從估值及成長性角度看茅臺、老窖、舍得的投資機(jī)會

仇寶廷圖書館 2021-03-15

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眾所周知的是，茅臺是確定性最強(qiáng)的白酒公司，以建議零售價出售的茅臺酒供不應(yīng)求。這是其他白酒公司非常羨慕而不可得的事。

那么站在普通股民角度，對比持有其他白酒公司，持有茅臺是否收益最好呢，其實未必。我們通過一組數(shù)據(jù)做一個測算。

1、過去三年凈利潤增幅對比（因為2020年年報未出，我們比較2017-2019年的凈利潤增幅）

可以看出茅臺和老窖的凈利潤增幅相當(dāng)，舍得的凈利潤增幅更高。當(dāng)然舍得有其特殊情況，主要是之前的基數(shù)太小了。

2、2020年下半年-2021年的估值分析

截至2021年3月14日，茅臺/老窖/舍得的PE-TTM分別為：57.09/54.50/43.35。

2020年下半年-2021年3月，茅臺/老窖/舍得的最高PE-TTM分別為：73.29/81.23/56.96

以上估值對比，舍得是比較特殊的，目前因為前大股東資金挪用的問題，處于ST 狀態(tài)。對于ST 股，很多機(jī)構(gòu)是不持有的。所以估值較低。

那么我們對比茅臺和老窖，其實有一個很有意思的情況，就是平時茅臺的估值比老窖高，但是在牛市高點時，老窖的估值往往不輸茅臺。

3、未來成長性分析

成長性分析方面，我們不看更遠(yuǎn)的將來，因為這個確實不好把握。我們大致分析一下未來3-4年的情況。

A、茅臺：

茅臺后續(xù)業(yè)績高速增長已經(jīng)很難。主要是兩個主要因素，一個次要因素。

主要因素A：茅臺已經(jīng)不是一個普通公司，他并不具備自主提價權(quán)。有可能在多年內(nèi)，茅臺都會維持969的出廠價不變。但是我們還是預(yù)測2021-2024這幾年里會有一次提價。

主要因素B：茅臺放棄了中短期的產(chǎn)能擴(kuò)張，2018、2019、2020年三年基酒產(chǎn)能基本不變。茅臺2017-2020年的基酒產(chǎn)能分別為：4.28、4.97、4.99、5.00萬噸。

次要因素：茅臺是否可以通過擴(kuò)大直銷來提升利潤，理論上可以，但是實際執(zhí)行時效果會大打折扣。這里面的影響因素是茅臺集團(tuán)，相當(dāng)多的直銷紅利是被茅臺集團(tuán)而不是上市公司所分享。

所以，我預(yù)計茅臺2021-2024年這四年，也就大致10-15%的凈利潤復(fù)合增長率。

B、瀘州老窖：

由于茅臺產(chǎn)能不足及提價不自由，對于茅臺的高端白酒需求會外溢到五糧液和瀘州老窖。而老窖沒有明顯的產(chǎn)能瓶頸。我們拍腦袋認(rèn)為老窖在未來四年有20-25%的凈利潤復(fù)合增長率。

C、舍得

作為川酒六朵金花，曾經(jīng)的老酒收入及利潤的第一名，舍得早已沒落。截至今日舍得的市值223億，不足茅臺2.55萬億的1%。舍得未來的路并不是追上行業(yè)龍頭。對于我們投資者來說，只要他能夠相對于自己有一個高速的發(fā)展足以。

那么舍得是否具備這樣的基因呢。舍得的突破點在老酒戰(zhàn)略和復(fù)星助力。

在舍得沒落的日子，銷量不佳，但是也因此因禍得福，沉淀了一批老酒。舍得有12萬噸老酒，這12萬噸老窖意味著什么呢？我們看可以一下舍得2019年的年報。舍得2019年中高檔銷量為9175千升，假定我們按照基酒和成品酒1:1的比例關(guān)系?？紤]未來的成長性，即使舍得不增加新的老酒（這顯然不可能，舍得肯定是邊賣邊儲），目前的基酒也可以賣7-8年。

川酒六朵金花的名頭及全國質(zhì)量金獎的美譽(yù)度，再加上每一滴都是至少6年以上的老酒。舍得的產(chǎn)品力是非常好的。

2020年底復(fù)星入主，我們相信舍得的銷售可以更上一層樓，特別是在之前的空白區(qū)域華東這個傳統(tǒng)白酒消費(fèi)大區(qū)。

對于舍得未來四年的凈利潤增長情況，我認(rèn)為可以做到30%的年復(fù)合增長率。

綜合上面這些因素，我們可以看出從業(yè)績增長方面，舍得最佳，下來依次是老窖、茅臺。就估值而言，茅臺領(lǐng)先，老窖和舍得靠后。但是當(dāng)牛市到來時，大家的估值很可能會處于同一個水平。

如果以上判斷正確，那么對比茅臺，目前持有舍得的優(yōu)勢就特別明顯了。在牛市時，基本上可以享受業(yè)績和估值的雙擊。

以上是二馬比較樂觀的判斷，但是也存在可能的風(fēng)險：

A、舍得的銷售情況并不像我預(yù)料的那么樂觀；

B、白酒景氣周期結(jié)束，茅臺依然堅挺，但是其他白酒銷售面臨巨大困難。

但是就目前而言，我還是保持樂觀的預(yù)期，并對于可能的風(fēng)險密切跟蹤。

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