杜一是瑞士百達(dá)全球環(huán)保機(jī)遇的基金經(jīng)理，他掌管的基金利用“地球邊界理論”，在全球進(jìn)行投資，如今該基金資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過90億美元。

成立于1805年的瑞士百達(dá)集團(tuán)，由私人銀行起家，如今涵蓋財(cái)富管理和資產(chǎn)管理兩大主要的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，集團(tuán)的總資產(chǎn)規(guī)模將近7000億美元。環(huán)保類基金是瑞士百達(dá)環(huán)保、科技、醫(yī)療、生活和多主題5個主題投資領(lǐng)域之一。該公司致力于主題投資已有25年，是全球最大的主題股票投資團(tuán)隊(duì)，旗下有15只不同的主題基金，總規(guī)模660億美元。

地球邊界理論，是2009年由幾十位世界知名環(huán)境學(xué)家們一起提出的，它指出了當(dāng)前全球面臨的環(huán)境挑戰(zhàn)，并不單單僅僅是獨(dú)立的，而是一個整體，列出了9種不同的重要的環(huán)境挑戰(zhàn)：氣候變化，生物多樣性流失，氮和磷的過度生產(chǎn)污染了土壤和水源，平流層臭氧消耗，海洋酸化，全球淡水消耗，發(fā)展農(nóng)業(yè)造成的土地使用變化，空氣污染以及化學(xué)污染。

每一個挑戰(zhàn)都有所謂安全邊界——如果人類的經(jīng)濟(jì)活動不超過這些安全邊界，那么整個地球生態(tài)系統(tǒng)就是安全的。也就是說，地球邊界理論不僅僅指出了整個地球所面臨的多種重要的環(huán)境挑戰(zhàn)，同時對安全邊界進(jìn)行量化。

杜一的投資正是在這一理論的指導(dǎo)下進(jìn)行的。

《巴倫周刊》中文版：請概述一下，您是如何利用“地球邊界理論”來進(jìn)行投資的？

杜一：從投資角度來講，環(huán)保投資首先要去找至少不破壞環(huán)境的行業(yè)，也就是說它的經(jīng)濟(jì)活動應(yīng)該在安全邊界之內(nèi)，比如傳統(tǒng)的化石能源，就不符合環(huán)保投資的范疇。我們會把這些公司從我們的投資標(biāo)的中排除。

第二步，用“地球邊界理論”去找到那些真正是能解決環(huán)境問題的公司。也就是說這些公司至少要解決“地球邊界理論”9個維度中的至少一個維度。

比如，我們?nèi)ネ顿Y清潔能源，因?yàn)樗芙鉀Q氣候變化的問題；我們?nèi)ネ顿Y用可持續(xù)包裝替代塑料包裝的企業(yè)，因?yàn)槟芙鉀Q生物多樣性遭破壞這個問題。

環(huán)保的概念是很廣的?！暗厍蜻吔缋碚摗卑?個不同的維度，所以我們選擇解決不同問題的細(xì)分領(lǐng)域公司也是很廣的。

《巴倫周刊》中文版：您怎么看待最近極為熱門的“碳中和”概念？它會開啟一個超長期行情嗎？ 

杜一：2020年可以被看作是整個“碳中和”時代開始的元年。

首先，各個大國都宣布了各自的碳中和的目標(biāo)，中國明確提出要力爭在2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。很多大的經(jīng)濟(jì)體，包括歐盟、日本、韓國等都提出了各自的碳中和目標(biāo)。各國都把“碳中和”視為重要的未來方向。哪怕是在2020年全球疫情肆虐的情況下，各國也都沒放緩這方面的合作。我認(rèn)為碳中和在未來幾十年中都會是全球發(fā)展協(xié)作的重要議題。

整個環(huán)保行業(yè)還有一個最大的變化——不再嚴(yán)重依賴國家補(bǔ)貼了。新能源的一些行業(yè)，過去嚴(yán)重依賴國家補(bǔ)貼。在這種情況下，無論是從企業(yè)或者投資者角度來講，都可能不是一個可持續(xù)狀態(tài)，因?yàn)樗皇墙?jīng)濟(jì)上的自發(fā)行為。

但我們看到了一個大趨勢，就是全球各地的企業(yè)，正從自身的經(jīng)濟(jì)利益出發(fā)，不斷推進(jìn)環(huán)境解決方案的開發(fā)和利用。比如財(cái)富500強(qiáng)中已有超過30%的企業(yè)宣布，在2030年前就可以實(shí)現(xiàn)碳中和?？沙掷m(xù)發(fā)展的全球普及趨勢，在技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域也可以看到。有了應(yīng)對氣候變化和碳中和的需求，就有相應(yīng)的企業(yè)去開發(fā)技術(shù)。從技術(shù)創(chuàng)新的角度去解決環(huán)境問題，這些企業(yè)也在獲得越來越多的商業(yè)機(jī)會。

最后是全球企業(yè)數(shù)字化。我們認(rèn)為數(shù)字化是在環(huán)境領(lǐng)域或者環(huán)保行業(yè)里很重要的一部分，比如虛擬辦公，遠(yuǎn)程醫(yī)療。我們自身的經(jīng)濟(jì)行為就減少了很多的出行的需求以及相應(yīng)的碳排放，所以也是非常符合環(huán)保的大的概念。

而且，越來越多的消費(fèi)者都在選擇可持續(xù)的生活方式和產(chǎn)品，比如有機(jī)產(chǎn)品、可回收包裝等等。社交媒體或者媒體上的一些消費(fèi)者也會主動分享可持續(xù)生活方式的信息，可以有力地推動整個環(huán)保行業(yè)的發(fā)展。

從投資方向來講可以看到，近年對環(huán)境主題相關(guān)投資規(guī)模、資產(chǎn)管理規(guī)模每年的增速都很快，2020年基本上是翻倍的。

《巴倫周刊》中文版：碳中和到底會通過什么路徑來實(shí)現(xiàn)？ 

杜一：中國的目標(biāo)是在2030年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2060年力爭實(shí)現(xiàn)碳中和，實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰或者碳中和還是要從減排開始。因?yàn)槲覀円讯趸嫉呐欧帕拷档?，只有兩個辦法，要么減排，要么就吸收它。

關(guān)于吸收二氧化碳，有很多很有意思的綠色技術(shù)，比如二氧化碳的固碳，不過這一技術(shù)還處于新興發(fā)展階段，不太可能是在短期之內(nèi)獲得立竿見影的效果。除此之外，就要多種樹，但是種樹也有周期，而且土地也比較緊缺，所以吸收二氧化碳還不是主流，現(xiàn)在的主流是減排。

減排有兩個概念，一是所謂的“替代”的概念。比如用可再生能源發(fā)電替代了燃煤發(fā)電，這就實(shí)現(xiàn)了減排。二是“降低”的概念。比如工業(yè)智能化的推進(jìn)可以降低工業(yè)活動中的碳排放?，F(xiàn)在減排有了一些新興技術(shù)，比如電動車、綠色建筑、工業(yè)智能、遠(yuǎn)程醫(yī)療、虛擬辦公等。

所以碳中和的實(shí)現(xiàn)路徑肯定是先從減排開始，不斷以新的綠色環(huán)保技術(shù)替代傳統(tǒng)的高排放的經(jīng)濟(jì)活動，實(shí)現(xiàn)碳排放降低，慢慢就會形成碳達(dá)峰，之后再通過二氧化碳吸收或者是固化，實(shí)現(xiàn)碳中和。

《巴倫周刊》中文版：您把環(huán)保投資分成了7個細(xì)分板塊，能不能具體講一講這些板塊？

杜一：我們首先劃定了兩大領(lǐng)域——資源效益和環(huán)境質(zhì)量，分別對應(yīng)解決環(huán)境問題的上游和下游。

資源效益解決上游環(huán)境問題，因?yàn)楝F(xiàn)在面臨的很多環(huán)境問題，都是因?yàn)槿祟惤?jīng)濟(jì)活動過度發(fā)展，導(dǎo)致對資源的過度消耗。提高資源效益就是從上游提高了資源對于人類經(jīng)濟(jì)活動的價值，從源頭減少了環(huán)境問題的產(chǎn)生。

環(huán)境質(zhì)量解決下游環(huán)境問題，當(dāng)人類的經(jīng)濟(jì)增長后，就產(chǎn)生了對環(huán)境的影響或者污染，需要去預(yù)防甚至是移除這些污染。

在這兩大領(lǐng)域之下，我們又找到了7個細(xì)分領(lǐng)域，包括比較傳統(tǒng)的再生能源，能源綠色利用、去實(shí)體化經(jīng)濟(jì)、可持續(xù)農(nóng)林業(yè)、高效清潔用水，固廢循環(huán)經(jīng)濟(jì)、污染防控。前四個屬于能源效益領(lǐng)域，后三個是環(huán)境質(zhì)量領(lǐng)域。

長期來看，所有的這些板塊在碳中和的大背景下都有很強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿ΑＮ覀児浪?，這七大板塊市場規(guī)模超過2.5萬億美元。這是個什么樣的體量呢？如果要按全球GDP排名算，會排在第八，也就是法國之后，但是它的增速又是非?？斓摹喈?dāng)于是全球GDP增速的兩倍。所以整個投資領(lǐng)域既非常廣闊，同時增速也非?？?。

 這7個板塊我們都一直有投資。我們不是自上而下的選股方法，而是自下而上，也就是在大的投資領(lǐng)域之內(nèi)，選出我們認(rèn)為非常有前景的公司，選出來的結(jié)果往往是7個板塊都有涉及的，但7個板塊的權(quán)重肯定會有變化，因?yàn)楣蓛r有變化，我們的持倉也會有變化。

《巴倫周刊》中文版：您能否具體講一講，您是如何來選擇基金里的投資標(biāo)的的？

杜一：第一步，從全球股票去篩選不破壞環(huán)境的公司，里面大概有4000只股票是不破壞環(huán)境的。然后，我們要進(jìn)一步去運(yùn)用地球邊界理論，從這4000只里面找到那些可以解決環(huán)境問題的。這樣篩選完了之后，剩下大概400只股票，這就是我們要投資的范圍。之后再根據(jù)傳統(tǒng)的基本面分析，篩出回報(bào)更好的投資組合，大概有50只股票。在這個過程中，我們把ESG投資和影響力投資也都要融入進(jìn)去。

但是這個過程并不容易，從內(nèi)部來看，我們每一個基金都有專職的基金經(jīng)理，至少是兩三名，來負(fù)責(zé)主題投資。但進(jìn)行主題投資不僅需要內(nèi)部專業(yè)的力量，還需要外部行業(yè)專家的支持，每年我們的外部委員會至少兩次甚至更多次跟我們進(jìn)行定期會面。外部委員會一般包括幾類人：一是業(yè)界的領(lǐng)袖，可能是相關(guān)領(lǐng)域 CEO或者在這個領(lǐng)域工作過的人；二是學(xué)術(shù)專家；三是了解法律法規(guī)的人，他們共同給出相關(guān)建議。

我們選擇行業(yè)和公司時看什么指標(biāo)？從大的角度來講，有三點(diǎn)是比較看重的。第一當(dāng)然是回報(bào)，第二是風(fēng)險(xiǎn)。第三也是這些年越來越重要的，影響力。

“回報(bào)”主要看公司是不是具有好的商業(yè)機(jī)會。我們認(rèn)為好的投資機(jī)會肯定是源于好的商業(yè)機(jī)會，這才是長期可持續(xù)的投資方式。這就是主題投資的好處，因?yàn)槟艽_保這些公司在未來長期都有好的商業(yè)機(jī)會。

從“風(fēng)險(xiǎn)”角度，首先看持倉會不會過于集中在中小盤股。比如一個倉位里只有個位數(shù)或者一二十只股票，與擁有三五十只股票的風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的；再比如投資標(biāo)的是以小盤股為主，還是中盤、大盤股為主，這個風(fēng)險(xiǎn)也是不一樣的。

最后也是最重要的，就是影響力。如何通過投資對社會做出正向貢獻(xiàn)？怎么能去量化它？或者是怎么能把它更說得更明白一點(diǎn)，這很重要。如果我們投的公司既不破壞環(huán)境，同時也能解決環(huán)境問題，這就是給整個地球做正向的貢獻(xiàn)。

在這一領(lǐng)域，我們可以看到可投資的公司越來越多，相關(guān)的IPO越來越多，尖端的技術(shù)越來越多。比如中國整個電池產(chǎn)業(yè)鏈就非常尖端，產(chǎn)業(yè)鏈里面有很多的投資機(jī)會。長期來講，我認(rèn)為好的商業(yè)機(jī)會一定會轉(zhuǎn)化為好的投資機(jī)會，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為好的投資收益。

《巴倫周刊》中文版：您還提到，您是通過自下而上的方式來選擇標(biāo)的的，能不能談?wù)劸唧w流程？

杜一：我們比較關(guān)注三個基本面，分別是商業(yè)模式、管理品質(zhì)和回報(bào)潛力。其中前兩個是公司的長期質(zhì)量。我們在商業(yè)模式方面比較喜歡這種成長性行業(yè)中的這種龍頭的公司和那種有長期結(jié)構(gòu)性增長動力的公司。符合我們主題投資概念的公司，一般都具有長期結(jié)構(gòu)性增長動力。從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，它的利潤率回報(bào)率比較高，財(cái)務(wù)質(zhì)量比較良好，而且這些公司愿意不斷的去投資于研發(fā)和內(nèi)生增長，開發(fā)不同的創(chuàng)新產(chǎn)品服務(wù)和解決方案。所以我們看到技術(shù)是商業(yè)模式最重要的一點(diǎn)。

在管理品質(zhì)方面，我們會比較看重公司管理層的執(zhí)行能力、往期紀(jì)錄和比較良好的董事會管理層架構(gòu)、以及優(yōu)異的公司戰(zhàn)略，同時也要去看他們會計(jì)準(zhǔn)則等等。

回報(bào)潛力要基于對于公司的估值，也就是它的目標(biāo)價，以及它現(xiàn)在股價去估算，也是要動態(tài)去看的。我們傾向于量化分析回報(bào)潛力，會基于每個公司詳細(xì)的財(cái)務(wù)模型測算未來估值。從估值方法來講，我們也傾向于同時去參考它的估值倍數(shù)，比如PE以及現(xiàn)金流折現(xiàn)。也就是分析公司的內(nèi)在價值，再進(jìn)行比較，再結(jié)合它的股價動態(tài)予以評估，這個就是我們整個基本面分析三塊大的主要流程。

《巴倫周刊》中文版：從板塊來看，去年有電動汽車、今年有碳中和概念股，其實(shí)都在您說的7大領(lǐng)域內(nèi)，我可以理解為板塊是在不停輪動的嗎？

杜一：如果看很短期的話，會有一些短期的輪動或者波動，但更重要的是看一個公司的增長趨勢。比如說，我們?nèi)绻催^去10-20年的全球股票市場，一些公司的股價圖，長期有很明顯的、持續(xù)的上漲。進(jìn)一步去看，絕大部分股價都代表它的業(yè)績——它的收入和利潤都是長期持續(xù)性增長的，這就是我們說的好的商業(yè)機(jī)會帶來好的投資機(jī)會。

長期來看，碳中和是需要三四十年的時間去實(shí)現(xiàn)的，現(xiàn)在才剛剛開始，不排除有些公司短期內(nèi)有些過熱，但如果長期看相關(guān)公司的發(fā)展，它的發(fā)展前景是非常廣闊的，可以在未來幾十年間實(shí)現(xiàn)很好的增速。因?yàn)閺娜蚩矗履茉吹恼急冗€非常小，未來隨著清潔能源的占比不斷提高，它會反映到公司的股價和業(yè)績上。

《巴倫周刊》中文版：剛才講到，您的投資組合里大概有50只股，在什么樣的情況下會把部分股票調(diào)出去或調(diào)進(jìn)來？

杜一：這個問題中最主要就是每個股票的目標(biāo)權(quán)重。這個是我們最關(guān)心的一點(diǎn)。確定權(quán)重是每個基金最核心的部分，我們的權(quán)重確定就是基于上面所說三個指標(biāo)。我們有自己的評分模型，我們會把目標(biāo)公司在三個維度的分?jǐn)?shù)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，然后追蹤列表里的目標(biāo)權(quán)重，所以我們在管理基金過程就會根據(jù)我們這個模型給我們的目標(biāo)權(quán)重去來進(jìn)行實(shí)際調(diào)倉。

在這個過程中，商業(yè)模式和管理品質(zhì)更穩(wěn)定一點(diǎn)，不會出現(xiàn)公司每天的商業(yè)模式和管理都在變動。我們會嚴(yán)格遵循我們評分去進(jìn)行調(diào)倉。

一般來講，在以下幾種情況下，我們會調(diào)出，第一種是股票短期內(nèi)被嚴(yán)重超買了，也就是我們認(rèn)為它的基本面嚴(yán)重過熱了，已經(jīng)把它未來5年、10年甚至更多的發(fā)展機(jī)會透支了，這表明它的回報(bào)潛力下降了。這時候，對于主動型管理基金來講，就應(yīng)該把這種股票減倉或者調(diào)出，去投到回報(bào)潛力更大的公司。

第二種是從我們做環(huán)保企業(yè)來講，我們希望公司不破壞環(huán)境。比如一個公司它原來不破壞環(huán)境，但后來可能進(jìn)行了一些收購，或買了一些火電資產(chǎn)/傳統(tǒng)的排放類資產(chǎn)，就對環(huán)境有破壞，那就不符合我們的要求了，必須予以調(diào)出。

還有一種情況，公司管理上發(fā)生很大的問題，我們跟每一個被投公司都維持非常緊密的溝通，跟每家公司都要進(jìn)行一對一的開會，如果有一些管理的問題，我們也會臨時找公司的CEO或董事長進(jìn)行交流，如果他不能滿足我們對公司管理問題的看法或不能給我們滿意的答案，我們也會予以退出，這也是我們投資的紀(jì)律性。

《巴倫周刊》中文版：在這個行業(yè)有很多公司現(xiàn)在都不盈利，對于不盈利的公司，你們會有特殊的處理嗎？

杜一：回歸我們評分模型來看，盈不盈利歸于回報(bào)潛力這一指標(biāo)。

首先，對于不盈利的公司，第一要看它的商業(yè)模式在長期是不是能走得通。短期不盈利，有可能是因?yàn)樗纳虡I(yè)模式需要規(guī)模經(jīng)濟(jì)，它只有突破了一定的規(guī)模效應(yīng)，就可以開始盈利，這個時候投資人要有耐心去看到它未來的發(fā)展路徑。

第二，在商業(yè)模式之外，要看它的技術(shù)是不是具有獨(dú)特性。

第三，回報(bào)潛力方面，我們通過兩個方式去做估值，一個現(xiàn)金流折現(xiàn)，一個是倍數(shù)法。在倍數(shù)法里比較常見的是市盈率(PE)，但PE在這塊用不了，因?yàn)樗挥?。那就可以用市銷率，即市值或者是企業(yè)價值跟它銷售額的比率。但是我們更看重的是它的現(xiàn)金流折現(xiàn)。要去看它未來幾年，尤其在它盈利之后，產(chǎn)生現(xiàn)金流以后，現(xiàn)金流折現(xiàn)的價值，當(dāng)然也會輔以市銷率進(jìn)行參考，但是現(xiàn)金流折現(xiàn)是我們比較關(guān)注的，幫助我們對目標(biāo)價進(jìn)行判斷，再根據(jù)它現(xiàn)在的股價，看到它的回報(bào)潛力。

主題投資是一個跨新經(jīng)濟(jì)、舊經(jīng)濟(jì)的統(tǒng)一投資方法，不僅是跨行業(yè)。不管是初創(chuàng)企業(yè)，新興企業(yè)和還是成熟企業(yè)，我們用同樣的體系都可以篩選。

《巴倫周刊》中文版：關(guān)于回報(bào)潛力的問題，一些行業(yè)，比如電動汽車行業(yè)，估值是否已經(jīng)偏高了？

杜一：剛才說到，我們有兩個方法進(jìn)行估值，一個是現(xiàn)金流折現(xiàn)，一個是倍數(shù)法。

從投資者角度來講，覺得估值貴的一個原因是因?yàn)橛昧吮稊?shù)法。倍數(shù)法的適用需要幾個前提條件。首先，比的是公司今年的盈利，還是比它未來兩三年的盈利。比如，一個沒有增長的企業(yè)，它每年的PE可能都是20倍或者30倍，但是如果它有增長，今年它的PE是30倍，但它的盈利每年能漲50%或者翻倍，今年30倍PE明年就15倍了。所以這個時候投資人就傾向于要找到一個估值中樞。

對于這種高增長的新興行業(yè)，一定要去判斷它未來的商業(yè)發(fā)展前景，它的增長能不能像大家預(yù)期的那樣好，這樣的公司才能值得短期的高估值。同時也要看高增速能維持多久，比如每年50%的盈利增長能維持2年3年還是4年5年，也需要進(jìn)行判斷。

倍數(shù)角度需要動態(tài)看，因?yàn)檫@些公司的發(fā)展太快了，投資看的可能是它3年以后甚至5年以后的PE，短期之內(nèi)一是要對它未來增長潛力進(jìn)行判斷，同時也要去客觀去比較，理性的去選擇一個比較好的估值倍數(shù)。

第二為什么我們在估值的過程中使用現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式比較多？因?yàn)楝F(xiàn)金流折現(xiàn)的估值方式有利于我們?nèi)ヅ袛喙镜膬?nèi)在價值。確實(shí)現(xiàn)在行業(yè)上有一些新興板塊里的公司，估值比較高，但是還是能找到一些公司估值是比較合理的。

《巴倫周刊》中文版：最后的問題跟中國有關(guān)。您有沒有關(guān)注到一些中國的股票或板塊？

杜一：當(dāng)然有，而且我們也都有予以投資。中國在很多技術(shù)上都在國際領(lǐng)先水平。如果按照我們這7個板塊來看，至少在再生能源、能源綠色利用領(lǐng)域，中國的產(chǎn)業(yè)鏈都屬于全球尖端技術(shù)。

中國現(xiàn)在有明確的碳中和、碳達(dá)峰目標(biāo)，我是非?？春玫模粌H是中國本土企業(yè)，我們對中國有相關(guān)業(yè)務(wù)和收入的全球公司也是非?？春玫摹?/span>