牧原股份多空大論戰(zhàn)，會是驚雷嗎？

仇寶廷圖書館 2021-03-15

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導(dǎo)語：上周末@天地俠影的一篇熱帖引發(fā)了大家對牧原股份財報疑點的激烈爭論，俗話說得好，理越辯越明，道越論越清，下面是球友@Dan1021的一些觀點，歡迎一起探討。

作者：Dan1021

來源：雪球

和公募基金的數(shù)個研究員交流了一下，統(tǒng)一回應(yīng)一下對牧原股份的質(zhì)疑點：

1.大存大貸的問題

這個是從高速擴張期就開始一直存在的質(zhì)疑，但是已經(jīng)基本上被合理解釋了。現(xiàn)在溫氏和正邦的豬舍投資都要到600-900元/頭的產(chǎn)能，牧原裝備好一些1000，樓房豬舍要到1200，這個基本上可以通過同行的報表，地方養(yǎng)殖場的投資都可以問得到（王健林剛開始不相信投資這么高，想讓萬達快速進養(yǎng)殖行業(yè)，后來做了研究相信了，你們看看現(xiàn)在萬達的產(chǎn)能有多少。）

歷史上的高豬價周期給了牧原最快速的擴張機會，牧原可轉(zhuǎn)債的利率從7-8%下降到了現(xiàn)在的4%，這么便宜的資金結(jié)合牧原高度可復(fù)制的模式，是必須要加杠桿快速擴張的。大貸解釋完，就要解釋大存，為啥牧原賬上這么多現(xiàn)金，現(xiàn)金是不是真的。去年深交所問詢函的回復(fù)已經(jīng)解釋清了牧原存款是否真實，20多家銀行的貨幣資金是不會像兩康一樣出問題的（兩康資金過度集中了）。

那么最后一個問題就是這么大額的存款啥時候用，答案就是今明兩年，牧原在這一輪接近100億的可轉(zhuǎn)債之后，要想繼續(xù)加杠桿融資就難了，而這兩年是牧原擴產(chǎn)速度最快的兩年（產(chǎn)能要從4500w提到8000-10000w，毛估就需要500億資金，還要加上飼料和正常經(jīng)營資金）所以大額的存款是給高速擴張期備著的，今年下半年估計牧原就不會有這么高額的存款，以后就是每年300-400億的利潤去支持擴張。如果理解清牧原的戰(zhàn)略和豬周期的特殊階段，當前報表大存大貸是沒問題的。

2.關(guān)聯(lián)交易問題

這一點是持續(xù)了3年的質(zhì)疑。現(xiàn)在空方的邏輯分為矛盾的兩派：即牧原在向子公司輸送利潤/牧原在向子公司索取利潤。分別回答，首先輸送利潤的可能較小，因為建筑要交稅，農(nóng)牧行業(yè)2006年之后免了農(nóng)業(yè)稅，所以牧原不會將利潤導(dǎo)入到子公司。

那么就要回應(yīng)第二點，牧原是不是在向子公司索取利潤，導(dǎo)致豬肉不賺錢，蓋豬舍賺錢，虛增上市公司利潤。那么就要回答這個問題：牧原建筑公司賺的是誰的錢？答案是牧原的錢，因為建筑公司只給牧原母公司做建筑的設(shè)計和外包，那么牧原建筑何來的利潤輸送給母公司？

再從另一個角度回答這個問題，即牧原給牧原建筑的合同定價是否公允，牧原建筑每年只有幾百萬的利潤是不是過低了，那么你們?nèi)タ凑麄€建筑行業(yè)的報表，凈利潤率有多少，中國建筑也不過4-5%。那二線的小建筑商能有多少的利潤？應(yīng)該是更低的。

再者講牧原給了牧原建筑項目，那么牧原應(yīng)當是強勢到把建筑公司的經(jīng)濟利潤壓榨到0的，你建筑公司給我打工，所有的項目由我提供，為啥要把上市公司的利潤分給你？

最后也是現(xiàn)在大家最關(guān)心的問題，是牧原固定資產(chǎn)投入和子建筑公司的收入有差異，是因為豬舍開始建設(shè)的時候牧原就要劃撥資金給工程方，材料/建設(shè)/人員配置/方案設(shè)定/項目外包等的資金都要到位，然后開始建設(shè)，等項目完工之后子公司才會確認收入。

所以之間會有一個豬場建設(shè)進度的時間差異（8個月到1年），所以應(yīng)當拿牧原建筑2-3Q之后的收入和當期牧原的固定資產(chǎn)投資去對，差異就會小很多。

3.少數(shù)股東權(quán)益是什么

為啥少數(shù)股東權(quán)益的回報率和上市主體回報率有這么大的差異，這一點今天的討論中已經(jīng)基本上被解釋了，兩位質(zhì)疑牧原的大V也已經(jīng)基本和多方統(tǒng)一了這個問題的觀點、

天地俠影:回復(fù) @陳尚恩: 的確，在少數(shù)股東收益率問題上，我錯誤地忽略了牧原通過負債經(jīng)營提升凈資產(chǎn)收益率的現(xiàn)實。但這已不是質(zhì)疑的重點。（修改一下，之前天大刪掉這條是怕誤導(dǎo)其他人，天大在評論區(qū)解釋了，so這個不是重點了）

查拉圖斯特拉如是說：我同意少數(shù)股東權(quán)益這不是一個大事！不是重點。（還沒刪，查大比天大還是硬氣一些）

最后簡單回應(yīng)一下這個質(zhì)疑，牧原當時和數(shù)個第三方成立合資公司合作（華能信托等），牧原控51%，其他的49%。這些合資公司的少數(shù)方?jīng)]有加財務(wù)杠桿，牧原是用了可轉(zhuǎn)債和其他債務(wù)工具加了杠桿，導(dǎo)致母公司的凈資產(chǎn)收益率要高于少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率。還有另外一個短期因素是少數(shù)股東權(quán)益的豬場和項目剛投建，還沒有給少數(shù)股東帶來明顯的利潤，也是少數(shù)股東資產(chǎn)收益率較低的原因。

如果知道簡單的會計合并知識+牧原和合資公司的架構(gòu)模式，就能回答這個質(zhì)疑，而只看財務(wù)報表就會一頭霧水，認為這是個疑點，其實還是跟蹤牧原時間不長，不清楚業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)所致。

4.中興華審計師事務(wù)所李菊潔是否曾經(jīng)給雛鷹農(nóng)牧出具過肯定/否定意見

先講一句，李菊潔可能是市場上第一波指出雛鷹的財務(wù)和內(nèi)控存在問題的人

公募看過雛鷹農(nóng)牧的研究員，都知道2018年4月27號中興華給雛鷹出具過內(nèi)部控制的否定意見，和2017年年報的無保留意見，可以查當時雛鷹農(nóng)牧的報告，wind和交易所都能查得到，這兩點要結(jié)合看待

中興華事務(wù)所是從2018.01-2019.01審計雛鷹農(nóng)牧的，2018年1月，雛鷹農(nóng)牧發(fā)布公告，將審計機構(gòu)由“大信會計師事務(wù)所”變更為“中興華會計師事務(wù)所”2019年1月23日，雛鷹農(nóng)牧發(fā)布公告，將審計機構(gòu)又變更為“亞太（集團）會計師事務(wù)所”。

最后是中興華在還沒給雛鷹農(nóng)牧做2018年年審之前，就不干了。放著馬上就要到手的近兩百萬銀子都不要，不給雛鷹做第二次的年審，為啥，還不是中興華發(fā)現(xiàn)了雛鷹內(nèi)部的問題。中興華就是在圖中十字線的時候提出雛鷹可能存在問題，他們是18年1月?lián)Q會計師事務(wù)所的時候開始承擔審計的，當時因為更換事務(wù)所跌了一波，之后出具的報告也算是給資本市場及時提醒了。

雛鷹農(nóng)牧2018年的問題在于老板完全把豬舍交給第三方去做，2015-16年把辛辛苦苦建設(shè)好的豬舍又以輕資產(chǎn)的形式外包，之后拋棄重資產(chǎn)的精進，開始讓第三方而不是自己的子公司去做豬舍設(shè)計（從這一點可以看出雛鷹的老板并沒有堅定地執(zhí)行戰(zhàn)略，并沒有做難而正確的事情）。并且去搞地產(chǎn)，主業(yè)沒搞好，疊加了非瘟的外省沖擊，導(dǎo)致2018年6月份的那次業(yè)績開始出現(xiàn)問題，會計師事務(wù)所強制讓公司做了修正。

有興趣的人可以看看當時雛鷹農(nóng)牧的分析，包含可出售金融資產(chǎn)和其他游戲，地產(chǎn)業(yè)務(wù)，完全不是一家養(yǎng)殖公司。和牧原有數(shù)據(jù)有成長邏輯的基本面是完全不一樣的。

5.總的來說現(xiàn)在針對牧原的四點質(zhì)疑都不是石錘，甚至1/3是不了解業(yè)務(wù)模式，4是不了解歷史情況。現(xiàn)在剩下來的幾點疑問，需要看到牧原年報之后才能做出判斷。我總結(jié)一下，算是對之后數(shù)據(jù)跟蹤的一個方向性總結(jié)。

（1）牧原和建筑公司的關(guān)聯(lián)交易問題，雖然既沒有輸送/索取利潤，但是關(guān)聯(lián)交易的上下游仍然有2-3個季度的差異，即牧原的固定資產(chǎn)投資和關(guān)聯(lián)建筑公司的收入，在同一個時間點無法吻合。這其中要看牧原進一步的披露，從關(guān)聯(lián)公司買了啥，關(guān)聯(lián)公司應(yīng)該留存多少利潤，關(guān)聯(lián)公司是不是應(yīng)該被上市公司壓榨，要看進一步的問詢函，讓母公司解答一下交易問題。（雖然我認為對上市公司影響不大，但是確實是被很多人問到的問題，也是一個黑箱子，拆開對公司的研究肯定是好事）

（2）牧原的養(yǎng)殖成本是不是14元左右，固定資產(chǎn)模式上的差異究竟應(yīng)不應(yīng)該計入完全養(yǎng)殖成本。怎么核算，最關(guān)鍵的是長期成本是否還會持續(xù)下降。

養(yǎng)殖成本問題已經(jīng)被討論無數(shù)次了，牧原和其他企業(yè)模式的差異容易被認知到，但是和散戶尤其是最優(yōu)秀的散戶對比，成本是否低，是否還是長期維持在14上下。散戶擴張的時候是否會造成牧原利潤下降。

牧原和散戶的對比，有點像麥當勞和街邊小店，優(yōu)秀的小店在單店模型的收入，盈利情況和成本是要超過麥當勞的一家門店的，但是麥當勞最重要的是優(yōu)秀的擴張能力，可復(fù)制性和在高速擴張的同時維持住成本。導(dǎo)致優(yōu)秀的散戶無法復(fù)制麥當勞的規(guī)模（因為沒散戶在規(guī)模擴張的時候一定會導(dǎo)致管理和技術(shù)的變形）

固定資產(chǎn)1000元/頭/年的建設(shè)成本，如果按10年折舊計算，會給每頭豬加0.8-1元左右的固定資產(chǎn)建設(shè)折舊成本，這個應(yīng)該不是牧原長期的重點。

關(guān)鍵點在于牧原的成本是否會隨著技術(shù)和管理進步持續(xù)下降，牧原在深圳有算法團隊，內(nèi)部也開始大量用新型工程設(shè)備去解決成本問題，這個是牧原長期的護城河，要持續(xù)觀察是否會隨著時間下降。

6.有些話想和牧原的投資者講，通過財務(wù)報表得到靜態(tài)的分析對比，是沒辦法去看到企業(yè)動態(tài)變化的。

所謂大存大貸和高額固定資產(chǎn)投資，是在高速擴張期獨有的現(xiàn)象，等到牧原停止擴張，這部分的成本就是可控的（而不是像歐菲光一樣，蘋果每升級一代技術(shù)，就要逼迫歐菲光重新投資一次，歐菲的設(shè)備最多用3年就要換了，所以歐菲光的十年折舊是不正確的，牧原的資產(chǎn)是能夠折10年甚至20年的，因為不需要re-invest，這是很多大V現(xiàn)在沒做過的對比）

另外一點是豬肉的長期中樞從過去1980年的幾毛錢，1990額幾塊錢，再到現(xiàn)在防疫成本導(dǎo)致的25元上下波動，反映的是物價的變化（CPI每年3%），是真正的長期抗通脹的資產(chǎn)，這個提價在長期是潛移默化甚至是被動的。所以按照過去豬周期的平均價格去推算未來的水平線，是刻舟求劍的行為。

非瘟導(dǎo)致行業(yè)成本整體上升，先進和落后產(chǎn)能的分化開始加劇，有實力的企業(yè)能夠繼續(xù)往下拿屠宰和肉食業(yè)務(wù)的門票，最終做品牌，做成雙匯那樣的好行業(yè)。現(xiàn)在中糧在消費做的最好，牧原在屠宰的進步也看的到，未來肉食品行業(yè)的門票可能就要在這幾家頭部的養(yǎng)殖公司決出了（因為未來再也沒有現(xiàn)在的黃金十年超額利潤，去吸引銀行險資和社會資金進入這個行業(yè)幫助擴張）。

雙匯的屠宰量從過去的河南第一變成了河南第三，大紅門和牧原在上走，牧原以后順流而下容易還是雙匯往上發(fā)展養(yǎng)殖容易？以后真的可能就是得豬源者得肉食，得母豬者得豬源，得育種者得母豬。行業(yè)會從差生意變成好生意。

7.周末很多大V參與了討論，我想說的是討論本身是好事，但是也反對標題黨，博人眼球黨和吸粉黨（如果你認為牧原是雷，就大大方方說出來，少用反問句“牧原會是雷么”，顯得推脫責任，也顯得你沒有深入地研究 @天地俠影 @查拉圖斯特拉如是說）。

質(zhì)疑是好事，但是錯誤的質(zhì)疑是否需要認錯呢？如果秉承客觀事實，在討論到少數(shù)股東權(quán)益的時候，兩位大V是應(yīng)當指出自己犯了錯的，對于一個研究者犯了錯不丟人，但是對于一個要維持人設(shè)的大V，承認錯誤就是難上加難。可喜的是大V承認這個問題出了錯（至少也承認這個曾經(jīng)提出的質(zhì)疑現(xiàn)在“不重要”），至少沒有像過去那群牧原的死空頭撒潑打滾，這是好事。

如果沒有深入了解業(yè)務(wù)模式，純從會計上靜態(tài)得出對比，很難得到可預(yù)測的結(jié)論。至于拿牧原和兩康，雛鷹，甚至2001年的銀廣夏對比，那就真的是只有純會計得出來的結(jié)論了。不知道給這些大V一張遮住行業(yè)的銀行地產(chǎn)的資產(chǎn)負債表，這群大v是不是就會直接以“大存大貸”，“關(guān)聯(lián)交易”，“杠桿過高”去進行質(zhì)疑甚至直接否定公司。

真理是越辯越明的，我堅信這一點，牧原在過去高速發(fā)展的時候，不免留下了一些黑盒子供我們拆解，能拆出這些黑盒子，得到正確的結(jié)論，才是一個誠實務(wù)實的研究者應(yīng)當具備的行為。

長期來看公司股價必然回歸它的真實價值，明天是漲是跌也不影響公司的長遠發(fā)展。希望質(zhì)疑者和辯護者都多講數(shù)據(jù)，講證據(jù)，少人身攻擊和類比推論，也少起一些預(yù)設(shè)立場的標題，最重要的是少覺得自己才是資本市場的北極星和吹哨人，多尊重行業(yè)基本規(guī)律和客觀事實。