進(jìn)入房地產(chǎn)企業(yè)的總量減少，但實(shí)體制造業(yè)端需求并未明顯受損。正由于信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生的變化，本輪信用的收縮主要仍然針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)與基建，對(duì)于實(shí)體制造業(yè)仍然采取的是信貸支持為主的政策。因此無需過度擔(dān)憂本輪信用收縮對(duì)制造業(yè)基本面產(chǎn)生更大的沖擊。

　　4.3。 積極面對(duì)盤整，擁抱中盤藍(lán)籌

　　當(dāng)盈利上行遇到信用收縮，中盤具有更好的相對(duì)收益。盡管信用收縮對(duì)股票估值存在一定沖擊，但在盈利上行周期內(nèi)，仍具備抵御估值下行的能力。具體來看：1)2006.06-2007.05，社融同比增速下降33.06pct，盈利增速[1]同比上升126.41pct，期間中證500跑贏上證50、滬深300分別20.70pct和5.23pct.2)2009.12-2010.09，社融同比增速下降107.76pct，盈利增速同比上升250.77pct，期間中證500跑贏上證50、滬深300分別10.85pct和10.40pct，且中盤指數(shù)跑贏大盤指數(shù)11.02pct.3)2013.06-2014.06，社融同比增速下降57.93pct，盈利增速同比上升18.13pct，期間中證500跑贏上證50、滬深300分別21.65pct和19.36pct，且中盤指數(shù)跑贏大盤指數(shù)15.60pct。我們認(rèn)為，信用下行與盈利上行存在重疊，該區(qū)間往往位于信用收緊周期的前端，伴隨著盈利相對(duì)優(yōu)勢(shì)的釋放，中盤板塊估值承壓能力更強(qiáng)，也就意味著具有更好的相對(duì)收益。

　　最寬松時(shí)點(diǎn)已過，流動(dòng)性收緊趨勢(shì)已然。前期市場(chǎng)上行的動(dòng)能核心在于流動(dòng)性預(yù)期的正向調(diào)整，估值抬升具備資金基礎(chǔ)。近期高層表態(tài)、央行凈投放縮量等事件，讓市場(chǎng)意識(shí)到從“不急”到“轉(zhuǎn)彎”的過渡信號(hào)，類似2020年12月流動(dòng)性預(yù)期寬松的時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過去。

　　估值調(diào)整延續(xù)，中盤藍(lán)籌性價(jià)比凸顯。貼現(xiàn)率上升與信用的收緊，實(shí)際上對(duì)盈利的增長(zhǎng)以及相對(duì)于估值的匹配度提出了更高的要求。我們認(rèn)為抱團(tuán)瓦解之后，市場(chǎng)重回震蕩，聚焦具有相對(duì)收益新方向，尤其是具有一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在全球復(fù)蘇和盈利景氣擴(kuò)散背景下改善速度更快，并且估值相對(duì)合理，我們稱之為“中盤藍(lán)籌”。從盈利看，大盤公司已過盈利相對(duì)增速最高區(qū)間，2020Q3歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比為-8.10%，低于同期中盤指數(shù)增速的-0.28%。從估值看，在經(jīng)歷本輪藍(lán)籌行情之后，2020年末大盤估值分位數(shù)已達(dá)94.26%，顯著高于同期中盤指數(shù)的39.93%。相比之下，中盤個(gè)股既有盈利優(yōu)勢(shì)，兼?zhèn)涔乐悼臻g，成為市場(chǎng)調(diào)整下的性價(jià)比洼地。

　　[1] 盈利增速為萬得全A(非金融石油石化)：歸母凈利潤(rùn)同比(TTM，%)

（文章來源：陳顯順策略研究）

(責(zé)任編輯：DF398)