【原】為被做空者畫像，渾水“摸魚”瑞幸，蒼蠅不叮無(wú)縫的蛋？

融中財(cái)經(jīng) 2021-04-09

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導(dǎo) 讀

在遭遇渾水做空后，瑞幸能否守住股價(jià)及市場(chǎng)，或許最終賭的是，如果未來(lái)降低折扣力度，究竟會(huì)有多少用戶繼續(xù)買單？財(cái)務(wù)及運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)是否足夠扎實(shí)？

作者 | 什小瀑

渾水再次攪起“渾水”，這次它把矛頭對(duì)準(zhǔn)了瑞幸。

近日，渾水發(fā)布了一份長(zhǎng)達(dá)89頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告，報(bào)告數(shù)據(jù)來(lái)源于“92個(gè)全職”和“1148個(gè)兼職”，收集到25843張小票，錄制了“620個(gè)直營(yíng)店，981天營(yíng)業(yè)日的全部營(yíng)業(yè)時(shí)間監(jiān)控錄像”，共“11260小時(shí)”的視頻。

該報(bào)告指出，瑞幸咖啡在2019年的第三季度和第四季度的商品銷售數(shù)量分別夸大了69%和88%；在商品售價(jià)、廣告費(fèi)用、門店?duì)I業(yè)利潤(rùn)等方面均存在夸大；管理層有通過(guò)無(wú)人零售計(jì)劃套現(xiàn)走人的嫌疑。最后結(jié)論是，瑞幸商業(yè)模式基本崩塌。

做空?qǐng)?bào)告發(fā)出當(dāng)日，瑞幸股價(jià)應(yīng)聲下跌10%，盤中最高跌幅達(dá)到25%。

2月3日，瑞幸咖啡在SEC官網(wǎng)予以強(qiáng)硬回?fù)簟?/span>

2019年第三季度和第四季度店均銷售量和價(jià)格虛增？瑞幸訂單付款程序通過(guò)第三方支付服務(wù)提供商完成。所有關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)均可被實(shí)時(shí)追蹤和驗(yàn)證。

夸大2019年第三季度其他產(chǎn)品凈收入？這是對(duì)公司非現(xiàn)制產(chǎn)品適用增值稅稅率的誤解，公司賬目?jī)?nèi)部控制嚴(yán)格，所有訂單可追蹤。

夸大廣告費(fèi)用，并將其用于增加2019年第三季度的收入？瑞幸廣告費(fèi)用真實(shí)準(zhǔn)確，公司已進(jìn)行詳細(xì)審查，并用底層數(shù)據(jù)進(jìn)行了交叉核對(duì)。

瑞幸稱此報(bào)告包含“誤導(dǎo)性和虛假指控，論證方式存在缺陷，報(bào)告中的指控均基于毫無(wú)根據(jù)的推測(cè)和對(duì)事件的惡意解釋”，并稱該報(bào)告“對(duì)公司商業(yè)模式存在重大誤解”。

一番回?fù)艉?，瑞幸股價(jià)在當(dāng)日上漲幅度高達(dá)7.9%，不過(guò)還是以下跌3.51%的幅度收盤。

渾水緣何盯上瑞幸？融中財(cái)經(jīng)采訪到經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝，在他看來(lái)，“瑞幸最大的短板是成立時(shí)間短，沒有文化厚度，純粹是資本的寵物。在規(guī)模不斷擴(kuò)張之際，伴隨著的是外界對(duì)其公司盈利模式的不斷質(zhì)疑，這使它成為渾水最好的做空對(duì)象。蒼蠅不叮無(wú)縫的蛋，預(yù)防做空需要企業(yè)扎實(shí)的財(cái)務(wù)及運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)做后盾?！?/strong>

那些年被做空的中概股

除了渾水和香櫞外，國(guó)際上的知名做空機(jī)構(gòu)還有艾默生、空城、高譚市等。

一般來(lái)說(shuō)，做空機(jī)構(gòu)信奉的理念多為“不透明也可以產(chǎn)生賺錢的機(jī)會(huì)”。在運(yùn)作方式上，會(huì)與沖基金公司、投行機(jī)構(gòu)等進(jìn)行合作，投行機(jī)構(gòu)和基金公司賣出空頭頭寸，進(jìn)行做空，然后做空機(jī)構(gòu)出具做空?qǐng)?bào)告，報(bào)告發(fā)布后，趁股價(jià)下跌，低價(jià)買入平倉(cāng)獲利。

被做空機(jī)構(gòu)盯上，一度被視為中概股的噩夢(mèng)。

曾被香櫞做空的新泰輝煌、東方融通，被渾水做空的綠諾科技、中國(guó)高速頻道、輝山乳業(yè)等，皆在股價(jià)大跌后無(wú)奈退市。被狙擊后的分眾傳媒則以私有化方式退出。

2018年以來(lái)，浩沙國(guó)際、優(yōu)信、萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)和周黑鴨、安踏體育、金蝶國(guó)際等中概股相繼被做空機(jī)構(gòu)“襲擊”，前三者股價(jià)下跌幅度分別高達(dá)86.19%、36.07%、37.18%。其中，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)和浩沙國(guó)際被做空后便一直萎靡不振，停牌至今。

當(dāng)然，渾水也有”摸不到魚”的時(shí)候。比如，新東方、好未來(lái)、安踏等中概股打贏了“反做空狙擊戰(zhàn)”。其中，新東方在面臨做空后的強(qiáng)有力回應(yīng)一直被津津樂(lè)道。

2012年，渾水發(fā)布了對(duì)新東方的做空?qǐng)?bào)告，質(zhì)疑新東方毛利潤(rùn)高于同行有造假嫌疑；2011財(cái)年稅收減免不合理；新東方經(jīng)營(yíng)的學(xué)校設(shè)施屬于國(guó)家資產(chǎn)是否能夠合并資產(chǎn)等。

做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后的兩日內(nèi)，新東方股價(jià)累計(jì)跌幅高達(dá)57%，市值蒸發(fā)近19億美元。

俞敏洪隨后回應(yīng)，稱渾水“把新東方的粉刺夸大成了癌癥，新東方不存在嚴(yán)重問(wèn)題”，為表對(duì)新東方的信心，宣布新東方的多位高管將會(huì)在3個(gè)月內(nèi)以自有資金購(gòu)入價(jià)值總計(jì)5000萬(wàn)美元ADS，并成立特委會(huì)，就渾水指控事項(xiàng)進(jìn)行獨(dú)立調(diào)查。

隨后，新東方股票報(bào)收于每股11.20美元，漲幅高達(dá)17.89%。三個(gè)月后，SEC宣布新東方的VlE結(jié)構(gòu)及下屬學(xué)校收益可以進(jìn)入合并財(cái)務(wù)報(bào)表。新東方在這場(chǎng)“反做空”戰(zhàn)役中打了個(gè)漂亮仗。

具備哪些特征的上市公司

易被做空機(jī)構(gòu)“瞄準(zhǔn)”？

哪些中概股更容易招致“渾水”們的青睞？如果要為易被做空者畫像，融中財(cái)經(jīng)認(rèn)為會(huì)包括以下因素：

企業(yè)業(yè)績(jī)太好，毛利率過(guò)高。做空機(jī)構(gòu)往往會(huì)認(rèn)為，如果企業(yè)不是行業(yè)龍頭，在充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，會(huì)和同行業(yè)企業(yè)在利潤(rùn)率上相差無(wú)幾。如果毛利率遠(yuǎn)超出同行企業(yè)一截兒，那么其財(cái)務(wù)報(bào)告就存在造假嫌疑。

還是拿新東方舉例，其在2009年和2012年先后遭遇香椽和渾水做空，兩者的做空理由中皆有“新東方毛利潤(rùn)率超過(guò)60%，遠(yuǎn)高于中國(guó)同類公司”這一項(xiàng)，不得不說(shuō)，其過(guò)高的毛利率，是招致渾水和香椽“瞄準(zhǔn)”的重要因素之一。

同樣，中國(guó)高速傳媒的影響力比不上華視傳媒和巴士在線，但其公布“每塊屏幕所創(chuàng)造的收入”是同行業(yè)其他公司的3.5倍，這種業(yè)績(jī)上的“高調(diào)”成為渾水的攻擊點(diǎn)之一。最終，中國(guó)高速傳媒深陷財(cái)務(wù)造假漩渦，不得不“郁郁”摘牌。

關(guān)聯(lián)交易過(guò)多，或本應(yīng)披露的關(guān)聯(lián)交易沒有披露。在做空機(jī)構(gòu)看來(lái)，這類企業(yè)的業(yè)績(jī)真實(shí)性和財(cái)報(bào)可信度有失實(shí)可能。

2017年，渾水做空敏華控股，質(zhì)疑其通過(guò)和澳門子公司的關(guān)聯(lián)交易以達(dá)到虛報(bào)利潤(rùn)和避稅的目的。

2019年6月，波司登遭遇沽空機(jī)構(gòu)Bonitas襲擊。Bonitas對(duì)波司登的三個(gè)品牌杰西、邦寶、天津女裝（柯利亞諾、柯羅芭）交易的合理性存疑，質(zhì)疑波司登存在虛報(bào)利潤(rùn)、未公開關(guān)聯(lián)交易、公開市場(chǎng)欺詐等行為。隨后，波司登市值在短時(shí)間內(nèi)蒸發(fā)了60.9億港元。

企業(yè)上報(bào)給不同部門的數(shù)據(jù)前后矛盾。渾水等做空機(jī)構(gòu)推論企業(yè)財(cái)務(wù)造假的線索之一，是對(duì)比企業(yè)報(bào)給 SEC的資料，和上交工商和稅務(wù)等部門的資料是否存在較大差距，差距越大，則企業(yè)財(cái)務(wù)造假的可能性就越大。

在2009年，綠諾國(guó)際上報(bào)給SEC和在工商登記的數(shù)據(jù)分別為19260萬(wàn)美元和1110萬(wàn)美元，凈利潤(rùn)狀態(tài)一個(gè)顯示為盈利“5640萬(wàn)美元”，另一個(gè)則顯示“虧損”。數(shù)據(jù)的不統(tǒng)一，在做空機(jī)構(gòu)看來(lái)成為指向“財(cái)務(wù)造假”的線索。

管理層存在黑歷史以及出現(xiàn)股票質(zhì)押過(guò)度行為。如果一家企業(yè)中的管理層有過(guò)違規(guī)行為，會(huì)更易引發(fā)做空機(jī)構(gòu)的關(guān)注。按照他們的邏輯，會(huì)據(jù)此推測(cè)財(cái)務(wù)報(bào)告是否值得信賴。公司業(yè)績(jī)良好，但管理層卻質(zhì)押大量股票,同樣屬于異常舉動(dòng)，做空機(jī)構(gòu)據(jù)此推測(cè)其是否存在套現(xiàn)“割韭菜”的嫌疑。

此外，上市公司高管頻繁變動(dòng)、所聘請(qǐng)的審計(jì)所信譽(yù)不佳或頻繁更換、過(guò)度包裝等都是易引發(fā)做空機(jī)構(gòu)關(guān)注的上市企業(yè)畫像特征。

中國(guó)市場(chǎng)需要專業(yè)做空者

不做調(diào)研，以謀私利捏造事實(shí)的惡意做空，當(dāng)然需要抵制。但如果做空機(jī)構(gòu)提供的證據(jù)可靠，那么做空亦是對(duì)上市公司的監(jiān)督。

“渾水公司存在有一定的合理性，就像這個(gè)社會(huì)允許任何人說(shuō)話一樣?！庇崦艉檎J(rèn)為，“中國(guó)其實(shí)應(yīng)該有渾水這樣的公司，這樣很多在A股上市的公司就不會(huì)亂來(lái)了。”從某種意義上，信息會(huì)因此趨于透明化，投資者也會(huì)受益。

這種觀點(diǎn)和索羅斯對(duì)1998年金融風(fēng)暴的總結(jié)異曲同工，“金融市場(chǎng)不屬于道德范疇，它有自己的游戲規(guī)則。對(duì)于亞洲金融風(fēng)暴，即使不炒作，它照樣會(huì)發(fā)生?？v觀很多國(guó)家資本市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)的崩盤，其后一蹶不振，恰恰是因?yàn)樽隹照邲]有參與的機(jī)會(huì)，導(dǎo)致做多者的信心和價(jià)值觀被完全顛覆所致?！?998年金融風(fēng)暴后，索羅斯曾如此總結(jié)。

市場(chǎng)需要專業(yè)做空者。弄虛作假者應(yīng)該被揭穿，盲目樂(lè)觀催生的資產(chǎn)泡沫需要被戳破，偏離內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格扭曲只要被重新引入正軌才具有蓬勃生機(jī)。

回歸到瑞幸上，在遭遇渾水做空后，能否守住股價(jià)及市場(chǎng)，或許最終賭的是，商業(yè)模式是否可經(jīng)受住長(zhǎng)期市場(chǎng)考驗(yàn)？如果未來(lái)降低折扣力度，究竟會(huì)有多少用戶繼續(xù)買單？財(cái)務(wù)及運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)是否扎實(shí)到能接招“做空大鱷”的地步？

經(jīng)受住做空，便是成長(zhǎng)。經(jīng)受不住，或許本非真金。時(shí)間會(huì)給予答案。

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