前言：東方雨虹一年前（2020年3月12日）收盤價(jià)為20.78元/股，本周五收盤價(jià)為47.61元/股，一年時(shí)間股價(jià)上漲了129%。公司當(dāng)前PB 7.73倍，PE 32.9倍，總市值1117.76億元。

 *圖片來(lái)源：公司官網(wǎng)海報(bào)

一，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分析

東方雨虹 （深市代碼 002271），主營(yíng)防水材料生產(chǎn)銷售（包括防水卷材和防水涂料，2019營(yíng)收占比80.24%）、防水工程施工（2019營(yíng)收占比15.92%）、以及其他業(yè)務(wù)（包括民用建材、節(jié)能保溫、非織造布、特種砂漿、建筑涂料、建筑修繕、建筑粉料等多元業(yè)務(wù), 2019合共營(yíng)收占比3.54%）。

*公司防水卷材和防水涂料產(chǎn)品圖片——圖片來(lái)自公司官網(wǎng)產(chǎn)品頁(yè)面

1.1，公司歷年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按產(chǎn)品類別劃分分析

*備注：以上表格中的數(shù)據(jù)單位為億元

公司按主要產(chǎn)品/業(yè)務(wù)類別劃分可以分為防水卷材、防水涂料、防水施工三大類別。

（1），公司主營(yíng)產(chǎn)品營(yíng)業(yè)總收入從2010年的19.53億元增加至2019年的172.03億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為27.3%；

（2），防水卷材產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入從2010年的9.33億元增加至2019年的99.8億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為30%;

（3），防水涂料產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入從2010年的8.59億元增加至2019年的48.75億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為21.2%;

（4），防水施工業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入從2010年的1.61億元增加至2019年的23.48億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為34.6%。

由以上數(shù)據(jù)可知，最近10年公司總體收入保持了較高的增長(zhǎng)速度，其中防水卷材和防水施工業(yè)務(wù)高于公司整體業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率，而防水涂料的增長(zhǎng)速度則相對(duì)稍慢。由于防水施工業(yè)務(wù)在2010年的基數(shù)較小（營(yíng)收僅為1.61億），因此其較容易實(shí)現(xiàn)更高的復(fù)合增長(zhǎng)率。防水卷材和防水涂料產(chǎn)品是公司歷年主要的收入來(lái)源。

1.2，歷年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率按產(chǎn)品類別分析

（1），公司主營(yíng)業(yè)務(wù)整體毛利率從2010年的29.1%增加至2019年的37.14%。歷年整體毛利率變化呈現(xiàn)出一定的波動(dòng)性：從2010年至2016年總體毛利率呈上升趨勢(shì)，從2016年至2019年呈下降趨勢(shì)，但是2020Q2整體體毛利率相對(duì)2019年有所上升。公司整體毛利率從長(zhǎng)期來(lái)看呈總體上升趨勢(shì)，顯示出近10年公司盈利能力總體有所提升。

分具體產(chǎn)品/業(yè)務(wù)來(lái)看：

（2），防水卷材毛利率從2010年的30.67%上升至2019年的37.36%，其毛利率的最高值為2016年的47.58%。

（3），防水涂料的毛利率從2010年的25.39%上升至2019年的41.19%，其毛利率的最高值為2016年的45.88%。

（4），防水施工業(yè)務(wù)的毛利率從2010年的39.78%下降至2019年的27.76%，其毛利率的最高值為2011年的49.53%。

由以上數(shù)據(jù)可知，近10年公司防水卷材和防水涂料的毛利率總體均呈上升趨勢(shì)，而防水施工業(yè)務(wù)毛利率總體呈下降趨勢(shì)；由于防水卷材和防水涂料占公司營(yíng)業(yè)收入的大部分，防水施工業(yè)務(wù)所占比重相對(duì)較低，因此公司總體毛利率變動(dòng)趨勢(shì)跟隨防水卷材和防水涂料毛利率變動(dòng)趨勢(shì)。

1.3，歷年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利額按產(chǎn)品類別分析

（1），公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利額從2010年的5.68億元增長(zhǎng)至2019年的63.89億元，10年間增長(zhǎng)了1025%；

（2），公司防水卷材毛利額從2010年的2.86億元增長(zhǎng)至2019年的37.29億元，10年間增長(zhǎng)了1204%；

（3），公司防水涂料毛利額從2010年的2.18億元增長(zhǎng)至2019年的20.08億元，10年間增長(zhǎng)了821%；

（4），公司防水施工業(yè)務(wù)毛利額從2010年的0.64億元增長(zhǎng)至2019年的6.52億元，10年間增長(zhǎng)了920%；

由此可以看出，公司防水卷材產(chǎn)品為公司歷年創(chuàng)造了最高的毛利額，并且年復(fù)合增長(zhǎng)速度也最快（高于公司整體毛利額增長(zhǎng)速度），是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主力。防水施工業(yè)務(wù)毛利額由于2010年的基數(shù)較低，因此也保持了較高的增長(zhǎng)速度。防水涂料的毛利增長(zhǎng)速度相對(duì)稍低。防水卷材和涂料產(chǎn)品是公司歷年利潤(rùn)的主要來(lái)源。

1.4，公司歷年產(chǎn)品(非金屬礦物制品)銷量情況分析

公司在2012至2019年報(bào)中披露了“非金屬礦物制品”銷量，公司沒(méi)有直接稱呼此產(chǎn)品銷量為防水卷材的銷量，但是根據(jù)公司產(chǎn)品構(gòu)成和銷量的單位（以“平方米”為單位）來(lái)看，“非金屬礦物制品”即指防水卷材。

（1），防水卷材的銷量從2012年的9345萬(wàn)平方米增加至2019年的81654萬(wàn)平方米，共增長(zhǎng)了773.77%，年復(fù)合增長(zhǎng)率為36.3%，保持了較快的增長(zhǎng)速度。

（2），防水卷材的單位售價(jià)從2012年的18.12元/平方米下降至2019年的12.22元/平方米，整體呈下降趨勢(shì), 8年間單位售價(jià)共下降了32.56%；

（3），防水卷材的單位毛利額從2012年的5.72元/平方米下降至2019年的4.57元/平方米，8年間共下降了20.1%，小于同期單價(jià)的下降幅度；分具體年度來(lái)看，防水卷材單位毛利額從2013年至2016年呈上升趨勢(shì)，從2016至2018年呈下降趨勢(shì)。

考慮到防水卷材的銷量近8年持續(xù)快速增長(zhǎng)，單價(jià)和單位毛利呈總體下降趨勢(shì)，而單位毛利的下降速度小于單價(jià)的下降速度，可以看出公司奉行產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張的政策，這一政策為公司產(chǎn)品帶來(lái)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)促使產(chǎn)品單價(jià)和產(chǎn)品單位成本持續(xù)下降，而單位毛利僅小幅下降，這樣使得公司賺取了更多利潤(rùn)。

二，公司財(cái)務(wù)狀況分析

2.1，資產(chǎn)基礎(chǔ)分析——公司歷年總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、留存收益變化趨勢(shì)分析

（1），公司的總資產(chǎn)從2010年的21.98億元增長(zhǎng)至2020年的279.62億元（如下圖），11年間增長(zhǎng)了11.72倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率為28.9%，歷年均呈同比增長(zhǎng)趨勢(shì)；

（2）公司歸屬于股東的凈資產(chǎn)從2010年的10.18億元增長(zhǎng)至2020年的144.63億元（如下圖），歷年均呈同比增長(zhǎng)趨勢(shì)，11年間增長(zhǎng)了13.21倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率為30.26 %，高于公司總資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度。

*資料來(lái)源：東方雨虹2020年度業(yè)績(jī)快報(bào)

（3），公司的留存收益（等于盈余公積加未分配利潤(rùn)，能夠直接衡量公司當(dāng)前的最大分紅潛力；結(jié)合公司歷史分紅轉(zhuǎn)股情況，也能夠知悉公司歷史的總盈利情況）從2010年的2.67億元增加至2019年的69.65億元，歷年均呈同比增長(zhǎng)趨勢(shì)，10年間增加了25.09倍，顯示了公司最近10年保持了較高的盈利能力。2019年末留存收益占?xì)w屬于股東的凈資產(chǎn)的比重為71.51%，顯示了公司資本的主要來(lái)源為公司歷年的盈利積累，從另一方面顯示了公司強(qiáng)勁的盈利能力。

2.2，公司歷年償債能力變化趨勢(shì)

（1），公司的有息債務(wù)（短期借款項(xiàng)目+長(zhǎng)期借款項(xiàng)目）從2010年的8.15億元增長(zhǎng)至2019年的50.85億元，總體呈上升趨勢(shì)。2020Q3有息債務(wù)余額為34.77億元，較2019年末有所降低。

（2）單純看有息債務(wù)絕對(duì)值的金額不能判斷公司償債能力的強(qiáng)弱，應(yīng)該對(duì)比公司凈資產(chǎn)的金額（或結(jié)合公司歷年凈利潤(rùn)或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~）進(jìn)行判斷：公司有息債務(wù)與歸屬于股東的凈資產(chǎn)的比率從2010年的80.06%下降至2020Q3的26.37%，總體呈下降趨勢(shì)；具體分年度來(lái)看，此比率從2010到2015年持續(xù)下降，2015年為近10年的最低值15.32%；顯示出公司償債能力逐年提升；從2016年至2018年此比率快速上升，從2019年至2020Q3此比率又快速下降；

（3）近10年公司有息債務(wù)與凈資產(chǎn)的比率總體呈下降趨勢(shì)，顯示出公司償債能力總體有所提升，隨著時(shí)間的推進(jìn)公司有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

2.3，公司歷年應(yīng)收及預(yù)付賬款、應(yīng)付及預(yù)收賬款分析

（1），公司的應(yīng)收及預(yù)付款項(xiàng)從2010年的6.8億元增加至2020Q3的102.65億元，歷年均呈同比增長(zhǎng)趨勢(shì)。

（2）公司的應(yīng)付及預(yù)收款項(xiàng)從2010年的2.53億元增長(zhǎng)至2020Q3的53.04億元，歷年也均呈同比增長(zhǎng)趨勢(shì)。

（3），公司歷年末應(yīng)付及預(yù)收款項(xiàng)的金額均小于公司應(yīng)收及預(yù)付款項(xiàng)的金額，且兩者的比率歷年均小于100%（但總體呈上升趨勢(shì)，近兩年顯示出向100%靠近的趨勢(shì)），顯示出公司為了促進(jìn)自己產(chǎn)品的銷售，公司向外部合作伙伴提供了更多的信用支出（給與了合作伙伴較長(zhǎng)的賒銷付款期），而公司自外部合作伙伴獲得的信用支持遠(yuǎn)小于公司給與外部合作伙伴的信用支出。這顯示出公司在所處的上下游產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對(duì)弱勢(shì)的地位。

（4）出現(xiàn)這種情況的后果是公司歷年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司當(dāng)年產(chǎn)生的凈利潤(rùn)， 公司每年產(chǎn)生的凈利潤(rùn)很大一部分是以應(yīng)收賬款形式存在的；另外，如果未來(lái)其重要下游客戶（比如說(shuō)其某房地產(chǎn)企業(yè)客戶）經(jīng)營(yíng)不善或出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，會(huì)有產(chǎn)生巨額壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。公司對(duì)此的應(yīng)對(duì)措施是計(jì)提高額的壞賬準(zhǔn)備，其2019年末與2018年末按組合計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備余額分別為5.99億元和4.74億元，分別占公司當(dāng)年末應(yīng)收賬款賬面余額的9.61%和9.52%。

三，公司盈利能力分析

3.1，公司歷年毛利率、三項(xiàng)費(fèi)用率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率對(duì)比分析

（1），公司的總體毛利率從2010年的28.78%上升至2020Q3的39.93%，總體呈上升趨勢(shì)；毛利率的峰值為2016年的42.63%。

（2），公司的三項(xiàng)費(fèi)用率從2010年的21.34%降低到了2020Q3的18.83%，由于在2017年及之前的年度中的三項(xiàng)費(fèi)用是包含了研發(fā)費(fèi)用的，結(jié)合后文公司2018至2020Q3的研發(fā)投入占營(yíng)收的比重分別為1.91%、1.97%、1.44%，則2018至2020Q3包含研發(fā)費(fèi)用的三項(xiàng)費(fèi)用率分別為21.9%、21.36%、21.27%，可以看出公司近10年歷年的三項(xiàng)費(fèi)用率波動(dòng)幅度較小，保持相對(duì)穩(wěn)定。

（3），由于公司歷年毛利率保持總體上升的趨勢(shì)，而三項(xiàng)費(fèi)用率保持相對(duì)穩(wěn)定，公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從2010年的5.85%上升至2020Q3的17.85%，總體呈上升趨勢(shì)，2020Q3為近10年來(lái)的最高值，顯示出公司盈利能力的明顯逐漸增強(qiáng)。

*注1：三項(xiàng)費(fèi)用率=（銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/營(yíng)業(yè)收入

注2：在不考慮稅金及附加、投資收益、減值損失等小金額科目的情況下：

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率≈毛利率-三項(xiàng)費(fèi)用率-研發(fā)費(fèi)用率

3.2，公司歷年扣非凈利潤(rùn)和扣非加權(quán)ROE分析

*備注：由于公司2020年報(bào)還未披露，因此上圖中2020年的凈利潤(rùn)為扣除非經(jīng)常性損益前的凈利潤(rùn)，ROE為扣非前加權(quán)ROE.

（1），公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)從2010年的0.99億元增長(zhǎng)至2019年的18.78億元，10年共增長(zhǎng)了17.97倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率為34.08%（高于公司同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入27.3%的年復(fù)合增長(zhǎng)率）；保持了較高的增長(zhǎng)速度。

（2），公司扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（ROE）從2010年的13.2%提升至2019年的21.29%， 整體呈上升趨勢(shì)。自2013年以來(lái)，公司扣非加權(quán)ROE絕對(duì)值金額均高于16%，顯示出持續(xù)性的盈利能力，表明公司在防水行業(yè)具有自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，公司具有一定的護(hù)城河。

四，現(xiàn)金流量分析

4.1，公司歷年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與資本支出、扣非凈利潤(rùn)對(duì)比分析

（1），公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~從2010年的-1.87億元增長(zhǎng)至2019年的15.89億元，公司歷年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~波動(dòng)性較大：2010年至2011年兩年均為負(fù)，2012年至2019年雖均為正值，但2017年金額僅為0.24億元；對(duì)比扣非凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流可知，公司絕大多數(shù)年份的扣非凈利潤(rùn)均大于經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流（這在之前應(yīng)收應(yīng)付款項(xiàng)對(duì)比分析中已經(jīng)提到過(guò)，公司每年產(chǎn)生的凈利潤(rùn)很大一部分是以應(yīng)收賬款形式存在的）。從2010年至2019年，公司共產(chǎn)生了71.62億元的扣非凈利潤(rùn)（共產(chǎn)生了79.09億元的凈利潤(rùn)，即額外產(chǎn)生了7.47億元的非經(jīng)常性損益），而僅僅產(chǎn)生了42.62億元的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流。

（2），公司的資本支出從2010年的1.14億元增長(zhǎng)至2019年的13.01億元，呈總體上升趨勢(shì)。從2010年至2019年，公司共發(fā)生了69.2億元的資本支出，而同期經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流總計(jì)僅為42.62億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能覆蓋同期的資本支出，資本支出中的26.58億元需要靠向外借債來(lái)進(jìn)行。

五，研發(fā)投入分析

5.1，歷年公司研發(fā)投入及占營(yíng)業(yè)收入的比重

持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新并有效地使研發(fā)成果商業(yè)化是公司在激烈的市場(chǎng)環(huán)境中立足并發(fā)展的不二法門，研發(fā)創(chuàng)新代表企業(yè)的未來(lái)。

（1）公司的研發(fā)投入（包含費(fèi)用化的和資本化的）從2010年的0.8億元增長(zhǎng)至2019年的3.57億元，其中2017年的4.69億元為歷年研發(fā)投入金額的最高值；研發(fā)投入金額從2010年至2019年呈持續(xù)上升趨勢(shì)，而2018年金額較2017年大幅度下降，2019年有所回升。

（2），公司的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重從2010年的4.04%降低至2020Q3的1.44%，總體呈下降趨勢(shì)，其中2018年研發(fā)投入比重同比降幅較大?？傮w而言，近10年公司研發(fā)投入比重均低于5%，近兩年的研發(fā)投入所占比重甚至低于2%，考慮到公司最近幾年一直被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)（享受15%的所得稅優(yōu)惠），公司的研發(fā)投入似乎略有不足。

六，股東回報(bào)分析

6.1，歷年公司分紅派息額與分紅派息率分析

（1），公司的年度分紅派息額從2010年的0.43億元增長(zhǎng)至2019年的4.71億元，其中2015年之前派息額均保持在1億元以內(nèi)，2016年至2017年派息額均為1.32億元，2018年較2017年有大幅增長(zhǎng)，2018年至2019年派息額均為4億元以上。

（2），公司的年度分紅派息率從2010年的41.35%下降至2019年的22.8%，其中2012至2017年呈持續(xù)下降趨勢(shì)，2018至2019年派息率有所回升。公司歷年的分紅派息率波動(dòng)幅度較大，沒(méi)有體現(xiàn)出規(guī)律性和一致性。

（3），考慮到公司近10年在持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能并且根據(jù)公司近一年披露的投資計(jì)劃表明，公司一直需要進(jìn)行大額的資本支出；另外公司近10年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，并且近幾年的ROE也保持在相對(duì)較高的水平，表明公司的產(chǎn)能擴(kuò)張是有效的，公司股價(jià)的持續(xù)上漲一定程度上也抵消了公司沒(méi)有一致性派息政策的不足，因此公司過(guò)往幾年把大部分的利潤(rùn)保留在公司體系內(nèi)的做法是合理的。

七，分析小結(jié)

（1），近10年公司按產(chǎn)品類別劃分的三大類產(chǎn)品（防水卷材、防水涂料、防水施工）的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入均呈快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)；近10年公司防水卷材和涂料的毛利率呈上升趨勢(shì)，而防水施工業(yè)務(wù)的毛利率呈下降趨勢(shì)；近10年公司三大類產(chǎn)品的毛利額均呈總體同比增長(zhǎng)趨勢(shì)，公司防水卷材和涂料產(chǎn)品貢獻(xiàn)了公司主要的營(yíng)業(yè)收入毛利潤(rùn)來(lái)源。

（2），公司防水卷材銷量自2012年以來(lái)保持快速增長(zhǎng)，防水卷材的單價(jià)逐步下降，單位毛利下降幅度較小，顯示了公司產(chǎn)能越發(fā)具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

（3），近10年公司總資產(chǎn)、歸屬于股東的凈資產(chǎn)、留存收益均呈同比快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，資產(chǎn)基礎(chǔ)越發(fā)雄厚；公司有息債務(wù)規(guī)模呈總體增長(zhǎng)趨勢(shì)，有息債務(wù)相比于凈資產(chǎn)的比率呈總體下降趨勢(shì)，公司償債能力呈同比提升趨勢(shì)；近10年公司歷年應(yīng)收及預(yù)付款項(xiàng)均高于公司應(yīng)付及預(yù)收款項(xiàng)，公司給與了外部合作伙伴更多的信用支出，公司在所處的上下游產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對(duì)弱勢(shì)的地位。

（4），近10年公司的毛利率呈總體上升趨勢(shì)，三項(xiàng)費(fèi)用率保持相對(duì)穩(wěn)定，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率呈總體上升趨勢(shì)，公司盈利能力逐漸增強(qiáng)；近10年公司扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)呈同比上升的趨勢(shì)，年復(fù)合增長(zhǎng)率保持較快增長(zhǎng)，近幾年的扣非ROE水平保持在較高水平，顯示出公司在所處防水行業(yè)內(nèi)具有自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

（5），近10年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流合計(jì)小于公司同期產(chǎn)生的合計(jì)扣非凈利潤(rùn)，也小于近10年的資本支出合計(jì)，公司需要向外進(jìn)行部分借款以滿足公司的資本支出，這一點(diǎn)是公司財(cái)務(wù)上的不足支出。

（6），近10年公司的研發(fā)投入金額呈上升趨勢(shì)，但是2017年以來(lái)研發(fā)投入金額呈下降走勢(shì)，公司近10年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重呈下降趨勢(shì)，公司研發(fā)投入似乎略有不足。

（7），近10年公司分紅派息額呈總體上升趨勢(shì)，但分紅派息率呈總體下降趨勢(shì)并且波動(dòng)幅度較大；考慮到公司過(guò)去10年的業(yè)務(wù)高速發(fā)展，需要大量的資金投入，并且公司股價(jià)持續(xù)上漲，公司當(dāng)前的股東回報(bào)可以接受。

八，公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)(DCF)估值分析

8.1，計(jì)算公司加權(quán)平均資本成本(WACC)

(1)，根據(jù)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，公司當(dāng)前的價(jià)值等于其未來(lái)存續(xù)期間產(chǎn)生的所有自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值?？砂压镜募訖?quán)平均資本成本(WACC)作為其未來(lái)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)率，即投資的必要報(bào)酬率。

WACC=E權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值/(E+D付息債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值)*Ke權(quán)益資本成本+D/(E+D)*Kd付息債務(wù)資本成本*(1-T所得稅稅率)

(2)，假設(shè)本投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Rm-Rf)為5%。

公司當(dāng)前的貝塔β系數(shù)=1.07，最近一個(gè)月5年期國(guó)債的平均收益率Rf=3.07%,

則根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型求出股權(quán)成本Ke=8.42%；

債務(wù)資本成本Kd=利息支出/平均有息債務(wù)余額=6.94%；

根據(jù)以上WACC公式及已計(jì)算出的數(shù)據(jù)，求出WACC=8.34%；

因?yàn)楣镜目偸兄?、公司β系?shù)和國(guó)債收益率處于持續(xù)的變化之中，并且公司往后幾年的有息債務(wù)也將處于持續(xù)變動(dòng)之中，因此WACC的取值也將處于動(dòng)態(tài)變化之中。因此為保守估計(jì)，折現(xiàn)率取8.5%~9.5%，據(jù)此進(jìn)行下一步計(jì)算公司的內(nèi)在價(jià)值區(qū)間。

8.2，計(jì)算公司2011年~2020年并預(yù)測(cè)2021年~2022年的自由現(xiàn)金流(FCFF)

由于公司近10年來(lái)持續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)能，存貨規(guī)模持續(xù)增加，應(yīng)收及預(yù)付款項(xiàng)金額持續(xù)增加（雖然應(yīng)付及預(yù)收款項(xiàng)也持續(xù)增加，但仍趕不上應(yīng)收及預(yù)付款項(xiàng)的增加規(guī)模），導(dǎo)致了公司資本支出和營(yíng)運(yùn)資本追加額持續(xù)增長(zhǎng)，使公司2011~2019年的自由現(xiàn)金流均為負(fù)值。但是應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到，公司持續(xù)地?cái)U(kuò)充產(chǎn)能，增加資本支出，使公司保持了防水行業(yè)龍頭地位不動(dòng)搖，加深了公司的護(hù)城河，增加了公司在未來(lái)的價(jià)值。

8.3，估計(jì)公司未來(lái)10年(2021年~2030年)自由現(xiàn)金流并進(jìn)行折現(xiàn)

根據(jù)公司過(guò)去5年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況，假設(shè)從2023年開(kāi)始，前2年FCFF年增22%，中間3年FCF年增19%，后3年FCF年增16%,并使用使用8%和10%的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，得到如下表數(shù)據(jù)：

8.4，公司永續(xù)階段現(xiàn)金流及企業(yè)實(shí)體價(jià)值計(jì)算

(1) ，假設(shè)公司永續(xù)增長(zhǎng)率為5%。

(2) ，當(dāng)折現(xiàn)率為8%時(shí), 

永續(xù)年金價(jià)值=98.42*1.05/(8%-5%)=3444.7億元

永續(xù)年金折現(xiàn)=3444.7/1.08^10(2.1589)=1595.6億元

企業(yè)實(shí)體價(jià)值=316.8+1595.6=1912.4億

(3) ，當(dāng)折現(xiàn)率取10%時(shí), 

永續(xù)年金價(jià)值=98.42*1.05/(10%-5%)=2066.8億元

永續(xù)年金折現(xiàn)=2066.8/1.1^10(2.5937)=796.9億元

企業(yè)實(shí)體價(jià)值=282.5+796.9=1079.4億

利用插值法：

當(dāng)折現(xiàn)率取9%時(shí)，企業(yè)實(shí)體價(jià)值=1495.9億元

當(dāng)折現(xiàn)率取8.5%時(shí)，企業(yè)實(shí)體價(jià)值=1704.2億元

當(dāng)折現(xiàn)率取9.5%時(shí)，企業(yè)實(shí)體價(jià)值=1287.7億元

8.5，計(jì)算公司股權(quán)價(jià)值

企業(yè)股權(quán)價(jià)值=企業(yè)實(shí)體價(jià)值-有息負(fù)債

根據(jù)公司2020三季報(bào)披露，公司有息債務(wù)余額(短期債務(wù)+長(zhǎng)期債務(wù))為34.8億元，據(jù)此求得公司股權(quán)價(jià)值：

1704.2-34.8=1669.4億元

1287.7-34.8=1252.9億元

公司當(dāng)前總股本：23.48億股，據(jù)此求得每股股權(quán)價(jià)值：

1669.4/23.48=71.7元/股

1252.9/23.48=53.4元/股

因此, 當(dāng)折現(xiàn)率取8.5%~9.5%時(shí)，公司每股內(nèi)在價(jià)值為53.4~71.7元/股。

九，結(jié)論

（1），東方雨虹公司股權(quán)內(nèi)在價(jià)值為1252.9~1669.4億元, 每股內(nèi)在價(jià)值為53.4~71.7元/股，2021年3月12日,其每股收盤價(jià)為47.61元/股，接近公司每股內(nèi)在價(jià)值下限，其當(dāng)前股價(jià)較公司當(dāng)前內(nèi)在價(jià)值折讓較小 ，當(dāng)前股價(jià)相對(duì)合理?？紤]到東方雨虹作為防水行業(yè)的龍頭企業(yè)，一直以來(lái)享有整個(gè)行業(yè)高速增長(zhǎng)的最大紅利，其營(yíng)收規(guī)模和凈利規(guī)模均為防水行業(yè)的絕對(duì)龍頭，其產(chǎn)品價(jià)格和銷售規(guī)模對(duì)整個(gè)行業(yè)具有巨大的影響力，公司應(yīng)享有一定的龍頭股溢價(jià)。

（2），此次筆者在估值時(shí)為保守估計(jì)，所使用的公司未來(lái)10年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率為25%~22%~19%~16%（2年-2年-3年-3年），這些增長(zhǎng)率均低于公司過(guò)去5年和10年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率，如果公司未來(lái)10年仍能保持過(guò)去幾年的高速增長(zhǎng)，那么將來(lái)公司的內(nèi)在價(jià)值仍有較大的上升空間；反之亦然。

備注：如無(wú)特殊說(shuō)明，文中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均整理自東方雨虹公司歷年年報(bào)或季報(bào)，2020年及之后的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)除外。

讀者須知（必讀）：

1，公司短期內(nèi)的股價(jià)是多種因素綜合形成的，公司內(nèi)在價(jià)值只是形成當(dāng)前股價(jià)的重要因素之一，且公司內(nèi)在價(jià)值即使在短期內(nèi)也并非一成不變，公司業(yè)務(wù)的任何重大變化都會(huì)導(dǎo)致公司內(nèi)在價(jià)值發(fā)生改變。

2，筆者以分析研究為目的，受制于個(gè)人認(rèn)知所限及不能掌握所有已知信息，筆者對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估帶有較強(qiáng)的主觀性；因此本文對(duì)公司的估值分析僅供讀者參考，不構(gòu)成任何投資建議。

  *圖片來(lái)源：公司官網(wǎng)海報(bào) 

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