“今天和大家分享了這些行業(yè)的錯誤、我們研究員的錯誤，以及我自己的錯誤。就如芒格說的'最好從別人的悲慘經(jīng)歷中學(xué)到深刻教訓(xùn)，而不是自己的’ 。在座的各位同學(xué)還年輕，年輕時犯錯是幸運(yùn)的，越往后買單的代價越大。一定多分析、多總結(jié)、多反思，這樣成功的概率才會比較高。 ”

——興證全球基金副總經(jīng)理、研究部總監(jiān)、基金經(jīng)理 董承非

4月13日晚，上海天氣降溫。復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院的階梯大教室中座無虛席，許多晚來一步的學(xué)生站在教室四周，安靜等待分享的開始，大家對于今晚的課堂充滿期待。

這是復(fù)旦管院X興證全球投資價值課程的課堂現(xiàn)場。本課程由興證全球基金與寧泉資產(chǎn)共同發(fā)起，為復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院未來有志于從事投資事業(yè)的學(xué)生，用橫跨兩學(xué)期的12堂課程分享一線投資人員的分享價值投資理念、心得和案例。課程由興證全球基金副總經(jīng)理董承非、陳錦泉、總經(jīng)理助理謝治宇親自上臺授課，也將特邀業(yè)界知名的嘉賓前來客座分享。

這個晚上，董承非以《如何從各種類型的錯誤中學(xué)習(xí)》為主題，分享了從業(yè)多年以來在投資市場中所見、所聞及實踐的親身經(jīng)歷，整理了10個從初級研究員到基金經(jīng)理的常見錯誤，與年輕的學(xué)子們進(jìn)行120分鐘的深入交流。

小編也終于爭取到了蹭課名額，記下了董老師精彩課程的筆記，與你一一分享。

我們的課程陰差陽錯分為了兩個學(xué)期，上學(xué)期（2020年）的市場和現(xiàn)在的市場是完全不同的境遇。去年的時候沒有人犯錯，個個都是股神，大家總結(jié)了各種短平快的理念和方法；今年的市場，卻是總結(jié)和反思的最好的時候。

研究分析常犯錯誤一：

重財務(wù)建模，輕定性分析

做投資研究工作，一上來就做模型、拍估值，是欠妥當(dāng)?shù)牧?xí)慣。應(yīng)該倒過來，要把大部分精力優(yōu)先花在商業(yè)模式，競爭格局等定性的研究、歸納和跟蹤上；

財務(wù)建模，一定是基于公司歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，但是公司財務(wù)數(shù)據(jù)是否可信是一個重要問題。歷史數(shù)據(jù)可信是能夠建模的前提，因此識別財務(wù)質(zhì)量，首先需要做定性分析，行業(yè)內(nèi)外交叉驗證，任何明顯異于同行，報表“太好顯得假”，都值得警惕；

財務(wù)數(shù)據(jù)只代表過去，研究歷史數(shù)據(jù)是重要的，這是基本面一部分。但我們還需要定性的分析研究公司的未來，有些信息是無法從財務(wù)數(shù)據(jù)中分析出來；

當(dāng)定性研究和定量研究矛盾和沖突的時候，定量研究要服從定性研究，要回去看看自己的模型假設(shè)前提的合理性。

研究分析常犯錯誤二：

線性靜態(tài)思維方式，簡單外推

在財務(wù)建模中，最常用的是方法是根據(jù)歷史財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行外推，再簡單沿用當(dāng)年的PE給估值。但是靜態(tài)看待企業(yè)現(xiàn)狀，可能會導(dǎo)致對社會發(fā)展趨勢、行業(yè)競爭研究不足，對未來沒有前瞻判斷并持續(xù)推演。未來是不可預(yù)測的，但一定不是離散的，我們更多的是通過邏輯去推演。不要低估科技創(chuàng)新、社會發(fā)展對于行業(yè)的改變。

研究分析常犯錯誤三：

注重需求分析，忽略供給分析

只要需求空間足夠大，公司就能持續(xù)快速成長嗎？事實上，與研究需求比，研究供給更重要，更復(fù)雜，供給的研究也更匱乏。比如企業(yè)自身的資源、渠道、消費(fèi)能力，能否覆蓋看到的市場；巨大的需求也可能導(dǎo)致日益激烈的競爭；國情、消費(fèi)習(xí)慣和消費(fèi)能力，都有可能成為制約需求的因素。還要注意行業(yè)的收入和市值天花板。

研究分析常犯錯誤四：

將短期景氣長期化

投資中另外一個常見的錯誤是把短期因素、周期因素看作是可持續(xù)的，比如原材料降價導(dǎo)致的業(yè)績增長；另外一個誤區(qū)是過度追捧連續(xù)多個季度、甚至數(shù)年保持很高增速的公司，忽視均值回歸的規(guī)律，實際上極少有企業(yè)能一直保持高于均衡水平增長；另外，企業(yè)轉(zhuǎn)型過程中，也要注意避免低估或忽視老產(chǎn)品下滑的速度，或?qū)π庐a(chǎn)品的替代速度過于樂觀。

價值投資常見錯誤一：

撿“煙屁股”是否行得通？

價值投資起源于格雷厄姆的《證券分析》一書，他最主要的投資方法是分析隱蔽資產(chǎn)，買入價格嚴(yán)重低于賬面價值的股票，所謂的撿“煙屁股”；但如果上市公司的管理層缺乏回報股東的意識，或者更有甚者做出侵害流通股東的行為，那么投資者最終獲得受益是非常有限的。

價值投資常見錯誤二：

將價值投資等同于低估值投資

估值水平的高低只是衡量安全邊際的一個維度，而且是一個靜態(tài)的觀點看待企業(yè)的發(fā)展；市場不一定總是錯的，要防止自己陷入低估值陷阱里面去；即使市場有時候是錯誤的，有時候錯誤持續(xù)的時間要遠(yuǎn)超你的預(yù)期，要有充分的思想準(zhǔn)備；一些行業(yè)競爭格局差的，或者管理層有瑕疵的公司雖然估值水平低于市場平均水平很多，但是長期投資下來收益率還是很差。

價值投資常見錯誤三：

投資于商業(yè)模式有缺陷的公司

A股的投資者曾經(jīng)在很長一段時間內(nèi)過于關(guān)注上市公司短期凈利潤的增長，而對于公司是通過什么方式賺錢的考慮的甚少；關(guān)注盈利，更要關(guān)注盈利的質(zhì)量，假如對上市公司盈利質(zhì)量缺乏考量，在比較寬松的宏觀環(huán)境中看不出差異；但是一旦外部環(huán)境發(fā)生變化，可能才會發(fā)現(xiàn)上市公司受到的巨大的沖擊。

價值投資常見錯誤四：

投資于護(hù)城河脆弱的公司

品牌壁壘，技術(shù)壁壘，規(guī)模壁壘，成本優(yōu)勢壁壘，這上述四種護(hù)城河是我們分析公司經(jīng)常得出的結(jié)論。但是我們需要仔細(xì)的思考這些護(hù)城河是否足夠的寬和深，是否能夠保護(hù)企業(yè)在漫長的時間中基業(yè)長青。

價值投資常見錯誤五：

投資治理結(jié)構(gòu)有瑕疵的公司

管理層是否能干，是否敬業(yè)？管理層是否考慮流通股東的利益？公司的內(nèi)控是否合理？公司業(yè)務(wù)是否有環(huán)境污染的風(fēng)險？這些有關(guān)公司治理結(jié)構(gòu)的考量也是非常重要的。投資于治理結(jié)構(gòu)有瑕疵的公司總有意想不到的“坑”出現(xiàn)，所以在投資的安全邊際，投資的比重上面要仔細(xì)的權(quán)衡。

價值投資常見錯誤六：

投資于安全邊際不足的公司

安全邊際是保證我們的本金不受損失很重要的一個因素，所以初始投資的時候留有足夠的安全邊際能夠讓我們更加從容的面對投資后股價波動帶來的心理影響；安全邊際包含投資時對公司的估值分析，但不僅僅局限在估值方面的考慮，也包括企業(yè)在不同宏觀環(huán)境下的表現(xiàn)的可能性，企業(yè)受到內(nèi)部或者外部突然的沖擊下股價下跌空間的估計等。

投資非坦途。每一種選擇都有正確和錯誤的概率。在投資中，哪怕最成熟的投資者都會犯錯。股神巴菲特就曾表示，犯錯是投資的一部分，并坦誠自己“犯了好多錯”。

也正因如此，那些不斷學(xué)習(xí)、反思、進(jìn)化，并通過時間和業(yè)績來證明自己的優(yōu)秀投資者才更加顯得難能可貴。

在瞬息萬變的資本市場中，希望每一位投資者都能夠在觀摩與實踐中不斷總結(jié)、提升，尋找最適合自己的投資價值觀與方法論，等來時間的玫瑰綻放。

玫瑰先長出了刺，后開出了花。

好的投資，時間看得見

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