大家好，我是解謎的初善君。

作為第一個喊活下去的房地產(chǎn)企業(yè)，萬科自己活得好好地，同業(yè)的泰和和華夏確實活不下去了。

萬科是房地產(chǎn)業(yè)的標簽企業(yè)，也是初善君唯二寫的房地產(chǎn)企業(yè)：冠軍企業(yè)017：二十年行業(yè)標桿，三傻總龍頭，進入狙擊區(qū)。

2017年萬科股價創(chuàng)了新高之后，現(xiàn)在距離高點還有20%左右的距離，當然從2018年低點算起來，股價也有50%以上的漲幅。

3月31日萬科披露2020年年報后，第二天比較罕見的大跌了4.37%，市場對萬科業(yè)績的焦慮體現(xiàn)的淋漓盡致。

今天就跟初善君一起看看，萬科究竟怎么了？未來萬科的增長潛力在哪里？

1、隱藏利潤之謎

大家提到萬科，都是一個字穩(wěn)。

在去年的年報中，初善君也表示跟其他地產(chǎn)公司相比，萬科財務(wù)非常穩(wěn)健，“隱藏了很多利潤”，比如利息費用資本化比例低、使用成本模式計量投資性房地產(chǎn)等等。

但是今年年報出來后，小伙伴們炸鍋了：營業(yè)收入4191億元，同比增長14%，扣非歸母凈利潤只有402億元，同比增長5%。

隱藏的利潤都去哪了？？？？

關(guān)于利息費用資本化比例低。利息費用資本化計入存貨成本，利息資本化比例的高低只是影響利息費用計入成本費用的時間，拉長會計期間來看，不影響最終的利潤。對于萬科來說，利息資本化比例低，算是提前確認了成本費用而已。如果用連續(xù)的視角看待這個問題，這個隱藏的利潤不存在釋放的概念。

關(guān)于投資性房地產(chǎn)成本模式后續(xù)計量。成本模式計提折舊，跟固定資產(chǎn)一樣，而公允價值模式則可以根據(jù)房價波動計入利潤。對于這一點，只要計量模式不變，所謂的隱藏利潤大概率永遠不會釋放。
其實萬科所謂的隱藏利潤，針對的是萬科穩(wěn)健的財務(wù)處理，這些利潤要么持續(xù)性不明顯（利息資本化）、要么無法釋放（投資性房地產(chǎn)）。

其實萬科也不是沒有釋放利潤，去年營業(yè)稅金及附加增加約100億，2020年營業(yè)收入增加了14%，但是營業(yè)稅金及附加反而減少了57億，這里主要是土地增值稅，等于變相釋放了利潤。

是的，你沒有看錯，釋放了利潤也才只增長5%，原因是毛利率下滑了。

2、毛利率下滑之謎

那么這時候你肯定更迷茫了，釋放了50多億利潤，結(jié)果利潤增長只有5%，什么原因呢？

最主要的原因是毛利率下滑。2020年萬科毛利率29.25%，同比去年下滑7個百分點。

當然，不僅萬科毛利率下滑，幾乎所有地產(chǎn)商毛利率都在下滑：融創(chuàng)下滑3.46個百分點、新城下滑9個百分點。

原因很簡單，上一波2015年-2017年放假上漲的紅利已經(jīng)基本吃完了，地產(chǎn)商毛利率均在下滑，萬科的毛利率絕對值仍然在一線地產(chǎn)商前列。

關(guān)于毛利率未來的走勢，要么上漲，要么下滑。除非房價再來一輪暴漲，否則毛利率上漲的可能性比較低。但是毛利率會不會繼續(xù)下滑，還需要進一步觀察，存在繼續(xù)下滑的可能性。

但是憑借出色的運營能力，凈利率大概率可以維持在14%左右。

14個點凈利率的生意，怎么看也不像差生意不是。

3、未來發(fā)展之謎

除了住宅地產(chǎn)這項核心業(yè)務(wù)之外，萬科還有物業(yè)、物流、商業(yè)地產(chǎn)、長租公寓等業(yè)務(wù)。假設(shè)住宅地產(chǎn)不能永續(xù)經(jīng)營，那么這些業(yè)務(wù)里哪些會是萬科未來的發(fā)展重點？

首先是與地產(chǎn)相關(guān)性最強的物業(yè)，也是未來萬科提升估值的重點。

萬物云實現(xiàn)對萬科集團內(nèi)和對外營業(yè)收入182.04億元，同比增長27.36%。住宅物業(yè)服務(wù)收入100.52億元，占比55.22%，商業(yè)物業(yè)及設(shè)施服務(wù)53.14億元，占比29.19%，智慧城市服務(wù)9.91億元，占比 5.44%，社區(qū)生活服務(wù)收入9.85億元，占比 5.41%，萬物成長收入8.62億元，占比 4.74%。截至2020年底，萬物云在管面積 5.66 億平方米。

目前市場上物業(yè)給的估值很高。2020年碧桂園服務(wù)、恒大物業(yè)分別實現(xiàn)營業(yè)收入157億元和105億元（人民幣），而他們的市值分別為1976億和1439億元。按照這個估值水平，萬科物業(yè)市值差不多也要2000億人民幣，萬科持股比例60%計算，價值1200億。

萬科年報里介紹的第三項業(yè)務(wù)是長租公寓。長租公寓市場雖然負面不斷，持續(xù)暴雷，但是萬科依然在加大投入。

根據(jù)年報，截至2020年底，本集團運營管理長租公寓18.44 萬間，累計開業(yè)14.24萬間，整體出租率超過95%，實現(xiàn)營業(yè)收入25.4億元，同比增長72%，已成為中國最大的集中式長租公寓企業(yè)。

這塊利潤不確定，按照這個出租率，應(yīng)該不至于虧損。

第四項業(yè)務(wù)是商業(yè)地產(chǎn)，不知道各位小伙伴怎么看待萬科商業(yè)地產(chǎn)，感覺并沒有什么聲音，不知道是不是由于住宅地產(chǎn)太優(yōu)秀了。

截至2020年底，萬科累計開業(yè)的商業(yè)面積989.8萬平方米，規(guī)劃中和在建商業(yè)建筑面積為435.4萬平方米。 年內(nèi)商業(yè)(含非并表項目)業(yè)務(wù)營業(yè)收入63.22億元，同比增長 4.33%，其中，印力管理的商業(yè)項目營業(yè)收入42.22億元，同比下降 1.62%。

第五項業(yè)務(wù)是物流，萬緯物流聚焦發(fā)展高標倉儲和冷鏈物流兩大核心業(yè)務(wù)， 經(jīng)過五年發(fā)展，已發(fā)展成為中國規(guī)模最大的冷鏈物流綜合服務(wù)商。萬緯物流管理項目（含非并表項目）的營業(yè)收入18.7億元，同比增長37%，其中高標庫營業(yè)收入12.9億元，同比增長 29%；冷庫營業(yè)收入5.8億元，同比增長60%。

說實話，除了商業(yè)地產(chǎn)，其他任何一項業(yè)務(wù)的發(fā)展都不錯，如果其他任何一家企業(yè)有如此表現(xiàn)，絕對稱得上優(yōu)秀企業(yè)。

目前來看物業(yè)、長租、商業(yè)地產(chǎn)、物流2020年的營業(yè)收入分別為182億、25.4億、63.22億和18.7億，占總營業(yè)收入4191億元的比例分別為4.34%、0.6%、1.5%和0.45%，占比太低了。

所以未來三年，這些業(yè)務(wù)翻倍增長，占總的營業(yè)收入的比例也不高，提升萬科估值也有一定難度。

除非可以單獨上市。

4、結(jié)語

萬科2020年銷售額為7042億元，同比增長12%，2021年1-3月銷售額1795億元，同比增長30%。同比增長數(shù)據(jù)沒意義，但是依然可以看出萬科的強勁增長，全年大概率還是兩位數(shù)以上增長。

基本盤肯定無需擔心。

那么算下來，萬科住宅未來三年依然可以維持10%以上，甚至15%的增長，其他業(yè)務(wù)則可以提供驚喜。

放低預(yù)期的話，萬科依然值得期待。

利益相關(guān)：作者并不持有文中股票，以上分析僅是個人的跟蹤思考，不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資，盈虧自負。另外，文中引用圖表可能來自WIND中券商分析師整理的數(shù)據(jù)，在此一并感謝他們的付出。

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