來(lái)源：李迅雷金融與投資

　　基本結(jié)論

　　當(dāng)前債市處于什么位置？如果對(duì)比過(guò)往3次熊市，當(dāng)前3.25%的10Y國(guó)債收益率可能還未見(jiàn)頂，不過(guò)收益率上行空間料將有限。按照2020年Q4貨政報(bào)告中“市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”的提法，DR007月度中樞可能不會(huì)超過(guò)2.3%（此前高點(diǎn)為去年11月份的2.29%）。參考上一輪熊市中，10Y國(guó)債收益率和DR007中樞之間利差最大時(shí)達(dá)到114BP，預(yù)計(jì)本輪收益率最高點(diǎn)可能不超過(guò)3.45%。

　　利率拐點(diǎn)得看基本面。關(guān)于利率下行拐點(diǎn)的判斷，去年底以來(lái)市場(chǎng)討論較多，邏輯和指標(biāo)主要基于“金融頂”和“經(jīng)濟(jì)頂”的分析。對(duì)比而言，社融增速對(duì)于收益率的領(lǐng)先性并不顯著，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)的前瞻性作用可能更強(qiáng)。

　　名義經(jīng)濟(jì)增速拐點(diǎn)領(lǐng)先利率下行拐點(diǎn)。我們以工業(yè)增加值同比增速+PPI同比來(lái)衡量名義經(jīng)濟(jì)增速。經(jīng)驗(yàn)統(tǒng)計(jì)表明，08年以來(lái)3次熊市尾聲階段，名義經(jīng)濟(jì)增速拐點(diǎn)分別領(lǐng)先利率下行拐點(diǎn)2個(gè)月、4個(gè)月和4個(gè)月。這一時(shí)滯可以理解為貨幣政策調(diào)整存在一定的滯后性。不過(guò)，這一經(jīng)驗(yàn)規(guī)律有兩個(gè)缺陷：一是基本面景氣高位往往持續(xù)一段時(shí)間，頂點(diǎn)特征不明顯；二是作為同比指標(biāo)，受基數(shù)影響較大。

　　判斷基本面趨勢(shì)，環(huán)比指標(biāo)更關(guān)鍵。考慮到同比指標(biāo)的缺陷，在跟蹤今年基本面變化時(shí)，環(huán)比指標(biāo)參考性更強(qiáng)。為了消除季節(jié)性差異，可以和歷史同期作比較，通過(guò)環(huán)比增速變化預(yù)判基本面拐點(diǎn)。今年1-2月：從生產(chǎn)端看，基本面復(fù)蘇動(dòng)力并未減弱；從需求端看，結(jié)構(gòu)明顯分化，出口、地產(chǎn)是主要支撐。

　　往前看，基本面拐點(diǎn)可能要到下半年。相比于緩慢修復(fù)的居民消費(fèi)和制造業(yè)投資，以及政府部門(mén)“降杠桿”背景下較為平穩(wěn)的基建投資，地產(chǎn)投資和出口的回落速度可能是影響年內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的關(guān)鍵。我們預(yù)計(jì)上半年地產(chǎn)投資增速可能不會(huì)明顯下滑，因此基本面拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在下半年。參考“經(jīng)濟(jì)頂”領(lǐng)先“利率頂”的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，收益率趨勢(shì)性下行的時(shí)點(diǎn)可能較晚出現(xiàn)。

　　近期債市利空免疫源于流動(dòng)性寬松。春節(jié)以來(lái)，面對(duì)諸多利空因素沖擊，10Y國(guó)債收益率保持窄幅震蕩，源于資金利率中樞和波動(dòng)率大幅降低。一方面可能是兩會(huì)期間的維穩(wěn)需要，另一方面可能是為應(yīng)對(duì)3-4月份信用債到期滾續(xù)壓力，防范信用風(fēng)險(xiǎn)。因此流動(dòng)性寬松應(yīng)該是階段性的。4月起隨著新增地方債陸續(xù)發(fā)行，信用債到期償還規(guī)模大幅下降，資金利率存在較大的回升壓力。

　　隱含稅率下降背后：銀行配置需求相對(duì)不足。年初以來(lái)，實(shí)體融資需求旺盛，新增貸款利率存在明顯的上升壓力。相較于扣除資本占用和稅收成本的一般貸款凈利率，當(dāng)前3.25%的10Y國(guó)債收益吸引力不足，商業(yè)銀行整體上配債積極性有限。

　　債市等待“破局”。我們認(rèn)為上半年基本面高景氣可能延續(xù)，利率下行拐點(diǎn)仍需等待，短期流動(dòng)性持續(xù)寬松并非常態(tài)，需要關(guān)注資金利率回升壓力。對(duì)于配置盤(pán)而言，考慮到利率“上行有頂”，一旦10Y國(guó)債收益率超過(guò)3.35%后，可以逐漸加倉(cāng)。對(duì)于交易盤(pán)而言，可能需要繼續(xù)耐心等待趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。

　　春節(jié)之后，債市出現(xiàn)“漲不動(dòng)、跌不了”的膠著行情，10Y國(guó)債圍繞3.25%中樞震蕩，振幅不足5BP。美債收益率破1.6%、國(guó)內(nèi)PPI快速上行、2月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期等諸多因素沖擊下，債市階段性呈現(xiàn)“利空免疫”。那么，10Y國(guó)債收益率是否見(jiàn)頂了呢？

　　一、當(dāng)前債市處于什么位置？

　　對(duì)于投資者而言，10Y國(guó)債當(dāng)前3.25%的收益率水平是高還是低，很大程度上取決于負(fù)債端的差異，可謂仁者見(jiàn)仁。不過(guò)，通過(guò)回顧08年以來(lái)的3次熊市，我們可以得到一些經(jīng)驗(yàn)性的結(jié)論。

　　參考過(guò)往3次熊市，收益率可能還未見(jiàn)頂。2008年以來(lái)，從10Y國(guó)債收益率走勢(shì)看，市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)4次熊市（含本次）。前三次完整的熊市分別發(fā)生在2009.1-2011.8、2012.7-2013.11和2016.10-2018.1，區(qū)間內(nèi)收益率分別上升146BP、148BP和133BP。2020年4月債市由牛轉(zhuǎn)熊至今有11個(gè)月，10Y國(guó)債收益率累計(jì)上行78BP。綜合時(shí)間和空間兩個(gè)維度判斷，本輪債券熊市還未結(jié)束，短期內(nèi)利率難言見(jiàn)頂。

　　從絕對(duì)利率水平看，上行空間料將有限。今年政府工作報(bào)告再次確認(rèn)“不急轉(zhuǎn)彎”的政策思路，我們?cè)诖饲皥?bào)告《債市有沒(méi)有兩會(huì)行情？》中分析過(guò)，從通脹和匯率兩個(gè)角度看，加息的可能性都不大，即使存在地產(chǎn)調(diào)控的需要，預(yù)計(jì)主要采用結(jié)構(gòu)性信用政策而非總量型貨幣手段。按照2020年Q4貨政報(bào)告中“市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”的提法，DR007月度中樞可能不會(huì)超過(guò)2.3%（本輪熊市最高點(diǎn)為去年11月份的2.29%）。參考上一輪熊市經(jīng)驗(yàn)，10Y國(guó)債收益率和DR007中樞之間利差最大時(shí)達(dá)到114BP，由此粗略匡算，本輪債市調(diào)整過(guò)程中，收益率最高點(diǎn)可能不會(huì)超過(guò)3.45%。

　　二、利率拐點(diǎn)還得看基本面

　　關(guān)于利率下行拐點(diǎn)的判斷，去年底以來(lái)市場(chǎng)討論較多，邏輯和指標(biāo)主要基于“金融頂”和“經(jīng)濟(jì)頂”的分析。對(duì)比而言，社融增速對(duì)于收益率的領(lǐng)先性并不顯著，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)的前瞻性作用可能更強(qiáng)。盡管最近兩輪債券熊市和金融去杠桿有較大關(guān)系，但基本面高點(diǎn)領(lǐng)先于利率頂點(diǎn)的規(guī)律始終存在。

　　我們以工業(yè)增加值同比增速+PPI同比來(lái)衡量名義經(jīng)濟(jì)增速，相比于季度GDP增速指標(biāo)，該指標(biāo)頻率更高且時(shí)效性更強(qiáng)。經(jīng)驗(yàn)統(tǒng)計(jì)表明，08年以來(lái)3次熊市尾聲階段，名義經(jīng)濟(jì)增速拐點(diǎn)分別領(lǐng)先利率下行拐點(diǎn)2個(gè)月、4個(gè)月和4個(gè)月。這一時(shí)滯可以理解為貨幣政策調(diào)整通常可能存在一定的滯后性。

　　不過(guò)，上述經(jīng)驗(yàn)規(guī)律并非簡(jiǎn)單的線性外推，應(yīng)用時(shí)需要注意兩個(gè)問(wèn)題。

　　一是基本面在景氣高位往往會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，頂點(diǎn)特征可能不明顯，例如2011年3月名義經(jīng)濟(jì)增速階段性見(jiàn)頂后小幅回落，同年6月二次見(jiàn)頂后才開(kāi)始趨勢(shì)性下行。再如，2017年4月-10月名義經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)高位震蕩7個(gè)月，之后下行拐點(diǎn)才出現(xiàn)。

　　二是作為同比指標(biāo)，名義經(jīng)濟(jì)增速受基數(shù)影響較大，不一定能反映真實(shí)的經(jīng)濟(jì)頂點(diǎn)。以今年為例，由于去年同期“坑”太深，今年1-2月工業(yè)增加值35.1%大概率是全年最高點(diǎn)，但不能由此簡(jiǎn)單判斷一季度經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂進(jìn)而推斷二季度將出現(xiàn)利率拐點(diǎn)。

　　三、判斷基本面趨勢(shì)，環(huán)比指標(biāo)更關(guān)鍵

　　兩年平均增速不能完全消除基數(shù)影響。為消除基數(shù)擾動(dòng)因素影響，統(tǒng)計(jì)局在公布1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)，使用近兩年（2020-2021）平均增速指標(biāo)作為參考。這種處理方法雖然可以衡量經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度，但不能完全解決基期不可比問(wèn)題，難以用于拐點(diǎn)判斷。仍以工增指標(biāo)為例，如果計(jì)算兩年復(fù)合平均增速，由于基期（2019年）指標(biāo)月度波動(dòng)仍然較大，結(jié)果可能導(dǎo)致對(duì)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的誤判。

　　同比指標(biāo)失效，環(huán)比更關(guān)鍵。今年如果跟蹤基本面變化，環(huán)比指標(biāo)參考性更強(qiáng)。為了消除季節(jié)性差異，可以和歷史同期作比較，通過(guò)環(huán)比增速變化預(yù)判基本面拐點(diǎn)。下面我們以1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為例，具體討論環(huán)比指標(biāo)的選取思路和解讀方法。

　　從生產(chǎn)端看，基本面復(fù)蘇動(dòng)力并未減弱。1-2月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比分別為0.66%和0.69%，處于2016年以來(lái)歷史同期最高水平，整體上工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)了去年3月以來(lái)穩(wěn)步回升的趨勢(shì)，暫未出現(xiàn)放緩跡象。

　　從需求端看，結(jié)構(gòu)明顯分化，出口、地產(chǎn)是主要支撐。“三駕馬車”中，消費(fèi)環(huán)比增速弱于歷史同期表現(xiàn)，可能由于“就地過(guò)年”政策影響下，一二線等核心城市以外地區(qū)消費(fèi)活動(dòng)受到抑制，這點(diǎn)從年初城鎮(zhèn)消費(fèi)增速快于農(nóng)村的表現(xiàn)也能得到印證。出口和投資仍然是最主要的需求拉動(dòng)力量，1-2月環(huán)比增速均明顯高于季節(jié)性。

　　固投三大分項(xiàng)中，地產(chǎn)投資表現(xiàn)依然強(qiáng)勢(shì)，1-2月環(huán)比增速僅次于2019年同期，融資壓力上升背景下，開(kāi)發(fā)商明顯加大了施工、竣工強(qiáng)度；基建投資環(huán)比增速和17年持平，基本符合季節(jié)性；制造業(yè)投資恢復(fù)最慢，環(huán)比弱于歷史同期，利潤(rùn)改善、產(chǎn)能利用率提升等因素向產(chǎn)能擴(kuò)張的傳導(dǎo)并不順暢。

　　四、債市等待“破局”

　　? 基本面拐點(diǎn)可能要到下半年

　　從環(huán)比角度看年內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，我們需要關(guān)注需求端各分項(xiàng)的邊際變化。除了緩慢修復(fù)的居民消費(fèi)和制造業(yè)投資，以及政府部門(mén)“降杠桿”背景下預(yù)計(jì)表現(xiàn)平穩(wěn)的基建投資，地產(chǎn)投資和出口的回落速度可能是關(guān)鍵。

　　地產(chǎn)方面，我們?cè)诖饲皥?bào)告《為什么地產(chǎn)投資一再被低估？》中討論過(guò)地產(chǎn)投資的韌性，考慮到短期內(nèi)施工、竣工維持高強(qiáng)度，銷售回款支撐作用較強(qiáng)，上半年地產(chǎn)投資增速可能不會(huì)明顯下滑。

　　出口表現(xiàn)取決于全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇背景下，“收入效應(yīng)”和“替代效應(yīng)”的相對(duì)強(qiáng)弱。從目前疫苗接種情況看，作為消費(fèi)國(guó)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體明顯領(lǐng)先于作為生產(chǎn)國(guó)的新興市場(chǎng)國(guó)家，供需“錯(cuò)位”格局延續(xù)，意味著我國(guó)出口高景氣可能至少持續(xù)到年中。

　　從環(huán)比趨勢(shì)看，我們傾向于認(rèn)為基本面拐點(diǎn)可能不會(huì)在上半年出現(xiàn)，相應(yīng)的，參考“經(jīng)濟(jì)頂”領(lǐng)先“利率頂”的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，收益率趨勢(shì)性下行的時(shí)點(diǎn)可能較晚出現(xiàn)。

　　? 近期利空免疫源于流動(dòng)性寬松

　　春節(jié)以來(lái)，面對(duì)諸多利空因素沖擊，10Y國(guó)債收益率保持窄幅震蕩，主要支撐來(lái)自于持續(xù)低位的資金利率。2月春節(jié)后，R007和DR007中樞降至2.29%和2.16%，3月以來(lái)（截至3月17日）進(jìn)一步降至2.11%和2.09%，和7天OMO利率形成倒掛。同時(shí)，相比于1月和2月春節(jié)前，資金面波動(dòng)也大幅降低。

　　流動(dòng)性寬松可能是階段性的。央行階段性呵護(hù)資金面，一方面是出于兩會(huì)期間的維穩(wěn)需要，另一方面可能是為了應(yīng)對(duì)3-4月份信用債到期滾續(xù)壓力，防范信用風(fēng)險(xiǎn)。如果按照央行“市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”的政策態(tài)度，近期資金利率持續(xù)低于政策利率的局面預(yù)計(jì)難以持續(xù)。4月起隨著新增地方債陸續(xù)發(fā)行，信用債到期償還規(guī)模大幅下降，資金利率存在較大的回升壓力。

　　? 隱含稅率下降背后：銀行配置需求相對(duì)不足

　　有意思的是，如果對(duì)比國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率走勢(shì)，春節(jié)后10Y國(guó)開(kāi)收益率累計(jì)下行11BP，和10Y國(guó)債明顯分化，導(dǎo)致隱含稅率小幅回落，體現(xiàn)出配置盤(pán)和交易盤(pán)的行為差異。

　　對(duì)于基金、券商等交易盤(pán)而言，熊市中抓波段是主要獲利方式。春季后屬于基本面數(shù)據(jù)真空期，資金面和風(fēng)險(xiǎn)偏好主導(dǎo)投資決策。在權(quán)益市場(chǎng)回調(diào)，資金利率持續(xù)低位背景下，交易盤(pán)防“踏空”心態(tài)較強(qiáng)，加之本身杠桿率不高，10Y國(guó)開(kāi)買(mǎi)盤(pán)較為踴躍。

　　商業(yè)銀行作為長(zhǎng)期國(guó)債主要的配置盤(pán)，需要在發(fā)放貸款和利率債投資之間權(quán)衡。年初以來(lái)，實(shí)體融資需求旺盛，新增貸款利率存在明顯的上升壓力。相較于扣除資本占用和稅收成本的一般貸款凈利率，當(dāng)前3.25%的10Y國(guó)債收益吸引力不足，商業(yè)銀行整體上配債積極性有限。

　　總之，我們認(rèn)為上半年基本面高景氣可能延續(xù)，利率下行拐點(diǎn)仍需等待，短期流動(dòng)性持續(xù)寬松并非常態(tài)，需要關(guān)注資金利率回升壓力。對(duì)于配置盤(pán)而言，我們預(yù)計(jì)利率“上行有頂”，一旦10Y國(guó)債收益率超過(guò)3.35%后，可以考慮逐漸加倉(cāng)。對(duì)于交易盤(pán)而言，需要繼續(xù)耐心等待趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。

　　五、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　通脹持續(xù)上升，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，貨幣政策大幅收緊等。