開始正式點(diǎn)評(píng)前，先把我一季報(bào)的關(guān)鍵項(xiàng)和我之前寫的招商銀行一季報(bào)預(yù)測(cè)做一個(gè)比對(duì)：

營收部分：

凈息差一季報(bào)2.52%，我的評(píng)估范圍2.45%~2.5%，超預(yù)期。資產(chǎn)規(guī)模增速11.57%，我的評(píng)估范圍是10%~12%，在范圍內(nèi)偏上。凈利息收入495億，我的評(píng)估范圍481~500億，在范圍內(nèi)偏上。手續(xù)費(fèi)收入增速23.3%，我的評(píng)估范圍18%~22%，超預(yù)期。其它非息收入80億，我的評(píng)估范圍70~85億，在范圍內(nèi)偏上。

支出部分：

費(fèi)用及其它支出增速14.64%，我的評(píng)估范圍是10%~12%，遠(yuǎn)超預(yù)期。信用減值損失205億，我的評(píng)估范圍195~204億，算是稍微超上限吧。所得稅率20.15%，低于我使用20.5%的稅率。

最終凈利潤增速15.18%，落在我預(yù)測(cè)的13%±3%這個(gè)區(qū)間的上半?yún)^(qū)。總體來看招行2021年1季報(bào)的表現(xiàn)基本在我做的業(yè)績預(yù)測(cè)范圍內(nèi)，幾個(gè)關(guān)鍵項(xiàng)上超出預(yù)期包括：凈息差，手續(xù)費(fèi)和營運(yùn)費(fèi)用。其中前兩項(xiàng)屬于利好，后一項(xiàng)屬于利空。

1，股東分析

招行2021年一季報(bào)顯示：前十大股東中主要的變化就是大塊頭跑路。大家保險(xiǎn)一季度減持了6000萬股，和諧健康減持了1.28億股，證金公司減持了5900萬股退出前十大股東的行列。這三個(gè)大塊頭總共減持2.47億股招商銀行。滬股通增持了2.01億股，持股比例5.06%晉升為第4大股東。前兩天披露一季報(bào)的易方達(dá)藍(lán)籌累計(jì)增持了1.36億招商銀行A+H股?？梢钥吹剑瑱C(jī)構(gòu)的持倉方面應(yīng)該是有人星夜奔考場(chǎng)，有人辭官歸故里。其實(shí)機(jī)構(gòu)進(jìn)出都屬于正常的情況，大家和和諧這兩個(gè)安邦的余孽，持有招行的成本極低，應(yīng)該比我現(xiàn)在的成本還低。所以，50的價(jià)格人家減持無可厚非，這里減持總比以后100以上減持的危害小。

持股股東數(shù)從年報(bào)披露2月底的44.31萬戶，增加到3月底的47.29萬戶，增加了2.98萬戶。目前招行的情況就有意思了，一季度一直有散戶在介入招行，證金，保險(xiǎn)在撤退，北上資金和先知先覺的基金頭牌在大舉殺入。4月上半月陰跌了2周，不知道有多少散戶挺不住被洗出去了。我覺得每個(gè)持有招行的人想要掙錢必須要有打持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備，這里沒有1年三倍，不過三年一倍倒是有可能。

2，營收分析

營業(yè)收入847.51億同比增長10.64%。其中凈利息收入495.24億，同比增速8.23%。一季報(bào)非息收入中手續(xù)費(fèi)收入272.02億同比增速23.3%。其他非息收入80.25億，同比去年增速-8.66%。凈利潤320.15億同比增15.18%。更多的數(shù)據(jù)參考表1：

表1：

從整個(gè)營收看，主要的超預(yù)期項(xiàng)在于凈息差和手續(xù)費(fèi)收入。首先看凈息差，當(dāng)時(shí)我在凈利潤預(yù)測(cè)中評(píng)估的凈息差中性預(yù)期在2.47%，披露的實(shí)際值高出5個(gè)基點(diǎn)。那么，究竟是什么原因使得招行凈息差超預(yù)期呢？我們不妨對(duì)比一下去年第四季度和今年一季度的利息收入和支出數(shù)據(jù)，如下表2所示：

表2

通過表2，可以看出凈利息收入單日增幅8.88%,而其中凈息差提供的增益=2.52/2.41-1=4.56%，所以可以計(jì)算出平均生息資產(chǎn)的增益為4.13%。將生息資產(chǎn)增幅帶入利息收入和利息支出中可以算出，資產(chǎn)收益率增益為1.13%，負(fù)債成本增益為-4.16%。根據(jù)去年4季度的資產(chǎn)收益率3.97%可以算出2020年一季度招行的生息資產(chǎn)收益率為4.015%左右，上行4.5個(gè)基點(diǎn)。而負(fù)債成本去年四季度為1.66%，可以計(jì)算出一季度負(fù)債成本1.59%，下行7個(gè)基點(diǎn)?？梢钥吹?，招行的凈息差實(shí)際情況和我的評(píng)估比主要的偏差是負(fù)債成本顯著好于我的預(yù)期，應(yīng)該是招行的存款成本下行所致。

手續(xù)費(fèi)超預(yù)期，其實(shí)我在手續(xù)費(fèi)評(píng)估方面已經(jīng)做的比較細(xì)致了。我復(fù)盤了一下，基金代理手續(xù)費(fèi)我的評(píng)估是高于40億，最終公司口徑代理基金手續(xù)費(fèi)41.64億。手續(xù)費(fèi)一季度能夠高速增長主要得益于招行的財(cái)富管理表現(xiàn)優(yōu)異。特別是零售AUM，私行客戶，規(guī)模等關(guān)鍵指標(biāo)同比年初都有7%以上的增長，這只是1個(gè)季度的表現(xiàn)，真的非常驚人。其中私行的AUM接近3萬億，充分展示了大象起舞的風(fēng)采。

在支出項(xiàng)中，營運(yùn)費(fèi)用和其它費(fèi)用的增速大幅超越我的預(yù)期。但是由于信息披露不全，我從報(bào)表中無法得知其中的原因。后期我會(huì)找機(jī)會(huì)向招行的高管求證這個(gè)問題。

3，資產(chǎn)分析

總資產(chǎn)86646.41億同比增長11.57%，其中貸款總額50859.96億，同比增速12.86%?？傌?fù)債79027.87億同比增長11.03%，其中存款58649.76億，同比增長12.86%。今年我國的M2增速估計(jì)在9%左右，招行的目標(biāo)是M2+2%，目前節(jié)奏合適。更多的數(shù)據(jù)參考表3：

表3

4，不良分析

不良貸款率1.02%比2020年年報(bào)的1.07%下降了5個(gè)基點(diǎn)。不良貸款余額540.57億比2020年年報(bào)的536.15億增加了4.42億。撥備覆蓋率438.88%比年報(bào)的437.68%提高了1.2個(gè)百分點(diǎn)。撥貸比4.47%比年報(bào)的4.67%下降了20個(gè)基點(diǎn)。

今年公司口徑的不良生成率（年化）0.95%，去年中報(bào)新生成不良率1.29%，去年年報(bào)1.26%，可以看到新生成不良在逐漸好轉(zhuǎn)。雖然和2020年1季度比要略差，但是趨勢(shì)是見頂回落的形態(tài)。隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和失業(yè)率的下降，可以預(yù)期今年招商銀行的資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)持續(xù)改善。

具體到細(xì)分貸款類型中，對(duì)公貸款新生成不良增加較多，公司貸款不良生成額33.88億元，同比增加23.45億元。招行只是說個(gè)別公司的影響沒有披露具體是哪些公司。零售貸款中信用卡新生成不良同比多增5.4億，其它零售貸款新生成不良下降4.2億。可以看到，整體零售的新生成不良表現(xiàn)還可以，信用卡的資產(chǎn)質(zhì)量還需要持續(xù)關(guān)注。


5，資本充足率分析

在高級(jí)法下核心一級(jí)資本充足率12.19%，比去年年報(bào)的12.29%，降低了0.1個(gè)百分點(diǎn)，這個(gè)同比下降估計(jì)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及并行底線風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)加回有關(guān)。同比去年一季度的11.94%，招行的核充率還提升了0.25%。而對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)同比增速是11.57%。也就是說，目前招行已經(jīng)可以依靠內(nèi)生性增長支撐11%的資產(chǎn)增速并支持33%的分紅率，還有余力。

6，問題

本季度看到的主要問題是營運(yùn)費(fèi)用的同比大幅上升到底是偶然性事件還是持續(xù)的問題，目前信息不足尚無法評(píng)估。

7，點(diǎn)評(píng)

2021年一季報(bào)，招行的凈利潤增速完全符合我的預(yù)期。在持續(xù)的降息周期中，招行的負(fù)債結(jié)構(gòu)決定了它凈息差的壓力，營收增速會(huì)受到一定影響，但是這幾年招行總體表現(xiàn)還是可圈可點(diǎn)。營收中利息收入表現(xiàn)好于預(yù)期，凈息差反彈超預(yù)期得益于負(fù)債成本控制有效。手續(xù)費(fèi)收入受益于財(cái)富管理等業(yè)務(wù)的發(fā)力，同比增速很高。

主要的問題是營運(yùn)費(fèi)用的同比大幅上升，這個(gè)還需要更多信息的跟進(jìn)。我給這份一季報(bào)打88分，比上一次提升一分，主要是凈息差環(huán)比大幅反彈加1分。招行的業(yè)績完全在我的預(yù)判之中，但是營運(yùn)的細(xì)節(jié)還是反映出很多驚喜。應(yīng)該說招行財(cái)富管理的大道正在越走越寬，這才是招行未來的希望。