本文系馬曼然老師今年1月6日演講速記。

我們看好的方向及我們的投資理念和投資策略，總體具有一致性，不會(huì)隨著市場的變化而變化，也不會(huì)由于市場短期的東西而改變一些我們本質(zhì)性的東西。對于投資人來說，投資較為重要的一點(diǎn)是需要一些經(jīng)驗(yàn)，這些方法適用于我，但不一定適用于所有人。比如說每個(gè)人對一支股票下跌的忍耐度、對持有周期的忍耐度以及對持有周期上漲的忍耐度，包括每個(gè)人對一個(gè)行業(yè)、公司的能力理解千差萬別，這就決定了每個(gè)人在投資風(fēng)格、投資策略、投資組合上會(huì)有巨大差異。

這要結(jié)合自己本身的一些投資習(xí)慣、投資理念及能力圈，所以我們只能給大家一個(gè)大致的思路。學(xué)習(xí)的過程是不斷試錯(cuò)的過程，每個(gè)人從股市的小白慢慢進(jìn)階為股市的專業(yè)投資人。就我個(gè)人判斷，從一個(gè)長周期的角度來說，真正能在股市里長期確定性賺錢，且能始終保持策略投資理念的穩(wěn)定性，不出現(xiàn)大的偏差是小概率事件，這需要在性格、理念、實(shí)操上多年根深蒂固的積累和認(rèn)知。

我認(rèn)為從長期來說，三千多點(diǎn)的位置是我國A股市場的一個(gè)估值底，因?yàn)檫@幾年無論是經(jīng)濟(jì)層面還是其他外部的事件層面都出現(xiàn)了很多黑天鵝、利空等，但大盤基本維持在三千點(diǎn)的位置，所以三千多點(diǎn)的位置區(qū)間長期能經(jīng)受住考驗(yàn)。對我們來說，更多要考慮大盤最終何時(shí)向上走的問題，向下的空間不大，三千點(diǎn)到三千五百點(diǎn)的位置基本上也是一個(gè)長期的估值底。

據(jù)我們估算，幾千家上市公司里有不到五十家公司為中國的“漂亮50”，主要集中在消費(fèi)、醫(yī)藥和新興產(chǎn)業(yè)這三個(gè)方向。在此其中一些公司經(jīng)過這幾年的累計(jì)上漲后，他們的估值確實(shí)高了。所以我們在選擇標(biāo)的時(shí)，尤其是喜歡投消費(fèi)、醫(yī)藥方向的價(jià)值投資人在選擇標(biāo)的時(shí)，這個(gè)階段更要注重新買入股票的估值水平。我們始終認(rèn)為市場要看估值，不要太盲目樂觀，一切都要回歸理性和客觀?？傮w來說，估值高了不建議買入，對于漲跌起伏的股票我們不判斷何時(shí)為頂，大家不要盲目的把資產(chǎn)布局在這些高估值的資產(chǎn)里。

我們雖然一直看好三大方向：消費(fèi)、醫(yī)藥、新興產(chǎn)業(yè)，但關(guān)于這三大方向我們的觀點(diǎn)，會(huì)根據(jù)不同的時(shí)間階段發(fā)生一些變化，不同周期有不同的策略和機(jī)會(huì)。比如同樣是消費(fèi)股，根據(jù)估值的高低，不同時(shí)期的側(cè)重點(diǎn)不同，做到風(fēng)險(xiǎn)可控。從長遠(yuǎn)來說，還需要關(guān)注消費(fèi)、醫(yī)藥、新興產(chǎn)業(yè)這幾個(gè)方向，其中要規(guī)避一些明顯的問題，我認(rèn)為投資要結(jié)合估值的情況，同時(shí)結(jié)合企業(yè)發(fā)展的情況。

投資前要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，之后的投資組合、資產(chǎn)配置的大方向不能出現(xiàn)大的偏差，這需要很多的專業(yè)以及積累。我所謂的組合投資不是買一百支股票或把資產(chǎn)分成多少份，其實(shí)還是相對集中，比如我們的資金都集中在二級市場，集中在我們的優(yōu)勢范圍內(nèi)或集中在未來發(fā)展趨勢的方向。我們認(rèn)為未來股票市場可能會(huì)有一個(gè)繁榮周期，這是個(gè)大環(huán)境。而且我們認(rèn)為在未來老齡化社會(huì)或未來經(jīng)濟(jì)增速下滑的周期里，我們可通過股票市場購買到一些逆周期增長或少數(shù)能持續(xù)成長行業(yè)的公司股權(quán)，我們把這些資產(chǎn)配置在幾個(gè)優(yōu)秀公司的股權(quán)里。但這些公司也相對集中，比如我們重倉的前四五家公司可能會(huì)占到我們總資產(chǎn)的80%以上，重倉股壓種的方向直接決定資產(chǎn)未來的命運(yùn)，像觀察倉和小倉的漲跌節(jié)奏都不太重要，因此投資要抓大頭。

投資無論是你的組合還是你的公司，你都要觀察到重點(diǎn)不跑偏。比如有些人買片仔癀、白藥可能關(guān)注點(diǎn)不是他的主業(yè)，而是他的副業(yè)或是一些新開發(fā)的產(chǎn)品。我們所謂的分散投資并不是過于分散，比如我們會(huì)買至少三個(gè)不同的行業(yè)、七八家公司或十幾家公司，當(dāng)然不是平均分配，可能前幾家占到大部分的資產(chǎn)，頭部這幾家把握對，其他的對錯(cuò)并不影響核心，這是投資組合的建立，相對集中、適度分散。

從投資角度來說，在中國這個(gè)巨大的經(jīng)濟(jì)體中，我們認(rèn)為未來五到十年要投資中國的朝陽產(chǎn)業(yè)。中國朝陽產(chǎn)業(yè)未來五到十年可能會(huì)比過去要少，由于經(jīng)濟(jì)成熟后，很多行業(yè)的增速下來，蛋糕不再擴(kuò)大。所以我們會(huì)更著眼于未來十年到二十年甚至更長的周期里，哪些行業(yè)能持續(xù)成長，這也是我們落在一些新興產(chǎn)業(yè)和醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)上的原因。因?yàn)樗麄兊馁惖垒^長，哪怕短期未必比消費(fèi)漲的多，但長期他們的可持續(xù)發(fā)展能力或持續(xù)成長能力較強(qiáng)。比如我國化妝品、日化和國外的賽道比就有一個(gè)幾十倍甚至上百倍的成長空間，因此我們抓住化妝品、日化行業(yè)的龍頭，我們也會(huì)有一個(gè)可預(yù)期的盈利空間。這個(gè)空間越大就意味著我們未來潛在收益越高、我們短線的風(fēng)險(xiǎn)越低，所以收益和風(fēng)險(xiǎn)不對等。當(dāng)然所有品種不能一概而論，這只是我大致一說。

關(guān)于投資無論是選擇一個(gè)標(biāo)的或看一家公司時(shí)，無外乎從以下四點(diǎn)去看，企業(yè)文化、商業(yè)模式、成長周期和估值周期。前兩個(gè)屬于本質(zhì)的東西是質(zhì)，后兩個(gè)是量，這是戰(zhàn)術(shù)與戰(zhàn)略的問題。質(zhì)很重要，這是選股票的一個(gè)大前提。戰(zhàn)術(shù)層面要看企業(yè)文化和商業(yè)模式。首先這個(gè)公司的企業(yè)文化和商業(yè)模式是否符合你的標(biāo)準(zhǔn)，如果符合再看下一步的估值問題。我們認(rèn)為企業(yè)文化和商業(yè)模式本身很虛，尤其企業(yè)文化虛無縹緲，寫在書本里還會(huì)覺得很空洞，也很難去實(shí)操或去套用。比如你選兩個(gè)人去看，如果是身邊的兩個(gè)熟人，那就會(huì)很快給這兩個(gè)人進(jìn)行定位，很快就會(huì)知道他們的性格、是否靠譜以及未來是否有發(fā)展，這就叫這兩個(gè)人的企業(yè)文化。看企業(yè)時(shí)也是同樣的道理，觀察一家熟知的企業(yè)時(shí)，就能很快感覺到這個(gè)企業(yè)文化是否符合自己的風(fēng)格，比如云南白藥和比亞迪的這種企業(yè)文化，片仔癀和茅臺(tái)的企業(yè)文化。

我本身是醫(yī)藥世家，從小對片仔癀、云南白藥、同仁堂這些企業(yè)并不陌生，所以我們很早就能很快的了解到這些企業(yè)的一些感覺，十幾年前片仔癀高管來北京路演，很多基金經(jīng)理一聽說重樓、麝香、牛黃一頭霧水，我就比較門清，知道這些稀缺資源，稀缺的價(jià)值，黃金有價(jià)藥無價(jià)，云南白藥的高管我們是信任的，致力于提高股東權(quán)益，座右銘是讓股東遠(yuǎn)離傷害，當(dāng)年06年投資白藥時(shí)，市場也是擔(dān)心遇到了成長的瓶頸，紛紛拋售，和如今類似，但在優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)和好賽道的核心驅(qū)動(dòng)力下，相信會(huì)一次又一次打破成長的瓶頸。比亞迪投資十二年了，王傳?？茖W(xué)家出身，企業(yè)工程師文化，在藝術(shù)感性層面我們不敢說王傳福的審美多好或營銷多好，但他是科學(xué)家出身，我們不可否認(rèn)他們有家國情懷。另外這些管理層不是特別激進(jìn)，他的團(tuán)隊(duì)很穩(wěn)健，在選擇做決策時(shí)都是以小博大，做生意時(shí)都要考慮風(fēng)險(xiǎn)。而且技術(shù)功底非常扎實(shí)，所以我們從來不擔(dān)心他會(huì)落后，會(huì)營銷自己但沒有扎實(shí)的技術(shù)功底的公司還是走不長遠(yuǎn)。所以任何企業(yè)要有產(chǎn)品質(zhì)量文化，這就是一個(gè)企業(yè)的根，尤其是食品飲料行業(yè)，消費(fèi)者對在市面上與健康相關(guān)的食品造假容忍度非常低。一旦出現(xiàn)質(zhì)量問題，再強(qiáng)大的商業(yè)模式一夜之間也可化為虛無。

我們在觀察一個(gè)企業(yè)時(shí)，他是否以消費(fèi)者為中心、是否以產(chǎn)品質(zhì)量為中心，這個(gè)文化很重要。包括我們看的很多企業(yè)，我覺得質(zhì)量絕對過關(guān)的像片仔癀、云南白藥這些，云南白藥都是以品質(zhì)來取勝，無論是做牙膏、洗發(fā)水還是做面膜都比同類產(chǎn)品貴。但貴的背后是高品質(zhì)、高質(zhì)量，所以你會(huì)感覺它的產(chǎn)品質(zhì)感很好。包括這兩年遇到危機(jī)的東阿阿膠，我們發(fā)現(xiàn)東阿阿膠雖遇見一些營銷層面、商業(yè)策略的問題，但它質(zhì)量的根沒壞，所以我覺得它還能起來。因此消費(fèi)者在選擇阿膠時(shí)，還是會(huì)覺得選東阿阿膠最放心，質(zhì)量是企業(yè)的根。像歷史上有些白酒由于產(chǎn)品質(zhì)量問題一度瀕臨倒閉，所以質(zhì)量很重要。茅臺(tái)在質(zhì)量上一直有保障，而且我認(rèn)為它的商業(yè)模式很強(qiáng)大，但我認(rèn)為茅臺(tái)的歷史高管出問題比例高，從長期的角度來看，我覺得最好還要解決這個(gè)問題。

看企業(yè)文化要有一個(gè)正確的三觀，我認(rèn)為要想長期的成功，首先要有家國文化、家國情懷，其次是商業(yè)模式，比如企業(yè)有獨(dú)家產(chǎn)品、壟斷性經(jīng)營、寡頭競爭或是工程師文化。不同企業(yè)有不同商業(yè)模式，不同行業(yè)也有不同的行業(yè)模式，最好是找到有獨(dú)特商業(yè)模式的企業(yè)。比如云南白藥、片仔癀是國家保密配方，產(chǎn)品獨(dú)一無二，這是獨(dú)特的地方。像比亞迪這種是研發(fā)團(tuán)隊(duì)很強(qiáng)大，企業(yè)骨子里淌著工程師文化。像一些血制品、疫苗或麻醉藥這類屬于行政壟斷，毛利率非常高。最好的商業(yè)模式是它的需求能夠長期持續(xù)放大，供給端競爭不激烈。包括很多人問馬老師，大眾消費(fèi)品不是獨(dú)家的，但為何也看好比如啤酒、牛奶、食品佐料這些。就像巴菲特買喜詩糖果，巧克力品牌在國外有很多，但這個(gè)品牌有自己獨(dú)特的品牌優(yōu)勢。青島啤酒也有自己獨(dú)特的品牌優(yōu)勢，它有一百多年的歷史同時(shí)品質(zhì)一直保持的很好。伊利牛奶有銷售半徑同時(shí)有奶源基地，地處內(nèi)蒙有得天獨(dú)厚的資源優(yōu)勢，因此南方的乳品很難競爭過內(nèi)蒙古的乳業(yè)，要承接十三億人的消費(fèi)就需要有一個(gè)龐大的原材料供給端，同時(shí)伊利經(jīng)過這么多年的發(fā)展也慢慢形成一個(gè)行業(yè)寡頭格局。

同時(shí)還要看成長周期，因?yàn)樵俸玫纳虡I(yè)模式、再好的想法也有壽命，不同行業(yè)發(fā)展的周期不同，我們投資任何一家公司時(shí)，我心里大概都有一個(gè)想法，最起碼我們知道這個(gè)行業(yè)大概處在什么階段，當(dāng)然行業(yè)階段越前置越好，越前置最起碼離步入夕陽的距離就越遠(yuǎn)。我們喜歡投資比較前置的一些行業(yè)，像醫(yī)藥、半導(dǎo)體芯片或新能源汽車這種。不同行業(yè)有不同的行業(yè)周期，不同企業(yè)有不同企業(yè)的成長周期。企業(yè)產(chǎn)品如果是獨(dú)家的，占到所應(yīng)用的場景里大概達(dá)到多高的滲透率，比如它的產(chǎn)品如果全部銷售出去需要多少人口來支撐，這里就有宏觀的問題，比如對未來中國GDP宏觀的判斷以及中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的判斷。

我國醫(yī)藥行業(yè)，像創(chuàng)新藥的龍頭企業(yè)一年的營業(yè)收入可能還沒擠進(jìn)全球的前二十名，這與我國十三億人口的市場不匹配，如果你認(rèn)為未來能排到全球前十，那它就有一個(gè)很大的成長空間。當(dāng)然要看具體公司是否具備做到全球前十的能力，它的產(chǎn)品跟國外同類產(chǎn)品比是否具備優(yōu)勢。比如我國的PD-1與國外的PD-1比，我們的效果、價(jià)格、性價(jià)比如何。從這個(gè)角度來說，我們大概就能知道產(chǎn)品未來能否統(tǒng)領(lǐng)國內(nèi)市場或走向全球，這需要很多細(xì)節(jié)。所以選股時(shí)沒有一個(gè)方法或方式適用于所有的公司，每家公司都有自己鮮明的性格特征以及優(yōu)缺點(diǎn)。這就是巴菲特說的“能力圈不熟就不做、不投”。因?yàn)樵谧约旱哪芰θΨ秶鷥?nèi)，你能算出它的風(fēng)險(xiǎn)有多高，確定性最重要。所以我們不建議大家上杠桿、用衍生品就是這個(gè)道理，人無完人，因此無法對未來做到100%精準(zhǔn)的判斷，尤其未來出現(xiàn)短期股價(jià)的波動(dòng)就更無法做到100%精準(zhǔn)的判斷。如果用了杠桿，一旦判斷出現(xiàn)偏離或失誤，出現(xiàn)損失時(shí)就會(huì)是毀滅性的。

中國股民做投資有個(gè)特點(diǎn)，基本上是全部身家，一旦進(jìn)入股市就會(huì)把所有資金都壓進(jìn)股市，我們也是如此，但關(guān)鍵要始終保持理性客觀，收益慢沒關(guān)系，但確定性要強(qiáng)。在做任何投資前要把所有的風(fēng)險(xiǎn)想好，這是投資的一個(gè)態(tài)度，想在股市里長期有穩(wěn)定收益就要養(yǎng)成良好的習(xí)慣。

估值是估值，估值工具是估值工具，估值工具的高低不完全決定估值的高低，估值要結(jié)合企業(yè)的發(fā)展周期、行業(yè)的發(fā)展周期及企業(yè)產(chǎn)品的滲透率。同時(shí)再結(jié)合企業(yè)的市值、市盈率、市凈率綜合去考慮，最后得出估值的高低。巴菲特在買任何一家企業(yè)時(shí)，他不會(huì)先看這個(gè)企業(yè)目前的市值，而是自己會(huì)先去評估這家企業(yè)應(yīng)該值多少市值，然后再對比評估價(jià)格和實(shí)際價(jià)格是否偏差巨大或一致。比如云南白藥未來會(huì)值多少錢，未來發(fā)展好或不好各值多少，這需要有一定科學(xué)依據(jù)的去思考。比如一年能有多少利潤、未來利潤大概能增長到多少，如果實(shí)現(xiàn)這么高的利潤需要多少人、多少規(guī)模的營業(yè)收入，如何做到如此大的營業(yè)收入，中國市場是否能滿足它達(dá)到此營業(yè)收入。像茅臺(tái)酒目前的估值、市值長期大概需要多少利潤，達(dá)到這些利潤需要多少收入，這些收入可以折合成多少瓶酒，需要多少消費(fèi)者去消化。像新能源汽車目前的估值大概需要賣掉多少輛車，目前大概賣掉多少輛車，未來還有多大的成本空間，利潤會(huì)如何去評估。

我們評估創(chuàng)新藥，會(huì)看目前的營業(yè)收入多少、國際上龍頭企業(yè)的營業(yè)收入多少、利潤多少、國際龍頭企業(yè)的利潤多少、市值多少、國際龍頭企業(yè)市值多少，它手里目前有多少產(chǎn)品，這些產(chǎn)品是飽和還是未來有進(jìn)一步的發(fā)展開拓空間。比如在各種癌癥上還會(huì)開發(fā)多少新產(chǎn)品，每個(gè)產(chǎn)品開發(fā)出來大概能賺多少，國際上的類似產(chǎn)品大概賺了多少，進(jìn)行橫向比縱向比，然后進(jìn)行模型的測量再去考慮這個(gè)公司是否具備這個(gè)能力。最后看這個(gè)公司管理層未來是否具備可持續(xù)的競爭力、企業(yè)是否具備可持續(xù)的競爭力、管理層在未來集團(tuán)中如何取勝。所以投資其實(shí)是一個(gè)商業(yè)競爭，做股票與做企業(yè)道理一樣，可能比做企業(yè)還要專業(yè)。因?yàn)樽銎髽I(yè)有時(shí)沒站在宏觀的視角或更高層的市場層面，有些管理層都看不懂自己企業(yè)的發(fā)展。因?yàn)楣芾韺涌赡苷镜囊暯歉顿Y人站的視角不一樣，投資人不需要親自去實(shí)操，但我們要從宏觀上去觀察。就像我們投資創(chuàng)新藥不一定自己要懂如何去開發(fā)一款新藥，但我們要大致知道這個(gè)創(chuàng)新藥的布局是否具有發(fā)展前景。所以估值也有周期，也有方法。像茅臺(tái)酒曾經(jīng)最低到過十倍的市盈率，現(xiàn)在是五十倍的市盈率，歷史上大概平均是多少倍的市盈率，它也是一個(gè)周期，沒有永遠(yuǎn)的向上也沒有永遠(yuǎn)的向下。

一個(gè)公司在一個(gè)穩(wěn)定增長的企業(yè)長河里，這個(gè)公司的估值偶爾也會(huì)有很高和很低以及中樞的時(shí)候，當(dāng)它高的時(shí)候就要想回到中樞時(shí)，你要想股價(jià)可能會(huì)跌多少或是業(yè)績大概需要增長多少來彌補(bǔ)目前的高估值；如果估值極高的情況下，漲到兩百倍的市盈率，那這個(gè)業(yè)績能否支撐。不同的行業(yè)，看法不一樣?？聪M(fèi)股可能用市盈率、市凈率就可以，但看科技股時(shí)要用現(xiàn)金流，而且不能光看財(cái)務(wù)，尤其是科技股還要去看產(chǎn)品的滲透率以及資本市場的預(yù)期。