|
報(bào)告要點(diǎn) 二季度尿素需求逐步進(jìn)入季節(jié)性淡季，不論是農(nóng)業(yè)還是工業(yè)，且國際需求也是4月進(jìn)入尾聲，國內(nèi)尿素出口進(jìn)入低谷期，整體工廠預(yù)收將處于相對低位，而國內(nèi)供應(yīng)維持高位，且瑞星100萬噸有投產(chǎn)預(yù)期，三寧負(fù)荷逐步提升，二季度寬松預(yù)期偏強(qiáng)，因此我們認(rèn)為二季度尿素價格有回調(diào)預(yù)期，或再次下行尋求再平衡。 核心邏輯： 尿素價格主要是需求主導(dǎo)，但二季度需求漸入淡季，邊際或上存壓力 春耕需求過后，4月份開始國內(nèi)農(nóng)業(yè)需求進(jìn)入季節(jié)性淡季，雖然4月需求不淡，但拐點(diǎn)或已出現(xiàn)，且工業(yè)需求金三銀四，拐點(diǎn)亦是出現(xiàn)，國際需求方面，4月份旺季亦是進(jìn)入尾聲，國內(nèi)尿素的出口業(yè)進(jìn)入低谷期。而周期來長去看，二季度是尿素內(nèi)需轉(zhuǎn)向外需的過度周期，有個先降后升的過程。 且二季度供應(yīng)有望維持高位，但要關(guān)注新投產(chǎn)能和內(nèi)蒙古雙控的影響擾動 尿素的生產(chǎn)是連續(xù)的，3月下旬尿素的日產(chǎn)已到16.5萬噸附近水平，存量供應(yīng)上能繼續(xù)增的空間已不大，但由于高利潤和低庫存，尿素高開工意愿依然是非常高的，因此預(yù)計(jì)二季度的供應(yīng)將維持高位。當(dāng)然二季度供應(yīng)存在的變數(shù)是新投的三寧二季度負(fù)荷有望繼續(xù)抬升，且瑞星100萬噸新增有望在5月兌現(xiàn)，另外就是雙控政策的演變，是否會對西北尿素的供應(yīng)產(chǎn)生影響，雖然我們認(rèn)為謹(jǐn)慎，但不排除出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)可能。 二季度存累庫預(yù)期，但主導(dǎo)價格的因素更多是需求 我們預(yù)期二季度需求邊際下降，而供應(yīng)維持高位甚至可能繼續(xù)抬升，因此二季度累庫是大概率事件。不過尿素的供需和定價特性，需求更占主導(dǎo)一些，因此一旦需求回落，預(yù)收下降，尿素價格大概率會承壓。 但印度二季度可能的招標(biāo)利好或擾動市場 印度進(jìn)入新財(cái)年后，雖然往年二季度的印度招標(biāo)量都不大，但由于印度2020年二季度招標(biāo)不足，導(dǎo)致下半年的被動局面，不排除今年二季度可能會加大采購量，且目前國際尿素價格仍是要強(qiáng)于國內(nèi)的，這跟海外尿素生產(chǎn)未完全回歸仍有一定關(guān)系，因此不排除印度需求淡季但依然會對國內(nèi)尿素交割擾動的可能性，不過印度今年RFCL130萬噸新產(chǎn)能有投放預(yù)期，都建議保持關(guān)注。 操作策略：二季度建議布局空單為主，預(yù)計(jì)09合約合約價格運(yùn)行區(qū)間1950-1750，基差大概率會走弱，因此套保商可以等待基差修復(fù)后的賣出保值機(jī)會。 風(fēng)險(xiǎn)要素：產(chǎn)能投放節(jié)奏大幅超出預(yù)期，煤炭和原油價格大幅波動 一、一季度淡儲威力盡顯，旺季價格高位回落 雖然2020年四季度由于淡儲、氣荒以及出口營造了一個極好的工廠和港口低庫存局面，疊加全球以及中國需求增長的預(yù)期，主流認(rèn)為一季度春耕需求釋放，價格有望繼續(xù)上漲。 但由于淡儲供應(yīng)的低價拋售，尿素的旺季有點(diǎn)不旺的感覺，價格也高位回落，工廠庫存開始積累，預(yù)收也是大幅下滑。 雖然3月后價格有所反彈，但背后的驅(qū)動主要是內(nèi)外大幅倒掛，疊加印標(biāo)的出臺，給國內(nèi)悲觀局面帶來一點(diǎn)支撐。如下圖所示： 圖表1：尿素現(xiàn)貨基準(zhǔn)價格走勢對比  資料來源：卓創(chuàng) 中信期貨研究部 圖表2：尿素期貨1、5、9走勢對比  資料來源：鄭商所 中信期貨研究部 二、二季度供應(yīng)有望穩(wěn)中增加，但要關(guān)注雙控的風(fēng)險(xiǎn) 尿素的生產(chǎn)是連續(xù)的，3月下旬尿素的日產(chǎn)已到16.5萬噸附近水平，存量供應(yīng)上能繼續(xù)增的空間已不大，但由于高利潤和低庫存，尿素高開工意愿依然是非常高的，因此預(yù)計(jì)二季度的供應(yīng)將維持高位。當(dāng)然二季度供應(yīng)存在的變數(shù)是新投的三寧二季度負(fù)荷有望繼續(xù)抬升，且瑞星100萬噸新增有望在5月兌現(xiàn)，另外風(fēng)險(xiǎn)就是雙控政策的演變，是否會對西北尿素的供應(yīng)產(chǎn)生影響，雖然我們認(rèn)為影響力度有限，但不排除出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)可能。 另外海外尿素也有不少新產(chǎn)能投放預(yù)期，但由于疫情影響，投產(chǎn)節(jié)奏延后，不排除二季度也有增量供應(yīng)兌現(xiàn)可能，尤其是印度的RFCL的130萬噸新產(chǎn)能，進(jìn)一步減少印度的需求缺口。如下表所示： 圖表3：2021年尿素國內(nèi)外計(jì)劃新產(chǎn)能  資料來源：新聞采集 中信期貨研究部 圖表4：國內(nèi)尿素產(chǎn)能走勢（萬噸）  資料來源：卓創(chuàng) 中信期貨研究部 圖表5：國內(nèi)尿素產(chǎn)能利用率  資料來源：卓創(chuàng) 中信期貨研究部 圖表6：我國尿素日產(chǎn)量季節(jié)性  資料來源：Wind 中信期貨研究部 圖表7：尿素開機(jī)率  資料來源：卓創(chuàng) 中信期貨研究部 圖表8：山東尿素日產(chǎn)量季節(jié)性  資料來源：Wind 中信期貨研究部 圖表9：河南尿素日產(chǎn)量季節(jié)性  資料來源：卓創(chuàng) 中信期貨研究部 圖表10：山西尿素日產(chǎn)量季節(jié)性  資料來源：Wind 中信期貨研究部 圖表11：內(nèi)蒙尿素日產(chǎn)量季節(jié)性 資料來源：卓創(chuàng) 中信期貨研究部 圖表12：四川尿素日產(chǎn)量季節(jié)性 資料來源：Wind 中信期貨研究部 圖表13：河北尿素日產(chǎn)量季節(jié)性 資料來源：卓創(chuàng) 中信期貨研究部 綜上所所述，考慮到日產(chǎn)量的季節(jié)性，產(chǎn)能投放以及雙控政策的影響，我們對二季度的月度產(chǎn)量預(yù)估分別為490、508和491萬噸，累計(jì)同比2020年增加88萬噸，如下圖所示： 圖表14：國內(nèi)尿素月度產(chǎn)量預(yù)估 資料來源：Wind 中信期貨研究部 圖表15：我國尿素累計(jì)產(chǎn)量 資料來源：卓創(chuàng) 中信期貨研究部 三、國內(nèi)需求或邊際下降，但印標(biāo)或帶來波動 雖然二季度仍處于國內(nèi)需求的相對旺季，尤其是4月份，但整體需求強(qiáng)度環(huán)比是下降的，體現(xiàn)在時間分散和地區(qū)分散，且尿素期貨主要定價在河南、河北和山東區(qū)域，南方的供需影響相對間接，因此相比3、4月份而言，后面的需求強(qiáng)度是在下降的，那對于尿素價格的支撐就會隨之減弱。如下圖所示： 圖表16：尿素國內(nèi)農(nóng)業(yè)用肥時間表 資料來源：卓創(chuàng)資訊 中信期貨研究部 圖表17：尿素消費(fèi)季節(jié)性對比 資料來源：Wind 中信期貨研究部 圖表18：復(fù)合肥消費(fèi)季節(jié)性 資料來源：卓創(chuàng) 中信期貨研究部 圖表19：復(fù)合肥開機(jī)率季節(jié)性走勢 資料來源：Wind 中信期貨研究部 圖表20：復(fù)合肥生產(chǎn)利潤 資料來源：卓創(chuàng) 中信期貨研究部 工業(yè)需求二季度亦是季節(jié)性淡季，膠合板不論是生產(chǎn)還是出口都進(jìn)入淡季周期，那對尿素的需求也有轉(zhuǎn)淡預(yù)期；三聚氰胺一季度開機(jī)率也到了高位，季節(jié)性來說，開工也有下滑預(yù)期，如下圖所示： 圖表21：膠合板PMI指數(shù) 資料來源：Wind 中信期貨研究部 圖表22：三聚氰胺開工率 資料來源：卓創(chuàng) 中信期貨研究部 不過二季度需求可能存在的風(fēng)險(xiǎn)在于印標(biāo)。受2020年印度需求被動的影響，疊加今年內(nèi)弱外強(qiáng)帶來明顯的出口優(yōu)勢，我們認(rèn)為二季度印標(biāo)的影響可能偏大。從3月底的印標(biāo)去看，4月份國內(nèi)出口不會小，我們這邊考慮到港口能力是放到了70萬噸的水平，但實(shí)際供貨量市場預(yù)期到了100萬噸，最終能兌現(xiàn)多少需要看港口的能力，至少歷史上印標(biāo)出口很少到100萬噸的。那么二季度是印度需求由淡轉(zhuǎn)旺的周期，因此5、6月份再次出現(xiàn)印標(biāo)的概率是極大的，但考慮到并非剛需，而目前價格高位，要看印度對未來供需的預(yù)期。如下圖所示： 圖表23：印度降水量 資料來源：Wind 中信期貨研究部 圖表24：印度尿素月度銷量 資料來源：卓創(chuàng) 中信期貨研究部 圖表25：我國尿素出口季節(jié)性 資料來源：wind 中信期貨研究部 圖表26：2020-2021年印度招標(biāo)情況 資料來源：wind 中信期貨研究部 另外尿素的價格走勢跟需求相關(guān)性極大，我們可以從價格走勢與工廠預(yù)收的相關(guān)性可以看到，高度相關(guān)，且該相關(guān)性已大幅超過與庫存的相關(guān)性。盡管工廠預(yù)收跟工廠本身的庫存也有關(guān)系，高庫存通常會增加預(yù)收，但大部分情況下還是需求的反映，因此我們這邊一直說尿素大部分情況下由需求主導(dǎo)行情。如下圖所示： 圖表27：尿素預(yù)收與廠庫價格走勢相關(guān)性很高 資料來源：Wind 中信期貨研究部 圖表28：尿素預(yù)收與盤面相關(guān)性偏高 資料來源：卓創(chuàng) 中信期貨研究部 不過由于3月份的印標(biāo)刺激了較多的供應(yīng)出口，國內(nèi)尿素工廠和復(fù)合肥工廠的庫存都降到較低水平，且國內(nèi)需求同時處于旺季，預(yù)計(jì)結(jié)轉(zhuǎn)到4月份的尿素庫存將處于較低水平，這個可能對于05合約的空頭或存在一定風(fēng)險(xiǎn)，盡管二季度邊際供需逐步轉(zhuǎn)弱，但低庫存和05合約的貼水結(jié)構(gòu)對于做空05合約來說仍有一定隱患，據(jù)此我們更推薦參與5-9的正套。如下圖所示： 圖表29：尿素工廠庫存 資料來源：Wind 中信期貨研究部 圖表30：復(fù)合肥庫存 資料來源：卓創(chuàng) 中信期貨研究部 四、目前尿素的估值偏高的 尿素的估值我們從以下兩個大的方面去評估，首先是橫向評估，包括國內(nèi)外現(xiàn)貨、基差、替代；其次是縱向上的評估，主要是上下游利潤。 橫向評估去看，由于今年尿素持續(xù)處于偏低庫存狀況，因此盤面持續(xù)維持正基差結(jié)構(gòu)，3月底由于印標(biāo)預(yù)期支撐現(xiàn)貨，基差僅小幅走弱，同樣由于印標(biāo)，內(nèi)外價格逐步對接，基本上內(nèi)外價格的狀況也是均衡狀態(tài)；而相比合成氨、甲醇(2406, 16.00, 0.67%)以及其他肥料而言，尿素的估值也是相對偏高的，因此從橫向評估去看，尿素給偏高估值去評估。 而從縱向的上下游利潤去看，尿素的成本始終處于低位，因此利潤處于極好的狀況，但復(fù)合肥、三聚氰胺等利潤去看，目前處于相對偏低的水平，因此縱向去評估也是處于偏高水平。 二季度隨著供需寬松預(yù)期陸續(xù)兌現(xiàn)，我們認(rèn)為估值再次下探的概率較大． 首先是橫向的估值去看，首先遠(yuǎn)期的基差仍處于偏高水平，且內(nèi)外倒掛幅度仍偏大，盤面橫向估值相對理性，不過目前的現(xiàn)貨價格基本上對接印標(biāo)，繼續(xù)上漲或存在一定壓力，因此橫向的現(xiàn)貨估值偏高，如下圖所示： 圖表31：尿素處于強(qiáng)基差結(jié)構(gòu)，未來有望出現(xiàn)弱基差 資料來源：隆眾 中信期貨研究部 圖表32：內(nèi)外價差情況 資料來源：wind 中信期貨研究部 不過從橫向替代去看，尿素的估值是相對偏高的，尤其是甲醇、合成氨、氯化銨等，如下圖所示： 圖表33：主產(chǎn)區(qū)甲醇-尿素 資料來源：wind 中信期貨研究部 圖表34：合成氨與尿素價差 資料來源：wind 中信期貨研究部 圖表35：尿素-其他肥種 資料來源：wind 中信期貨研究部 圖表36：合成氨與尿素價差 資料來源：wind 中信期貨研究部 另外縱向評估去看，生產(chǎn)利潤較高，復(fù)合肥生產(chǎn)利潤偏高，整體估值相對偏高。 圖表37：山西和河南固定床成本走勢 資料來源：隆眾 中信期貨研究部 圖表38：固定床尿素利潤走勢 資料來源：wind 中信期貨研究部 圖表39：三聚氰胺生產(chǎn)利潤 資料來源：隆眾 中信期貨研究部 圖表40：復(fù)合肥生產(chǎn)利潤 資料來源：wind 中信期貨研究部 圖表41：尿素二季度表觀供應(yīng)預(yù)估 數(shù)據(jù)來源：中信期貨研究部 圖表42：2021年尿素表觀供應(yīng)季節(jié)性 資料來源：隆眾 中信期貨研究部 圖表43：尿素累計(jì)出口量預(yù)估 資料來源：wind 中信期貨研究部 從表觀供應(yīng)去看，國內(nèi)供應(yīng)維持高位，日產(chǎn)量在16萬噸以上，不過考慮到今年印度需求較好，從3月招標(biāo)的情況去看，二季度印標(biāo)出口仍可能再次擾動市場。 五、邊際供需寬松或壓制價格，關(guān)注印標(biāo)擾動 綜上所述，二季度供應(yīng)大概率穩(wěn)中增長，存量供應(yīng)維持高位，增量供應(yīng)有所釋放，但國內(nèi)需求或穩(wěn)中回落，農(nóng)需4月后需求強(qiáng)度或降低，工業(yè)需求金三銀四過后也漸入淡季，國內(nèi)邊際供需有寬松預(yù)期。不過二季度印標(biāo)仍有擾動價格可能，需保持關(guān)注。我們認(rèn)為4月穩(wěn)中偏強(qiáng)，但隨著需求漸入淡季，價格有望高位回落，預(yù)計(jì)價格運(yùn)行區(qū)間為1950-1750元/噸。 操作策略：單邊上或逢高拋空為主，9-1跨期謹(jǐn)慎正套后反套。 風(fēng)險(xiǎn)要素：二季度印標(biāo)利好超預(yù)期，供應(yīng)超預(yù)期縮量 圖表44：尿素二季度主力和次主力合約走勢對比 資料來源：wind 中信期貨研究部 圖表45：9-1跨期走勢 資料來源：wind 中信期貨研究部 中信期貨 胡佳鵬 李青 黃謙 顏鑫 新浪聲明：新浪網(wǎng)登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點(diǎn)或證實(shí)其描述。文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財(cái)經(jīng)APP
責(zé)任編輯：宋鵬 |
|
|
