上市公司殼現(xiàn)在確實(shí)便宜了，最近又有許多企業(yè)咨詢鵬拍買殼事宜。

買殼不是買白菜，建議出手之前一定要明確下述五個(gè)重要問題。

1、借殼上市的操作目的

不管操作手段如何變化、操作過程如何復(fù)雜，一般情況下，借殼上市的目的必然是把自身的資產(chǎn)注入上市公司（實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化），如此才能撐起上市公司市值、便利融資、實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富增值。

當(dāng)然實(shí)踐中，的確有處于其他目的買殼（比如地方政府為了政績(jī)、投資機(jī)構(gòu)為了囤殼、老板為了聲譽(yù)或者就是有錢任性買殼等等），這些都不算是借殼上市，因而不在本文討論之列。（但提醒注意：一方面資金都有融資成本（即使自有資金也有機(jī)會(huì)成本）；另一方面，在注冊(cè)制大背景下，殼價(jià)格長(zhǎng)期走低，操作之前一定要把賬算清楚。）

2、借殼上市的概念與難點(diǎn)

拿到上市公司控制權(quán)并在一定期限（36個(gè)月）內(nèi)把自身比較大規(guī)模的資產(chǎn)注入上市公司才算是成功的借殼上市，如果僅用現(xiàn)金買到控制權(quán)而未注入自身資產(chǎn)不算。

只要自身資信良好，有一定資金實(shí)力買殼完全沒問題，此項(xiàng)非常容易操作，難操作的是注入自身大規(guī)模的資產(chǎn)。

后者不僅需要上市公司現(xiàn)有股東同意（資產(chǎn)要足夠優(yōu)質(zhì)），還需要證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)（視同IPO審核因而規(guī)范性要求比較高），因而難度很大。

另外，將資產(chǎn)注入殼公司其原股東將分享利益（即“搭便車”），這就要求擬注入資產(chǎn)估值足夠高（從而可以換取足夠多股份）才劃算。

市場(chǎng)上目前大量的企業(yè)都是買到了殼的控制權(quán)，但未注入自身資產(chǎn)。

3、借殼上市的三種操作方式

（1）直接借殼：通過換股方式將自己手里資產(chǎn)注入上市公司，同時(shí)獲得上市公司控制權(quán)。

因?yàn)橹苯佑绊懙缴鲜泄粳F(xiàn)有股東，特別是大股東的財(cái)富增值，這種方式對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量要求非常高，比較一般的資產(chǎn)不能引起上市公司股價(jià)大幅提升，上市公司現(xiàn)有股東根本看不上，也就無法操作。

（2）買殼借殼：通過現(xiàn)金獲得上市公司控制權(quán)，之后或同時(shí)通過換股將自身資產(chǎn)注入上市公司獲取更多的股份。

這種方式需要?jiǎng)佑帽容^大金額的現(xiàn)金，即使考慮到銀行可以1:1配資（融資成本），也需要?jiǎng)佑萌鍍|的現(xiàn)金（資金壓力與機(jī)會(huì)成本）。

另外，如果不是同時(shí)操作，而是先買殼之后過一段時(shí)間再操作，股價(jià)很可能已被大幅拉升，導(dǎo)致后續(xù)注入資產(chǎn)時(shí)發(fā)行股票價(jià)格比較高（因而拿到的股票數(shù)量減少）而不劃算。

（3）混合模式：通過現(xiàn)金獲得上市公司一定股權(quán)，之后或同時(shí)通過換股將自身資產(chǎn)注入上市公司獲得控制權(quán)。

此種方式相對(duì)于（1）對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量要求有所降低，同時(shí)相對(duì)（2）對(duì)于資金壓力有所緩解，但同時(shí)兩者也都有一定要求，算是折中模式。

實(shí)踐中如何找到比較合適的上市公司和愿意按此模式進(jìn)行合作的上市公司大股東是此模式成功的關(guān)鍵。

4、借殼上市的監(jiān)管審核要求

2016年9月之前，觸發(fā)借殼上市的條件只有一項(xiàng)，因而規(guī)避“構(gòu)成借殼上市”相對(duì)比較容易，市場(chǎng)上大量“類借殼”案例成功。

2016年9月和2019年10月，證監(jiān)會(huì)兩次修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（即史上最嚴(yán)借殼新規(guī)），將過去觸發(fā)借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)由一條（資產(chǎn)總額）增加至任意六條之一，即資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)收入、資產(chǎn)凈額、發(fā)行股份、主營(yíng)業(yè)務(wù)和證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形。

即獲得上市控制權(quán)的同時(shí)或之后36個(gè)月內(nèi)注入自身資產(chǎn)觸發(fā)上述六條之一就會(huì)構(gòu)成借殼上市，然后標(biāo)的資產(chǎn)就需要符合IPO上市條件。

重點(diǎn)在于第六條——證監(jiān)會(huì)預(yù)留的自由裁量權(quán)，結(jié)果就是通過設(shè)計(jì)“三方交易”方案或者控制資產(chǎn)規(guī)模規(guī)避借殼已變得異常困難。

然后鑒于觸發(fā)借殼上市有36個(gè)月的期限（超過36個(gè)月即使大規(guī)模注入自身資產(chǎn)也不算借殼），的確可以買殼后等36個(gè)月再注入資產(chǎn)，從而規(guī)模借殼上市的審核。

但這種方式有以下幾個(gè)弊端：

（1）巨額資金長(zhǎng)時(shí)間投入因而資金壓力比較大，且成本比較高（相當(dāng)于每年幾千萬的融資成本或機(jī)會(huì)成本）。

（2）股票價(jià)格很可能炒高之后無法回落（市場(chǎng)有注入資產(chǎn)的預(yù)期），后續(xù)注入資產(chǎn)時(shí)換股價(jià)格比較高（不劃算）。

（3）在注冊(cè)制背景下，殼的價(jià)格會(huì)逐漸走低，也就是買的殼會(huì)貶值，在這種情況下，如果資產(chǎn)不是比較優(yōu)質(zhì)，后續(xù)很難實(shí)現(xiàn)收益。

5、近幾年借殼上市實(shí)踐情況

2016年9月借殼新規(guī)發(fā)布后，最近幾年只檢索到12個(gè)成功的借殼上市案例（適用新規(guī)），且都至少有幾十億估值。

其中：

1、領(lǐng)益科技主營(yíng)消費(fèi)電子產(chǎn)品精密功能器件，已進(jìn)入了蘋果、華為、OPPO、VIVO等著名手機(jī)廠商供應(yīng)鏈。

公司借殼前一年（2016年）扣非歸母凈利潤(rùn)8.15億元，對(duì)賭2017-2019年利潤(rùn)分別為11.47億元、14.92億元、18.61億元。

2、三六零系中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)安全服務(wù)和產(chǎn)品提供商。

公司借殼前一年（2016年）扣非歸母凈利潤(rùn)7.44億元，對(duì)賭2017-2019年利潤(rùn)分別為22億元、29億元、38億元。

3、國(guó)望高科主營(yíng)民用滌綸長(zhǎng)絲，被譽(yù)為“全球超細(xì)纖維專家”。

公司借殼前一年（2017年）扣非歸母凈利潤(rùn)11.75億元，對(duì)賭2018-2020年利潤(rùn)分別為12.44億元、13.67億元、14.46億元。

4、中公教育主營(yíng)非學(xué)歷職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)服務(wù)，覆蓋31個(gè)省市自治區(qū)319個(gè)地級(jí)行政區(qū)，擁有619個(gè)直營(yíng)分支機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)。

公司借殼前一年（2017年）扣非歸母凈利潤(rùn)4.95億元，對(duì)賭2018-2020年利潤(rùn)分別為9.3億元、13億元、16.5億元。

5、奧賽康主營(yíng)聚焦抗消化性潰瘍、抗腫瘤類領(lǐng)域藥品，公司2012年IPO過會(huì)但是因?yàn)槔瞎赊D(zhuǎn)讓比例過高被喊停。

公司借殼前一年（2017年）扣非歸母凈利潤(rùn)5.74億元，對(duì)賭2018-2020年利潤(rùn)分別為6.31億元、6.88億元、7.42億元。

6、協(xié)鑫能科主營(yíng)清潔能源項(xiàng)目以及相關(guān)領(lǐng)域的綜合能源服務(wù)，為中國(guó)領(lǐng)先的非公有制清潔能源發(fā)電及熱電聯(lián)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商和服務(wù)商之一。

公司借殼前一年（2017年）扣非歸母凈利潤(rùn)3.24億元，對(duì)賭2019-2021年利潤(rùn)分別為3.71億元、5.81億元、5.98億元。

2018年2月，創(chuàng)展控股受讓霞客環(huán)保第一大股東上海惇德及第二大股東竑悅投資合計(jì)21.51%的股份過戶完成，成為霞客環(huán)保的第一大股東，朱共山先生成為霞客環(huán)保實(shí)際控制人。

7、愛旭科技主營(yíng)晶硅太陽能電池，是2018年全球PERC單面/雙面電池出貨量排名第一的專業(yè)光伏電池制造商。

公司借殼前一年（2018年）扣非歸母凈利潤(rùn)2.55億元，對(duì)賭2019-2021年利潤(rùn)分別為4.75億元、6.68億元、8億元。

8、天下秀主要為廣告主提供智能化的新媒體營(yíng)銷解決方案，服務(wù)包括新媒體營(yíng)銷客戶代理服務(wù)、新媒體廣告交易系統(tǒng)服務(wù)，客戶資源包括寶潔、京東、伊利、蘇寧等品牌。

公司借殼前一年（2018年）扣非歸母凈利潤(rùn)1.57億元，對(duì)賭2018-2020年利潤(rùn)分別為2.45億元、3.35億元、4.35億元。

另外，本次交易中天下秀先支付了5.7億元現(xiàn)金，且公司系新浪集團(tuán)旗下企業(yè)，借殼完成后新浪集團(tuán)成為上市公司實(shí)際控制人之一。