通過舉債、質(zhì)押股份來重資產(chǎn)養(yǎng)豬的牧原股份能否撐得住豬價下滑的行情呢？
撰文/呂明俠
出品/每日財報
3月16日晚，針對近期沸沸揚揚的“財務(wù)造假”傳聞，牧原股份（002714.SZ）披露回復(fù)公告，就固定資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易等熱點問題一一作出回應(yīng)。
此前的3月13日，雪球上擁有8.8萬粉絲的大V“天地俠影”發(fā)布的《牧原會是驚雷嗎？》一文，直指牧原股份固定資產(chǎn)占銷售收入比重高于同行、與牧原建筑之間存在大量關(guān)聯(lián)交易、公司少數(shù)股東ROE遠低于母公司股東ROE等。
隨著帖子的發(fā)酵，諸多機構(gòu)、投資人下場激辯，論壇亂成了一鍋粥。3月15日，深交所也就此向牧原股份下發(fā)了問詢函。
生物資產(chǎn)本身就有作弊的土壤環(huán)境，獐子島、雛鷹農(nóng)牧的教訓(xùn)還歷歷在目。受此影響，牧原股份連續(xù)兩個交易日下跌，由3月12日收盤價107.27元/股跌至3月16日收盤價101.47元/股，市值累計蒸發(fā)超200億元。不過3月17日，牧原股份扭轉(zhuǎn)形式開盤大漲，當(dāng)日收盤漲幅達7.92%。
在發(fā)布首篇關(guān)于牧原股份的文章《牧原會是驚雷嗎？》后，天地俠影又補充了三點質(zhì)疑，首先是牧原股份的固定資產(chǎn)太高，幾乎與銷售收入相當(dāng)，固定資產(chǎn)/銷售收入遠高于同行業(yè)其他上市公司。其次牧原股份與控股股東旗下建筑公司存在大量的關(guān)聯(lián)交易（過去兩年約190億元）。
此外少數(shù)股東ROE遠低于母公司股東ROE，少數(shù)股東的ROE僅為13.98%，而歸屬母公司股東的ROE高達47.88%，相當(dāng)于這些少數(shù)股東在同上市公司做不掙錢的合伙生意。
基于“天地俠影”的過往經(jīng)歷，疊加牧原股份本身的關(guān)注度，相關(guān)質(zhì)疑在牧原股份乃至整個雪球論壇引發(fā)了一場驚雷，網(wǎng)友們迅速表現(xiàn)出支持和反對兩種態(tài)度，支持的人跟著罵牧原股份，反對的人則提供了各種分析予以辯駁。
《每日財報》注意到，2020年三季報顯示，牧原股份前三季度實現(xiàn)營收391.65億元，歸母凈利潤209.88億元，固定資產(chǎn)404.61億元，在建工程140.87億元，這也是引發(fā)“天地俠影”質(zhì)疑的導(dǎo)火索。
對此牧原股份在回復(fù)函中稱，公司生豬養(yǎng)殖采用“全自養(yǎng)、全鏈條、智能化”養(yǎng)殖模式，較之同行業(yè)上市公司代養(yǎng)模式“輕資產(chǎn)”，需公司自主投資建設(shè)生豬養(yǎng)殖場。
此外值得注意的是，為牧原股份“蓋豬圈”的，正是其控股股東牧原集團旗下的子公司牧原建筑，2020年前三季度，牧原建筑實現(xiàn)營收78.8億元，凈利潤卻僅為243萬元。
對此天地俠影懷疑，牧原建筑的實際收益，遠非帳面上的幾百萬元盈利，牧原股份養(yǎng)豬也沒掙這么多錢，但牧原建筑幫公司承建了幾百億的豬舍。反過來，牧原股份的資產(chǎn)負債表與利潤表就做平了。
針對此項質(zhì)疑，牧原股份則表示，公司與牧原建筑之間發(fā)生的關(guān)聯(lián)采購占當(dāng)期采購總額的比例較低，均低于20%。同時，在稅務(wù)政策和養(yǎng)殖場建設(shè)的特殊因素下，大量工程項目均由關(guān)聯(lián)方承建存在商業(yè)邏輯及合理性。
針對牧原建筑凈利潤極低的情況，牧原股份在公告中列舉了近三年一期牧原建筑與其他非關(guān)聯(lián)方建筑公司承建的豬舍單方造價情況。
數(shù)據(jù)顯示，牧原建筑的豬舍單方造價平均數(shù)在979至1230元之間，而非關(guān)聯(lián)方的單方造價平均數(shù)在994至1247元之間。牧原股份認為，雙方差異率較小，關(guān)聯(lián)交易價格公允。
截至目前，對于牧原股份究竟是否財務(wù)造假，多空雙方各執(zhí)一詞，但基本都是基于定期財報、行業(yè)發(fā)展規(guī)律等進行辯論，無法形成最終有效定論。
據(jù)企查查顯示，牧原股份成立于2000年，現(xiàn)已形成以生豬養(yǎng)殖為核心，集飼料加工、種豬育種、生豬養(yǎng)殖、屠宰加工等于一體的綜合型現(xiàn)代化企業(yè)集團，法定代表人與大股東皆為秦英林。
2014年牧原股份正式于深交所中小板上市。上市首日其總市值為83.88億元，成為南陽市彼時市值最大的上市企業(yè)。 此后幾年，牧原股份走上了“激進”擴張之路。
2014年至2019年，該公司的生豬出欄量由從不足200萬頭增至1025萬頭，營收從2014年的26億元增長至2019年的202.12億元。
今年3月9日，牧原股份發(fā)布2021年1-2月份生豬銷售簡報，2021年1-2月，公司銷售生豬488.7萬頭，銷售收入122.81億元，其中向全資子公司牧原肉食品有限公司銷售生豬27.8萬頭。
對此國信證券認為公司2021年生豬出欄有望達到4300萬頭，相對2020年的1812萬頭出欄量，實現(xiàn)翻倍以上增長。
《每日財報》發(fā)現(xiàn)，在公司持續(xù)高速擴張中，公司的資本結(jié)構(gòu)卻呈現(xiàn)短債為主情況。截止2020年三季報末，牧原股份短期借款152.50億元，長期借款83.29億元，利息費用6.67億元，長短債務(wù)比為2.26倍。
可見，公司目前短期債務(wù)在總債務(wù)中的占比仍然偏高，仍面臨一定短期償債壓力，這一數(shù)字也明顯高于同行企業(yè)。
溫氏股份短期借款48.23億元、長期借款72.47億元，利息費用2.45億元；正邦科技短期借款98.71億元、長期借款35.44億元，利息費用5.57億元；天邦股份短期借款13.41億元、長期借款7.78億元，利息費用1.15億元。
牧原大手筆舉債的背后，很大程度是由于不斷擴大產(chǎn)能帶來的巨大資金需求。若其經(jīng)營遇到?jīng)_擊，業(yè)績下滑，短期償債能力或?qū)⒚媾R巨大壓力。
而與牧原股份的高負債相對應(yīng)的高毛利率也是此次受質(zhì)疑的根源之一。數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年，牧原股份生豬業(yè)務(wù)的毛利率高達63.27%，遠超同行業(yè)可比公司正邦科技的35.72%、溫氏股份的38.39%。
在銷售凈利率方面，牧原股份甚至超越了A股龍頭貴州茅臺（600519.SH），2020年上半年，貴州茅臺凈利率約為51.42%，而牧原股份則約為55.9%。
對此，牧原股份在公告中列舉了其毛利率高的幾項主要原因：一是公司種豬、仔豬來源均為自產(chǎn)，而可比公司多對外采購；二是種豬、仔豬的銷售毛利率遠高于商品豬。
三是相較于其他公司的代養(yǎng)模式，公司全自養(yǎng)模式無需向農(nóng)戶等支付委托養(yǎng)殖費用，且在飼養(yǎng)環(huán)節(jié)可以大量采用先進、高效率的自動化設(shè)備，提高人均生產(chǎn)效率，降低單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。
綜上所述，牧原股份認為，生豬養(yǎng)殖毛利率高于同行業(yè)上市公司是合理的。公司生豬養(yǎng)殖毛利率高于同行業(yè)上市公司的主要原因系種豬與仔豬來源、生豬產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和生豬養(yǎng)殖方式等存在差異。
火速質(zhì)押，能否應(yīng)對豬價下滑行情？值得注意的是，3月14日，牧原股份還發(fā)布了股東股權(quán)質(zhì)押公告，公告顯示，公司近日收到股東秦英林、牧原集團的通知，獲悉秦英林、牧原集團將所持有本公司的部分股權(quán)辦理了質(zhì)押手續(xù)。
秦英林于2021年3月11日質(zhì)押約1.28億股，占其所持股份比例為8.55%。牧原集團于2021年3月11日質(zhì)押1900萬股，占其所持股份比例為3.89%。質(zhì)權(quán)人包括華泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司、云南國際信托等，質(zhì)押用途均為融資。
截至目前，秦英林累計質(zhì)押2億股，占所持股份的13.67%，占牧原股份總股本的5.42%。牧原實業(yè)集團累計質(zhì)押9691萬股，占起所持股份的19.81%，占牧原股份總股本的2.58%。牧原股份表示，上述股東資信狀況良好，具備良好的資金償還能力，質(zhì)押風(fēng)險可控，不存在實質(zhì)性資金償還風(fēng)險。
有網(wǎng)友表示，大股東在高位質(zhì)押股份，一般是在為套現(xiàn)或等股價下跌后回購股份做準(zhǔn)備。
再看行業(yè)層面，其實自2020年7月以來，國內(nèi)的豬價便進入了下降通道。盡管春節(jié)前豬價出現(xiàn)短暫回升，但近期又開始下跌。春節(jié)后屠宰企業(yè)壓價，且豬肉消費漸轉(zhuǎn)淡，22省市生豬均價環(huán)比下降15.2%。
牧原股份在發(fā)布的2021年1-2月份生豬銷售簡報中也坦言， 2021年1-2月份，商品豬價格整體呈現(xiàn)下降趨勢。
據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部對全國500個集貿(mào)市場監(jiān)測，3月份第一周，全國豬肉價格每公斤47.46元，連續(xù)6周下降，同比下降19.8%。機構(gòu)預(yù)計，2021年一季度全國生豬出欄同比大概會增長40%左右，豬肉價格水平還會下降。
牧原通過自繁自養(yǎng)，集中規(guī)?；B(yǎng)殖，把養(yǎng)豬生意由輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變成了重資產(chǎn)模式。隨著生豬供給的增加，通過舉債、質(zhì)押股份來重資產(chǎn)養(yǎng)豬的牧原股份能否撐得住豬價下滑的行情呢？對此《每日財報》將持續(xù)關(guān)注。
