這個數據引起了某大型韭菜社區(qū)眾多投資者的討論，似乎泰格每年的年度報告都會引起熱議，主要問題：其一是公司的非經常性損益的變動幅度變動大，投資收益占公司利潤比重越來越大，總讓部分投資者下意識將其歸類為“炒股不務正業(yè)之流”；其二就是高瓴資本退出了十大股東之列，一群“抄作業(yè)”的投資者人心惶惶；

對于高瓴資本是否退出這個問題，我們認為可能性很小，應該是被其他機構加倉擠出了十大股東名單，即便退出了，對于公司的影響也比較有限。今天我們主要來聊聊，為什么泰格醫(yī)藥的投資業(yè)務將成為我們未來考量泰格的整體價值的常態(tài)化部分。

一、泰格“炒股”還真不是不務正業(yè)，模式經驗有跡可循

泰格、藥明等CRO國內龍頭企業(yè)圍繞產業(yè)鏈生態(tài)開展投資業(yè)務，在我看來并不是“不務正業(yè)”，這種模式在國外已經被充分驗證，并且有跡可循。

全球CRO昆泰（IQVIA）在成長期主要依托三大業(yè)務支柱驅動公司高速增長，分別是CRO、投資業(yè)務和后端的CSO。

昆泰醫(yī)藥與藥劑公司形成伙伴關系，直接投資參與藥品的研發(fā)，并且提供優(yōu)惠的CRO服務，然后分享藥品上市后的收益。昆泰醫(yī)藥之所以敢于在傳統CRO業(yè)務上開展這種新型合作模式，一方面基于作為CRO服務商的優(yōu)勢，另一方面與商業(yè)、咨詢、資本等業(yè)務水平緊密相關。CRO不僅要對品種的商業(yè)前景有很強的預判能力，而且要有強大的銷售團隊作為商業(yè)推廣的基礎。此外，還要具備相應的資金實力和融資能力，否則無法完成一個在研品種從研發(fā)到商業(yè)化。

與昆泰模式有著明顯不同，泰格醫(yī)藥的投資者生態(tài)則是充分發(fā)揚了作為臨床CRO的獨特優(yōu)勢。公司醫(yī)藥領域投資是主要針對泰格已有臨床項目的客戶（初創(chuàng)公司），這些初創(chuàng)公司的研發(fā)項目數據泰格已經春江水暖鴨先知，故投資的成功率特別高，拿到的投資折扣也比別人低。做到了既有投資回報，同時賦能被投藥企，幫助初創(chuàng)公司彌補缺陷，引入資源。而初創(chuàng)企業(yè)成長之后又反哺泰格，提供并鎖定了未來大臨床業(yè)務，雙方共贏發(fā)展。

實際上，昆泰模式國內最先實踐者不是泰格醫(yī)藥，而是藥明康德。一方面，通過并購快速發(fā)展自身業(yè)務，實現研發(fā)服務平臺的全線布局；另一方面，設立風險投資基金，通過業(yè)務平臺實現醫(yī)藥風投的精準投資。

泰格也是“昆泰模式”的忠實踐行者，不僅在創(chuàng)新藥企投資方面，還在并購擴充版圖方面。從2014年開始，泰格醫(yī)藥基本以平均每年收購一家公司的速度拓展自己的業(yè)務版圖。截至目前，泰格醫(yī)藥已經收購了方達醫(yī)藥、北醫(yī)仁智、韓國DreamCIS、捷通泰瑞等數十家公司，圍繞主營進行布局，力求提升客戶一站式綜合服務能力，早期并購的方達醫(yī)藥和美斯達，已經成為最主要的業(yè)績增長驅動力之一。

藥明、泰格這類企業(yè)，我們已經能單純將其看作是傳統的CRO企業(yè)了，它們已然演變成藥物發(fā)現、臨床試驗及醫(yī)藥投資全面布局的新型醫(yī)藥企業(yè)。

二、背靠臨床資源，精準的投資能力和人緣廣的“朋友圈”

泰格醫(yī)藥進行投資有兩種方式：一部分是集團戰(zhàn)略投資，一部分是成立產業(yè)基金或者作為LP投資業(yè)內知名GP。正因為公司背靠龐大的臨床資源，和廣交“GP”的投資模式，朋友圈和人脈越來越廣，“路子越走越寬”。

1、戰(zhàn)略投資的能力和戰(zhàn)績，兩個Biotech案例

當前令人熟知泰格醫(yī)藥已投的上市公司項目，必定有嘉和生物、德琪醫(yī)藥，我們從分析這兩個項目來了解一下泰格戰(zhàn)略投資偏好和投資能力。

● 嘉和生物：泰格醫(yī)藥及子公司分別在2019年底和2020年10月初（基石）投資了公司，分別以800萬美元代價獲得800萬股公司股份、2200萬美元代價獲得公司840萬股份。

嘉和生物上市后一路下跌，目前市值為81.71億港元，泰格手中持有的股份價值在2.73億港元左右，兩次合計花費的代價是3000萬美元（折合港元2.34億），浮盈比例在16.7%左右。實際上，泰格極少作為基石投資者參與港股公司的IPO，去年底花費較大代價加倉嘉和，也令人大為不解，不過嘉和節(jié)后將迎來基石和部分股東的解禁。但總體上來說，泰格的早期投資和連同“朋友圈”快速推動Biotech公司上市的能力仍值得認可的。

● 德琪醫(yī)藥：2017年7月底，泰格醫(yī)藥與新基中國、華蓋資本、高盛的等機構一起參與了德琪醫(yī)藥的A輪投資，用100萬美元的對價獲得了德琪醫(yī)藥的0.92%股份（約130.7萬股），可以測算出該輪估值為1.08億美元。

雖然德琪醫(yī)藥上市之后跌破發(fā)行價并一路震蕩，當前德琪醫(yī)藥市值仍有109.13億港元，那么泰格手中持有的130.7萬股的股份價值約在2125萬港元左右，相對于當時花費100萬美元投資（折合778萬港元），4年不到浮盈接近2倍。

同時我們在德琪的招股書中發(fā)現，德琪醫(yī)藥與泰格醫(yī)藥在2018-2019年分別產生了1700萬、2154.4萬的關聯交易，對應項目是公司向股東泰格醫(yī)藥購買服務，泰格投資的創(chuàng)新藥企反哺公司業(yè)務的效應得到直接體現。

2、手握大把醫(yī)藥基金份額，與頂級機構交錯的利益關系網

近日，泰格醫(yī)藥正式官宣投資了5家基金，涉及博遠資本、漢康資本、聯合瑞華控股發(fā)起的一支新基金、云鋒基金、上海臨創(chuàng)投資，朋友圈擴圍戰(zhàn)略再下一城。

據統計（去年底），泰格醫(yī)藥是近60家醫(yī)療健康行業(yè)創(chuàng)新型公司及其他公司的戰(zhàn)略投資者，以及40家左右的醫(yī)藥基金的有限合伙人。

泰格作為眾多GP背后出資人的好處在于：這種模式不僅能將有限的資金鋪到更多的創(chuàng)新藥項目上，同時也能通過GP專業(yè)能力去發(fā)現更多更好的創(chuàng)新藥項目，在增加投資成功率和反哺業(yè)務生態(tài)鏈的層面是雙贏的，同時也和眾多頂級GP形成了良好的關系網，路子越來越廣。

三、需要考量的隱憂：不提示風險，也是在耍流氓

對于泰格醫(yī)藥的投資收益變動，雖然我們并不清楚公司財務是如何進行處理的，但我們可以按以下計算方式來考量：

1）針對已經上市的二級品種，其投資損益會隨著股價波動而頻繁變動。

2）針對未上市一級品種，那么賬面價值往往由公司最新一輪的投后估值決定，如果項目不出現重大的變動，往往這部分的損益變動頻率是很低的。

3）針對投資的基金類組合，往往就是上述1、2的組合來計算出的賬面價值，但是這部分需要考慮到后期的業(yè)績分成（管理費也可考慮在內），往往要按80%來折現。

針對上面的計算方式和特點，我們可以羅列出影響泰格投資模塊的風險點：

● 二級的風險點在于Biotech公司上市開始頻繁破發(fā)，新興創(chuàng)新藥企板塊市場整體熱情不佳，二級市場的估值溢價縮小傳導至創(chuàng)新藥企一級估值抬升難度變大；

● IPO政策風向收緊會有一定影響；

● 密切關注一級市場醫(yī)藥細分領域的融資熱度（對應融資交易總額），GP募資端不順也會影響到創(chuàng)新藥們的估值躍升和融資成??；

總結：泰格作為國內最大、最專業(yè)的臨床CRO服務商，實際是占據新藥投資的天時地利人和的，如果這都干不好，那還干什么臨床，回家種地得了！