126.規(guī)模因子和價(jià)值因子

在股票市場(chǎng)上，長(zhǎng)期以來(lái)存在著兩個(gè)特別顯著和穩(wěn)定的規(guī)律：

1. 市值效應(yīng)（市值規(guī)模策略），即買(mǎi)市值小的公司未來(lái)更賺錢(qián)；

2. 市凈率效應(yīng)（市凈率策略），即買(mǎi)市凈率低的股票（越便宜）未來(lái)更賺錢(qián)。市凈率是每一股的價(jià)格和每一股凈資產(chǎn)的比值，也就是市場(chǎng)給公司資產(chǎn)的定價(jià)。

根據(jù)這個(gè)規(guī)律，法瑪和弗倫奇就突出了三因子模型，即用市值因子和價(jià)值因子來(lái)衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以外的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也就是規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。

• 市場(chǎng)因子：市場(chǎng)組合就是代表著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是決定一個(gè)金融資產(chǎn)收益和價(jià)格的主要因素。所以超過(guò)這個(gè)市場(chǎng)組合收益的部分叫做超額收益。【資產(chǎn)定價(jià)理論和有效市場(chǎng)理論流行，如果產(chǎn)生超額收益，那有效市場(chǎng)理論就有誤了。所以應(yīng)該還有其他定價(jià)因子】

• 市值因子：（規(guī)模因子）小公司對(duì)大公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；

• 價(jià)值因子：（市凈率）價(jià)值型公司對(duì)成長(zhǎng)型公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

（雙重分組：用市凈率和市值規(guī)模分組）

在美國(guó)市場(chǎng)上，市場(chǎng)、規(guī)模和價(jià)值這三個(gè)因素對(duì)所有股票收益率的解釋能夠高達(dá)90%，所以什么股票收益率更高，用市場(chǎng)、規(guī)模和價(jià)值這三個(gè)因素一起基本就可以解釋清楚了——Fram-French三因子定價(jià)模型。

127.動(dòng)量交易：追漲殺跌對(duì)不對(duì)

（1）追漲殺跌有道理的

動(dòng)量：指物體移動(dòng)的慣性，股票的價(jià)格趨勢(shì)也呈現(xiàn)出一種慣性（上期漲的話(huà)下期同樣漲，上期跌的話(huà)下期還會(huì)在繼續(xù)下跌）。動(dòng)量也是一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，所以應(yīng)該被當(dāng)作一個(gè)定價(jià)因子。

《薛兆豐的經(jīng)濟(jì)學(xué)課》079.股市到底有沒(méi)有泡沫

1. 尤金·法瑪?shù)挠行袌?chǎng)假設(shè)：資產(chǎn)的價(jià)格已經(jīng)反映了關(guān)于資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的所有可得信息?！疽簿褪钦f(shuō)，我們所有對(duì)股票的研究都是無(wú)用的，參考《漫步華爾街》】

2. 羅伯特·希勒的市場(chǎng)泡沫論：市場(chǎng)并不是那么有效，資產(chǎn)的定價(jià)有時(shí)候過(guò)高，有時(shí)候過(guò)低，人們的反應(yīng)有時(shí)候不足，有時(shí)候又過(guò)激。

3. 資產(chǎn)價(jià)格與博傻行為：有一派認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格取決于人們認(rèn)為它是否有價(jià)值。只要你認(rèn)為有人認(rèn)為這只股票有價(jià)值愿意購(gòu)買(mǎi)，你就會(huì)愿意購(gòu)買(mǎi)，這就是博傻。你知道你這么做很傻，但你還是這樣做，因?yàn)槟闫诖竺嬗腥吮饶愀祦?lái)接手——行為金融學(xué)、非理性行為。

【這就是市場(chǎng)有效悖論，是金融學(xué)最基本的爭(zhēng)論，是劃分金融學(xué)理性學(xué)派和行為學(xué)派的分界線(xiàn)?！?/span>

Carhart四因子模型：在Fram-French三因子（市場(chǎng)、規(guī)模和價(jià)值）定價(jià)模型中加入動(dòng)量因子。

（2）在中國(guó)市場(chǎng)上也適用

中國(guó)的動(dòng)量的持續(xù)時(shí)間很短，跟美國(guó)能持續(xù)3~12個(gè)月完全不一樣，只有2~4周，因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)交易量特別大，換手率特別高（是美國(guó)的3~4倍）【來(lái)得快，去得快】。

（3）追漲殺跌也有風(fēng)險(xiǎn)：

1. 市場(chǎng)不好的時(shí)候動(dòng)量交易非常容易賠錢(qián)，也就是市場(chǎng)波動(dòng)很大的時(shí)候不宜采用動(dòng)量策略；

2. 動(dòng)量的策略要求買(mǎi)入大漲賣(mài)出大跌，等于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，但中國(guó)缺乏做空的工具，只能追漲，策略只算半個(gè)；

3. 要做的動(dòng)量交易是要買(mǎi)入賣(mài)出風(fēng)險(xiǎn)分散的組合（而不是單個(gè)個(gè)股），對(duì)資金量的要求非常大。

建議：選擇買(mǎi)入和賣(mài)出點(diǎn)，比市場(chǎng)看到的要滯后一點(diǎn)點(diǎn)，如等價(jià)格已經(jīng)反彈才開(kāi)始買(mǎi)入，如價(jià)格已經(jīng)反彈之后才開(kāi)始買(mǎi)入，價(jià)格出現(xiàn)下跌之后才開(kāi)始賣(mài)出，永遠(yuǎn)不要追求“賣(mài)在最高點(diǎn)，買(mǎi)在最低點(diǎn)”這個(gè)概念【道氏理論？】

【韭菜們都是追跌殺漲，結(jié)果追跌追到半山腰，最近的中興連續(xù)多個(gè)跌停后，很多人都會(huì)開(kāi)始進(jìn)場(chǎng)追跌，期待反彈，但是未來(lái)的不確定性不能保證這就是底部，至少今天還不是2018-07-02】

128.股票市場(chǎng)的“投機(jī)”因子能賺錢(qián)嗎？

中國(guó)A股市場(chǎng)一個(gè)獨(dú)有的資產(chǎn)定價(jià)因子——投機(jī)因子

（1）大家買(mǎi)股票時(shí)，經(jīng)常會(huì)去買(mǎi)入那些自己認(rèn)為別人也會(huì)買(mǎi)的股票，未來(lái)會(huì)漲的股票，而不是自己認(rèn)為內(nèi)在價(jià)值最高的股票（選美理論），這種行為被凱恩斯稱(chēng)為“具有動(dòng)物精神的投機(jī)行為”

選美理論：選美比賽中評(píng)委們投票時(shí)不一定投給自己心里覺(jué)得最漂亮的，而是會(huì)揣測(cè)其他人的想法，挑出那個(gè)我們覺(jué)得其他人會(huì)覺(jué)得漂亮的。

【資產(chǎn)價(jià)格與博傻行為：有一派認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格取決于人們認(rèn)為它是否有價(jià)值。只要你認(rèn)為有人認(rèn)為這只股票有價(jià)值愿意購(gòu)買(mǎi)，你就會(huì)愿意購(gòu)買(mǎi)，這就是博傻。你知道你這么做很傻，但你還是這樣做，因?yàn)槟闫诖竺嬗腥吮饶愀祦?lái)接手——行為金融學(xué)、非理性行為?！?/span>

（2）折騰炒作（快進(jìn)快出）在中國(guó)股市不是個(gè)別現(xiàn)象，他是一個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我們可以想辦法把這種投機(jī)行為抓取出來(lái)，做成一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子——投機(jī)因子。

（3）股票的異常換手率（把一些事件驅(qū)動(dòng)的換手率或交易量剔除出去）可以作為投機(jī)程度的代理變量，可以用異常換手率構(gòu)建投機(jī)因子，并用投機(jī)因子形成交易策略，賺取更高的超額收益。

【也是通過(guò)排序，根據(jù)異常換手率從高到低排序，買(mǎi)入異常換手率低的，賣(mài)空異常換手率高的】

所以，中國(guó)的市場(chǎng)上，價(jià)值策略不如泡沫策略，或者說(shuō)不如投機(jī)策略賺錢(qián)。但投機(jī)策略在中國(guó)市場(chǎng)也有限制：

• 因?yàn)榍啡辟u(mài)空機(jī)制，只能買(mǎi)入異常換手率低的那組，而不能賣(mài)空異常換手率高的那組。

• 跟動(dòng)量交易一樣，買(mǎi)入賣(mài)出風(fēng)險(xiǎn)分散的組合（而不是單個(gè)個(gè)股），需要資金量大。

129.投資中的隨機(jī)性陷阱

（1）隨機(jī)性的騙局

【之前介紹過(guò)中國(guó)基金的不規(guī)范行為：

1. 基金之間哄抬股價(jià)的“抬轎子”

2. 基金經(jīng)理?yè)p公肥私，牟取暴利的“老鼠倉(cāng)”

3. 基金經(jīng)理和上市公司之間勾結(jié)的利益輸送

其中第一條，跟《隨機(jī)漫步的傻瓜》中的投資騙局類(lèi)似，就是讓投資者看到業(yè)績(jī)非常好的投資建議，但投資者很難辨別這是因?yàn)檫\(yùn)氣的成分還是因?yàn)榧夹g(shù)的成分——某個(gè)基金公司有個(gè)明星基金，有可能是用該公司的其他基金操作哄抬價(jià)格所創(chuàng)造的，同樣，市場(chǎng)中還存在一些預(yù)測(cè)比較準(zhǔn)確的投機(jī)建議，或者專(zhuān)家的建議，很大程度都是因?yàn)槠渌\(yùn)氣不好的建議已經(jīng)被市場(chǎng)證明錯(cuò)誤了而消失了，剩下來(lái)的是因?yàn)檫\(yùn)氣好而被存留下來(lái)。】

投資不是一個(gè)完全遵守邏輯和秩序的地方，在金融市場(chǎng)上，隨機(jī)或者說(shuō)運(yùn)氣對(duì)我們的投資結(jié)果起著巨大作用。所以我們必須學(xué)會(huì)認(rèn)清楚運(yùn)氣在投資結(jié)果中扮演的角色，才能免于被隨機(jī)性所愚弄。

（2）運(yùn)氣與投資結(jié)果

基金的業(yè)績(jī)不能持續(xù)——那些業(yè)績(jī)突出的基金有一大半（65.8%）不是因?yàn)槟芰?qiáng)，而是運(yùn)氣好，反之那些業(yè)績(jī)差的基金也有37.6%是因?yàn)檫\(yùn)氣差。

所有成功策略背后潛伏的威脅常常被低估了——在市場(chǎng)上你要做的投資決策時(shí)，不要輕信一個(gè)明星基金經(jīng)理、基金或其他人給你的投資秘訣，因?yàn)樗谐匈?gòu)秘訣背后潛伏的危險(xiǎn)（運(yùn)氣）都常常被低估。

（3）正確認(rèn)識(shí)運(yùn)氣（隨機(jī)性）：

1. 大量的、多年的觀(guān)測(cè)數(shù)據(jù)是必不可少的；【所以要選擇在選擇基金的時(shí)候，我們應(yīng)該找那些資深的經(jīng)歷過(guò)牛熊市轉(zhuǎn)換的基金經(jīng)理（他們懂得對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)）?；鸾?jīng)理的從業(yè)年限越長(zhǎng)，他所管理的基金業(yè)績(jī)就越好。當(dāng)市場(chǎng)上都是沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)周期洗禮的玩家，這本身就是一種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@些人的行為會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)，有時(shí)候甚至?xí)⒁粋€(gè)小小的沖擊變成一個(gè)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。】

2. 承認(rèn)未來(lái)的不確定性；不要去預(yù)測(cè)走勢(shì)，而是花費(fèi)精力在可知道行業(yè)、企業(yè)上。

3. 對(duì)自己或者其他人的成功經(jīng)驗(yàn)要時(shí)時(shí)刻刻保持警惕，對(duì)自己的失敗經(jīng)驗(yàn)保持平常心【做交易筆記，了解自己操作的思路】，決策思考的過(guò)程正確性比結(jié)果的正確性更重要。

130.問(wèn)答

（1）動(dòng)量因子和投機(jī)因子

• 動(dòng)量交易——依據(jù)的是過(guò)去的回報(bào)率（中國(guó)的動(dòng)量的持續(xù)時(shí)間很短，跟美國(guó)能持續(xù)3~12個(gè)月完全不一樣，只有2~4周，因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)交易量特別大，換手率特別高（是美國(guó)的3~4倍）【來(lái)得快，去得快】。）動(dòng)量因子在換手率比較低的時(shí)候更加有效，在換手率比較高時(shí)的效果就會(huì)差一點(diǎn)。因?yàn)閾Q手率低意味著很多投資者都還沒(méi)開(kāi)始關(guān)注這個(gè)股票。【也就是股價(jià)還沒(méi)開(kāi)始有明顯變化】

• 投機(jī)因子——依據(jù)的是換手率。

因子也是一個(gè)動(dòng)態(tài)概念，是隨著市場(chǎng)跌宕起伏的。

（2）短期策略和長(zhǎng)期策略的關(guān)系

 要堅(jiān)持你的策略，不能換來(lái)?yè)Q去，否則就會(huì)兩邊不討好

• 動(dòng)量策略：是一種短期量化交易策略，所以要根據(jù)數(shù)據(jù)規(guī)律定制策略，設(shè)定止損線(xiàn)，然后堅(jiān)決執(zhí)行。

• 長(zhǎng)期持有：是一種價(jià)值投資，只要你分析對(duì)了，就要堅(jiān)持下去

【所以你的每一步操作都需要交易筆記，記錄操作的分析邏輯，無(wú)論是短線(xiàn)投資還是長(zhǎng)線(xiàn)，這個(gè)分析如果是錯(cuò)的話(huà)，就沒(méi)有必要再堅(jiān)持下去了】

動(dòng)量交易掙的是短期波動(dòng)的錢(qián)，價(jià)值投資掙的是長(zhǎng)期趨勢(shì)的錢(qián)，兩者不可兼得，但可以將資金分為兩部分，一份做長(zhǎng)期價(jià)值投資，一份做短期動(dòng)量交易。但最重要的是遵守紀(jì)律。

（3）A股市場(chǎng)會(huì)不會(huì)有更多因子？

三因子模型已經(jīng)解釋了股票組合回報(bào)率90%以上，意味著其他因子的空間已經(jīng)很小了。如果出現(xiàn)新因子，可能會(huì)和老因子重合，新因子出現(xiàn)替代老因子。

（4）市盈率與市凈率的區(qū)別

• 市盈率：每股凈利潤(rùn)。主要反映當(dāng)年的信息，是最近的情況。

• 市凈率：每股凈資產(chǎn)。主要反映的是歷史積累的賬面凈資產(chǎn)。

因?yàn)槲覈?guó)企業(yè)情況變化很快，每股凈利潤(rùn)質(zhì)量會(huì)好一點(diǎn)，反映最近情況，所以市盈率在我國(guó)預(yù)測(cè)效果會(huì)好一點(diǎn)。但是財(cái)報(bào)中利潤(rùn)最容易被操作的，利潤(rùn)好但現(xiàn)金流可能會(huì)一塌糊涂。所以有時(shí)候光看一個(gè)指標(biāo)特別容易犯以偏概全的錯(cuò)誤。