作者：忘憂纏斷人

來源：雪球

寶鋼股份專注于鋼鐵業(yè)，擁有上海寶山、武漢青山、湛江東山、南京梅山四個(gè)主要制造基地。公司鋼鐵主業(yè)生產(chǎn)高技術(shù)含量、高附加值的碳鋼薄板、厚板與鋼管等鋼鐵精品，主要產(chǎn)品被廣泛應(yīng)用于汽車、家電等行業(yè)。形成汽車用鋼、電工鋼、能源與管線用鋼、高等級(jí)薄板、鍍錫板、長(zhǎng)材等六大戰(zhàn)略產(chǎn)品。寶鋼沒有螺紋鋼業(yè)務(wù)，也沒有鐵礦石資源。

2020年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2836.74億元，同比下降2.72%，凈利潤(rùn)160.22億，同比增長(zhǎng)2.56%。歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)126.77億元，同比增長(zhǎng)0.91%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)124.34億元，同比增長(zhǎng)12.42%；基本每股收益0.57元，公司擬派發(fā)現(xiàn)金股利0.30元/股（含稅），股利支付率52.63%。

 一、去年及今年工作

1.1  股權(quán)梳理

2020年進(jìn)行了一系列股權(quán)梳理

1、與寶武、寶信、馬鋼等合資成立歐冶工業(yè)品，寶鋼出資16.6億元，持有歐冶工業(yè)品41.5%股權(quán)。

2、與中國(guó)寶武、馬鋼等公司成立寶武原料，寶鋼出資2.45億元，持有寶武原料49%股權(quán)。

3、寶鋼子公司對(duì)寶武水務(wù)增資，寶鋼股份持股26.57%

4、子公司寶武炭材5億收購(gòu)收購(gòu)浙江精功碳纖維，寶武炭材出資5731萬元收購(gòu)重慶路洋化工

5、財(cái)務(wù)公司吸收合并武鋼財(cái)務(wù)。

6、處理低效無效資產(chǎn)。

寶鋼的股權(quán)動(dòng)作是在寶武集團(tuán)梳理集團(tuán)業(yè)務(wù)大背景下進(jìn)行的。寶武集團(tuán)先后成立中南鋼鐵整合南方的螺紋鋼企業(yè)、武漢耐材、寶鋼金屬、寶武環(huán)科、寶武水務(wù)、寶武清能、歐冶鏈金等公司梳理寶武鋼鐵以外的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。未來寶武集團(tuán)各項(xiàng)核心業(yè)務(wù)會(huì)有專業(yè)的平臺(tái)，競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)。

寶鋼與馬鋼有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，集團(tuán)中還有其他板材業(yè)務(wù)，這些未來都會(huì)被梳理。2018年9月，中國(guó)寶武在與馬鋼集團(tuán)實(shí)施重組時(shí)已經(jīng)承諾，在5年或更短的時(shí)間內(nèi)逐步消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

1.2 對(duì)標(biāo)找差

寶鋼2020年另外一件大事是對(duì)標(biāo)找差和成本變革。

2020年1月，寶鋼股份召開2020年度管理研討會(huì)，將“全面對(duì)標(biāo)找差、打造極致效率，追求價(jià)值創(chuàng)造、保持行業(yè)引領(lǐng)”確立為2020年總體工作思路。寶鋼股份各基地在高爐利用系數(shù)、鐵鋼比等指標(biāo)上欠缺突破性思維和舉措。各單位也積極走出去，原料采購(gòu)中心到沙鋼、武鋼有限到華菱漣鋼、梅鋼公司到南鋼等對(duì)標(biāo)學(xué)習(xí)，形成了上下聯(lián)動(dòng)、廣泛參與的積極局面。通過對(duì)標(biāo)找差，寶鋼提高生產(chǎn)效率，降低成本。寶鋼預(yù)計(jì)2021那年成本環(huán)比削減7.2億元以上（定比2018年90億元以上）

2020年寶鋼成本變革構(gòu)成：

1.3  今年主要工作

寶鋼將低碳冶金、并購(gòu)和海外基地作為未來三年重點(diǎn)推進(jìn)的工作。

2020年年報(bào)說明會(huì)上，寶鋼董事長(zhǎng)提到并購(gòu)整合、碳中和、提高ROE水平以及市值管理，展示公司未來的行動(dòng)方案。具體包括：

1、組織結(jié)構(gòu)變動(dòng)。2020年寶鋼以硅鋼事業(yè)部為試點(diǎn)，將上海、武漢兩地的硅鋼集中管理，真正實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)環(huán)節(jié)的統(tǒng)一，武漢青山基地硅鋼的產(chǎn)能利用率、質(zhì)量水平、成本控制均得到了明顯提升。，取得良好的效果。今年成立硅鋼事業(yè)部以此為出發(fā)點(diǎn)，我們啟動(dòng)了鋼鐵生產(chǎn)工序?qū)I(yè)化整合，以煉鐵、煉鋼、熱軋、冷軋、厚板五個(gè)部為試點(diǎn)，每個(gè)部統(tǒng)管四基地生產(chǎn)，協(xié)同進(jìn)一步深化。寶鋼四個(gè)基地，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)銷售和研發(fā)的統(tǒng)一管理。如果生產(chǎn)還能統(tǒng)一，基地協(xié)調(diào)能更近一步。

2、“以價(jià)值流為核心的管理體系能力。推進(jìn)面向多基地多專業(yè)的智慧運(yùn)行中心建設(shè)，探索多基地智能決策和智慧運(yùn)行?！?/p>

3、對(duì)標(biāo)找差，“圍繞高爐利用系數(shù)、鐵鋼比、熱裝熱送率和軋制速度等”這個(gè)效果可以直接從產(chǎn)量、成本等衡量。

4、成本變革。今年重點(diǎn)是消減物流成本，預(yù)計(jì)消減。

5、智慧制造實(shí)現(xiàn)2.0版突破，提高人效。寶鋼人效要從1288噸提高到1500噸

二、運(yùn)營(yíng)

2.1   收入以及下游行業(yè)

2020年公司收入結(jié)構(gòu)：

加工配送是公司鋼鐵產(chǎn)品營(yíng)銷服務(wù)的延伸，滿足客戶最后一公里備貨配送，度身定制的剪切加工服務(wù)，增加了近地服務(wù)客戶的感知度和粘性。

其他包括寶信軟件、寶武炭材等業(yè)務(wù)。

寶鋼2020年下游分布：

寶鋼與汽車和家電關(guān)系密切，兩者合計(jì)約占寶鋼產(chǎn)量的40%。汽車缺芯，產(chǎn)量下降。公司答復(fù)“盡管汽車行業(yè)目前受到芯片短缺的影響（主要表現(xiàn)在二季度），但公司通過零部件市場(chǎng)開拓、進(jìn)口替代等措施，汽車板合同訂單飽滿，目前正在全力保障用戶合同的交付” 。公司產(chǎn)能沒有受到影響，但汽車板價(jià)格可能受到影響。冷熱軋價(jià)差從2020年末1300元降到500元左右。

寶鋼優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售1068萬噸，同比增長(zhǎng)5.2%。冷軋汽車板市占率54.6%，同比增長(zhǎng)2.1%，其中超高強(qiáng)鋼銷售近60萬噸，增長(zhǎng)20.5%。新能源車電機(jī)用無取向硅鋼銷售8.13萬噸，同比增長(zhǎng)30.7%，國(guó)內(nèi)市占率62.8%。

2.2 產(chǎn)銷量

2020年寶鋼鋼產(chǎn)量4562噸，同比下降125萬噸。鋼產(chǎn)量下降主要是因?yàn)殍F水產(chǎn)量下降。2020年，公司實(shí)際產(chǎn)鐵4345萬噸，2019年產(chǎn)鐵4570萬噸，鐵水下降225萬噸。主要原因包括：

1、青山1號(hào)高爐2019年10月關(guān)停，青山一號(hào)高爐興建于1958年，容量2200立方，年產(chǎn)能175萬噸，同比影響145萬噸鐵水。1號(hào)高爐2016年大修一次，但僅5年后就關(guān)閉。青山基地的設(shè)計(jì)產(chǎn)能從1800萬噸，下降到1600萬噸。

2、寶山二號(hào)高爐于2020年9月大修，停產(chǎn)一個(gè)季度，大概影響鐵水89萬噸。

兩者合計(jì)影響鐵水234萬噸。

寶鋼2020年和2019年各季度鋼鐵產(chǎn)量對(duì)比

鐵水產(chǎn)量下降快于鋼產(chǎn)量，主要還是由于寶鋼在2020年降低了鐵鋼比，提高了鋼產(chǎn)量。

降低鐵鋼比將是寶鋼的盈利點(diǎn)。自2020年起，寶鋼開始增加廢鋼投入量，降低鐵鋼比。在鐵水產(chǎn)量不變的時(shí)候，提高鋼的產(chǎn)量，提高總收入。21Q1同比增加鐵水32萬噸，但鋼產(chǎn)量增加102萬噸，約9%。以0.5萬元/噸價(jià)格計(jì)算，一年可以增加200億元收入。寶鋼21Q1鐵鋼比達(dá)到86.79%，華菱鐵鋼比75%，寶鋼還有提升空間。這也是年報(bào)中“圍繞高爐利用系數(shù)、鐵鋼比、熱裝熱送率和軋制速度等，著力提升制造效率?！?/p>

2020年，寶鋼公司累計(jì)完成商品坯材銷量4597.5萬噸，同比下降2.6%,銷售收入2150.45億元.2020年毛利率10.84%，凈利率4.93%，其中鋼鐵業(yè)務(wù)毛利率上升7‰。華菱鋼鐵2020年鋼鐵業(yè)務(wù)毛利率提升8.9‰。寶鋼寶鋼毛利率提升幅度還沒有華菱高。

2.4 售價(jià)

2020年噸鋼售價(jià)4276 元、噸鋼成本3761 元及噸鋼毛利515 元，同比分別變動(dòng)+7 元、-25 元及+32 元。

冷軋?zhí)间摪寰怼彳執(zhí)间摪寰?、鋼管產(chǎn)品及長(zhǎng)材產(chǎn)品噸鋼毛利分別為663元、410 元、312 元及591 元，同比變動(dòng)+145 元、+44 元、-456 元及-234 元

2020年熱軋全年均價(jià)3829元/噸，較2019年低15元/噸，寶鋼單價(jià)提高63.1元；全國(guó)冷軋日均價(jià)格為4457元/噸，同比去年日均上漲113元/噸，寶鋼單價(jià)同比提高32.1元。冷熱差價(jià)全國(guó)628元，寶鋼1241元。

2.5  新產(chǎn)品

1、刻痕硅鋼產(chǎn)線于20年12月投產(chǎn)，是寶鋼去年非常重要的投產(chǎn)品種：

第一、國(guó)內(nèi)電力行業(yè)如果采用寶鋼股份新型耐熱刻痕產(chǎn)品制造新一級(jí)能效變壓器替代當(dāng)前配電網(wǎng)絡(luò)，每年可節(jié)約電耗860億千瓦時(shí)。

第二、與機(jī)械刻痕、化學(xué)腐蝕等生產(chǎn)工藝相比，寶鋼股份取向硅鋼耐熱刻痕技術(shù)的代際優(yōu)勢(shì)。

第三、經(jīng)過18個(gè)月工程建設(shè)，新型耐熱刻痕取向硅鋼機(jī)組的投產(chǎn)成功，使寶鋼股份具備了年產(chǎn)1.2萬噸高等級(jí)耐熱刻痕取向硅鋼產(chǎn)品的能力。（寶鋼取向硅鋼產(chǎn)能80萬噸左右）。

第四、該項(xiàng)目的成功，也填補(bǔ)了寶鋼取向硅鋼在耐熱刻痕產(chǎn)品系列的空白，標(biāo)志著寶鋼取向硅鋼覆蓋了當(dāng)今世界取向硅鋼商業(yè)產(chǎn)品的全部系列。

第五、B18R055和B20R060兩個(gè)新牌的鐵損和磁感性能均已逼近理論極限，其中B20R060比同規(guī)格國(guó)際最高等級(jí)高三個(gè)牌號(hào)，B18R055為目前世界上損耗最低的取向硅鋼。已經(jīng)成功制造多臺(tái)S15變壓器

2、其它新產(chǎn)品

全球最高強(qiáng)度等級(jí)橋梁鋼Q690，率先在江漢七橋應(yīng)用。江漢七橋自重從3萬噸級(jí)減輕到2萬噸。

供霞浦核反應(yīng)堆用SA387鋼板

深水采油平臺(tái)用R6系泊鏈棒材

高速鐵路用耐腐蝕鋼軌U68CuCr，成功應(yīng)用于世界首座設(shè)計(jì)時(shí)速350公里高鐵海底隧道

RCB系列耐微生物腐蝕管線管，應(yīng)用于中石化涪陵頁(yè)巖氣區(qū)塊項(xiàng)目，可大幅延長(zhǎng)管網(wǎng)服役壽命。

三、成本及費(fèi)用

3.1  鐵礦石

2020年62% 鐵礦石普氏指數(shù)全年均價(jià) 108.9，較去年上漲17%，鋼鐵企業(yè)利潤(rùn)空間受到擠壓。

公司積極通過高性價(jià)比資源采購(gòu)、配礦結(jié)構(gòu)優(yōu)化等手段對(duì)沖鐵礦石價(jià)格上漲。62%鐵礦石普氏指數(shù)折合￥751元，寶鋼鐵礦石成本708元，采購(gòu)成本低6%。通過配礦的手段，寶鋼鐵礦石成本上漲11.76%國(guó)際鐵礦石的17%。

2019-2020年寶鋼鐵礦石采購(gòu)對(duì)比

3.2 成本消減

成本消減是寶鋼這幾年工作的重點(diǎn)，2020年度，公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為29.33億元、43.45億元、14.62億元，上年度為33.81億元、55.82億元、24.60億元，同比分別減少4.48億元、12.37億元、9.98億元，三項(xiàng)費(fèi)用共計(jì)減少26.83億元。2020年預(yù)計(jì)消減10.8億，實(shí)際消減38億。

從寶鋼摘錄的成本消減案例：

“今年4月份，我提出將四高爐原有的配罐模式進(jìn)行優(yōu)化。在生產(chǎn)需求不變的情況下，四高爐實(shí)行小罐過渡，減少了大罐運(yùn)用罐罐數(shù)2臺(tái)，混鐵車運(yùn)用數(shù)從42臺(tái)優(yōu)化到34臺(tái)左右。優(yōu)化后的模式不僅能提升生產(chǎn)效率，且控制了鐵水溫降。據(jù)統(tǒng)計(jì)，7月份生產(chǎn)模式優(yōu)化后，大罐運(yùn)輸溫降減少10度左右，約降本200萬元左右?！?/p>

再比如現(xiàn)貨損失減少一項(xiàng)。2019 年，寶山基地歷經(jīng)逾七年的持續(xù)努力，完成了基地原料場(chǎng)封閉改造工程全面完成。原材料從露天堆積到進(jìn)倉(cāng)，減少原材料露天損耗。

3.3 人效

寶鋼人均產(chǎn)鋼量一直在提高，從并購(gòu)武鋼起，2018年每人每年1059噸增長(zhǎng)到2020年1288噸/人·年。寶鋼預(yù)計(jì)2021年人均產(chǎn)鋼量將達(dá)到1500噸。

分基地看人效，寶鋼寶山基地1533噸，青山1134噸，東山1854噸，梅山1361噸。2020 年華菱湘鋼、華菱漣鋼勞動(dòng)生產(chǎn)率分別為 1,378 噸、1,382 噸。

寶鋼的人效提高主要來自于：

1、智慧制造。在寶鋼的年報(bào)中提到“2020年公司各制造基地啟動(dòng)智慧制造項(xiàng)目90項(xiàng)，減少操作室62個(gè)，使600人以上有機(jī)會(huì)脫離繁重的體力勞動(dòng)”

2、公司在2019年和2020年年報(bào)中，將要安排固定資產(chǎn)投資用于智慧制造等項(xiàng)目

3、東山基地21年將新增50%的產(chǎn)能，但可能不增加員工，東山基地人效將突破2500噸。

4、寶鋼新增寶鋼原料等公司，使得富余員工有妥善安置處。

四、財(cái)報(bào)關(guān)注點(diǎn)

4.1穩(wěn)健財(cái)務(wù)

2020年寶鋼存貨等指標(biāo)與周期龍頭公司對(duì)比。

注：1、寶鋼凈現(xiàn)金流剔除財(cái)務(wù)公司影響后

2、華菱實(shí)際應(yīng)收壞賬準(zhǔn)備是7.52億，但有6.6億單項(xiàng)計(jì)提

存貨、應(yīng)收賬款和折舊是有爭(zhēng)議的科目，寶鋼的計(jì)提比例都比較大。寶鋼財(cái)務(wù)比其他兩個(gè)周期龍頭公司更保守。

寶鋼利潤(rùn)同比幾乎沒有增長(zhǎng)，但經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流較2019年增加24.5%。寶鋼保守的財(cái)務(wù)正常使得凈現(xiàn)比遠(yuǎn)高于其他兩個(gè)公司。

4.2 固定資產(chǎn)投資

寶鋼固定資產(chǎn)一直非常大，寶鋼鐵水產(chǎn)能大概是華菱的2倍，寶鋼折舊比例也比華菱激進(jìn)，雖然寶鋼還有其他資產(chǎn)，但寶鋼的資產(chǎn)規(guī)模是華菱3.3倍。

 近五年寶鋼固定資產(chǎn)共投入780億元，除去湛江基地3號(hào)高爐系統(tǒng)120億和1期工程30億（按工程進(jìn)度估算值），寶鋼共投入630億。其中，環(huán)保資本化投資135億；武鋼有限30億左右非環(huán)保支出。寶鋼投入460億，相當(dāng)于又新建一個(gè)湛江1期。寶鋼460億投入后，產(chǎn)量沒有增長(zhǎng)。

華菱固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)非?？?，2018年僅17.5億，2019年35億，2020年42.6億。

2021年公司預(yù)算安排固定資產(chǎn)投資資金229.2億元，主要用于東山基地三高爐系統(tǒng)、寶山基地?zé)o取向硅鋼產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化項(xiàng)目、青山基地?zé)Y(jié)及高爐大修項(xiàng)目、梅山基地一號(hào)連鑄機(jī)改造等項(xiàng)目預(yù)付款及進(jìn)度款；并投入一定資金用于四大基地環(huán)保超低排放改造、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、智慧制造等技改項(xiàng)目。

從2005年起，寶鋼固定資產(chǎn)投入98億，16年以來，每年都投入超過百億級(jí)。寶鋼沒有把大額固定資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化成利潤(rùn)，都是維持現(xiàn)狀的投資。而每年投入1億左右的方大特鋼，卻能有噸鋼利潤(rùn)全國(guó)第一的業(yè)績(jī)。

通過寶鋼與華菱2018-2020年毛利率和凈利率對(duì)比，毛利率卻被華菱拉開差距。這也是我研究寶鋼疑惑的地方。既然有大量的高端產(chǎn)品、大量固定資產(chǎn)投入、高研發(fā)和先進(jìn)的基地，為什么毛利率和凈利率不能遠(yuǎn)超行業(yè)先進(jìn)企業(yè)了？

這是影響寶鋼估值的重要因素。固定資產(chǎn)投資和毛利率雙擊將是寶鋼重要投資結(jié)點(diǎn)。

4.3 人均工資

2017年并購(gòu)武鋼后，寶鋼開始做員工優(yōu)化工作，四年員工總數(shù)下降十萬。主要是原武鋼效率低，寶鋼提高自動(dòng)化程度等原因。

雖然員工總數(shù)大幅下降，但寶鋼員工支出增加12億，人均支出增長(zhǎng)30%。2020年人均支出33萬也遠(yuǎn)高于華菱23萬。

如果按照2017年基數(shù)，寶鋼一年能少支出25億。或許員工與寶鋼一起成長(zhǎng)。 

寶鋼股份2017-2020年員工人數(shù)及支出

 4.4誰在買誰在賣

2017年并購(gòu)武鋼后，寶鋼股東戶數(shù)最高達(dá)到55.6萬戶。2021Q1寶鋼股東戶數(shù)30.33萬戶，同比下降17%，基本平了2015年牛市后的最低30.09萬。

1、新增股本

寶鋼21Q1總股本222.7億股。比2015年增加58億股，其中寶鋼2017年吸收合并武鋼新增56億股左右，其他是股權(quán)激勵(lì)。

寶武吸收合并武鋼股份的56億股中，武鋼集團(tuán)29.8億，中遠(yuǎn)2.8億，證金和匯金等6.99億，共計(jì)39.6億。

2、大股東股本變動(dòng)

寶武集團(tuán)持股量從2015年的131億股，減至2021Q1的108億，降低了23億。

武鋼集團(tuán)持股從0股增長(zhǎng)至29.8億股。

寶武集團(tuán)持股量下降主要是由于：

2016年，根據(jù)深化國(guó)有企業(yè)改革的總體部署等有關(guān)工作安排，寶武集團(tuán)與中石油換股，減持8億股。

2016年，根據(jù)深化國(guó)有企業(yè)改革的總體部署等有關(guān)工作安排，減持給誠(chéng)通和國(guó)新投資8.07億股。

2017年，寶武繼續(xù)減持給誠(chéng)通和國(guó)新投資2.2億股。兩者共持有10.27億股。

2020年，為加強(qiáng)與首鋼合作，寶武與首鋼換股，減持4.86億股。

3、21Q1重要股東變動(dòng)新增股東

由于救市和武鋼轉(zhuǎn)股等原因，證金和匯金買入8.6億股；港股通資金買入14.1億股；新加坡政府投資買入1.77億股；中石油減持0.9億股；首鋼減持0.5億股；中遠(yuǎn)減持0.18億股；新加坡政府投資減持0.29億股。

21Q1有特殊的投資者，社保一組合買入1.15億股。社保一組合由全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)管理，出現(xiàn)頻率非常低，最早是在2005年買入華菱鋼鐵前身華菱管線。在和訊網(wǎng)的社保組合持股明細(xì)中，甚至沒有社保一組合的選項(xiàng)。在社保自己管理的2、3、5和6基金并沒有出現(xiàn)在A股的十大股東中。

誠(chéng)通和國(guó)新投資沒有出現(xiàn)在2019年及以后年報(bào)

另外，在寶鋼前十大股東中，曾經(jīng)出現(xiàn)何享健持股1.02億（2019年年報(bào)），汪瑩瑩持股1.2億（2020年年報(bào)），易方達(dá)一帶一路基金持股1.5億（2019年年報(bào)）。

4、基金持倉(cāng)

在基金方面，寶鋼一直沒有受到基金行業(yè)的關(guān)注，即使在2017年供給側(cè)改革之年，持股一千萬以上基金只有17只，而且50ETF和300ETF等6只被動(dòng)基金。除新加坡政府投資和被動(dòng)基金，僅1.74億股，不到8%。在2020年，共有13只基金持股超過千萬股，合計(jì)4.3億股，其中4只滬深300ETF持股0.63億股。在2021Q1中，持股超過千萬股，僅10只，除去GIC，社保和被動(dòng)基金后，持股僅1.56億股（由于基金季報(bào)公布數(shù)據(jù)有限，僅參考），還沒有GIC一家持股量大。

從股東歷史變動(dòng)看，海外資金特別是港資、社保對(duì)寶鋼關(guān)注度遠(yuǎn)超過國(guó)內(nèi)基金。國(guó)內(nèi)基金很少布局寶鋼，也有寶鋼自身的原因：

2007年到2016年將近十年的時(shí)間，寶鋼基本沒有產(chǎn)能擴(kuò)張。寶鋼2007年銷售收入接近2000億，利潤(rùn)127億。到2020年寶鋼收入接近3000億，利潤(rùn)還是120億左右。

寶鋼是大盤股，又是一個(gè)傳統(tǒng)周期企業(yè)。

板材長(zhǎng)期弱于長(zhǎng)材，三鋼在供給側(cè)改革時(shí)毛利率達(dá)到28.67%，寶鋼僅17%。近6年中，三鋼的毛利率大部分時(shí)間高于寶鋼。

4.5 其他

1、2020年所得稅多3億。其中，利潤(rùn)總額增加4億所得稅多增1億；武漢有限稅率調(diào)整多增1.3億；子公司適用不同稅率增加1億。

2、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降10億，主要是疫情期間發(fā)行疫情債，利息支出減少6億；匯兌減少3億費(fèi)用。公司有息負(fù)債增加，債券和長(zhǎng)期借款共增加110億。

雖然公司匯兌增加利潤(rùn)，但比2018年匯兌損失，2020年匯兌收益太少了。

2018年，人民幣兌美元貶值5.0%影響，匯兌損失14.6億元。2020年，人民幣兌美元升值6.5%，形成匯兌收益僅有2.18億元。公司解釋，2018年公司當(dāng)年持有較高規(guī)模外幣融資。2020年受國(guó)內(nèi)流動(dòng)性寬松影響，公司融資以人民幣為主。公司2020年報(bào)中，美元借款年利率為1.55%-2.72%；人民幣借款年利率為2.40%-8.50%。公司沒做好研判。

3、其他

公司管理費(fèi)下降13億，員工薪酬下降10億；銷售費(fèi)用下降4.5億；研發(fā)下降1億。

應(yīng)收賬款壞賬損失貢獻(xiàn)3.5億利潤(rùn)，其中最主要收回一筆3年左右5.4億元呆賬。存貨保守政策在2020年增加3.2利潤(rùn)；應(yīng)收賬款下降12億元，同比下降11.11%，其中最主要收回一筆3年左右5.4億元呆賬。公司存貨下降10億元，同比下降2.5%，其中成品庫(kù)存是下降主要原因。

寶鋼的庫(kù)存周轉(zhuǎn)，應(yīng)收周轉(zhuǎn)都沒有發(fā)生大的變化

五、成長(zhǎng)與估值

5.1 短期利潤(rùn)增長(zhǎng)

如果不考慮行業(yè)的波動(dòng)，寶鋼短期比較確定利潤(rùn)明顯增長(zhǎng)主要有武鋼有限、東江三號(hào)高爐系統(tǒng)和無取向硅鋼。

1、武鋼有限

武鋼股份在2007年盈利達(dá)到65億，但此后武鋼經(jīng)營(yíng)越來越差，2015年虧損75億。寶鋼于2017年合并武鋼有限。武鋼有限現(xiàn)有產(chǎn)能1600萬噸，主要產(chǎn)品也是板材。

2017-2020年武鋼有限累計(jì)技改投入80億以上，60%左右投入在環(huán)保改造方面，包括廢水、固廢、煙氣及粉塵治理等，另外還有冷軋、硅鋼、熱軋熱處理、線棒材等產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整項(xiàng)目。

2020年下半年武鋼有限（即青山基地）就有利潤(rùn)釋放的跡象。

 2020年以前，武鋼有限的利潤(rùn)一直低于梅山，而且大幅低于東山。雖然2020年上半年利潤(rùn)-4.6億，但武鋼有限有很多的負(fù)面因素：包括2020年武漢是疫情中心；1號(hào)高爐停產(chǎn)，鐵水產(chǎn)能下降11.11%；武鋼有限稅率調(diào)整造成的稅收追溯調(diào)整等。 

雖然下半年武鋼有限也受到影響，但利潤(rùn)快速釋放。武鋼有限下半年盈利11.1億，不僅全年利潤(rùn)超過梅鋼。而且與東山下半年利潤(rùn)17.7億，差距縮小很快。武鋼有60多億利潤(rùn)的歷史，武鋼有限生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)已經(jīng)步入正軌后，寶鋼也將在2021年進(jìn)入收獲期。以2020年噸鋼200元利潤(rùn)算，武鋼有限一年利潤(rùn)將有32億，一年新增25億利潤(rùn)。

武鋼有限成功還有更重要的意義。

2016年?yáng)|山基地仍在建設(shè)，寶鋼產(chǎn)能也只是2500萬噸左右，而武鋼股份產(chǎn)能1800萬噸。兩個(gè)公司一個(gè)是華中鋼鐵龍頭，一個(gè)是華東鋼鐵龍頭。兩者幾乎同量級(jí)合并，是困難的并購(gòu)案例。

通過并購(gòu)擴(kuò)充產(chǎn)能，雖然是捷徑，但成功率不高，特別是規(guī)模相差不大的企業(yè)之間并購(gòu)。國(guó)內(nèi)已有多個(gè)失敗的鋼鐵企業(yè)并購(gòu)案例，比如渤海鋼鐵是當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)最大鋼鐵企業(yè)，最后破產(chǎn)。

如果并購(gòu)武鋼都能成功，還有哪個(gè)國(guó)內(nèi)鋼企不會(huì)成功？武鋼有限升整合成功，更重要的是證明寶鋼有并購(gòu)的能力和經(jīng)驗(yàn)。中國(guó)寶武集團(tuán)還有馬鋼等大量的板材產(chǎn)能。另外，還有大量的國(guó)企鋼廠，寶鋼并購(gòu)舞臺(tái)非常大。

2、湛江三號(hào)高爐系統(tǒng)

湛江三號(hào)高爐系統(tǒng)于2019年3月正式開工，雖然經(jīng)歷疫情干擾，但提前到21年6月點(diǎn)火。三高爐系統(tǒng)工程總投資188億，該項(xiàng)目建成后年新增鐵水402萬噸，鋼水360萬噸，熱軋產(chǎn)品450萬噸，冷軋產(chǎn)品166萬噸，湛江鋼鐵總規(guī)模為年產(chǎn)鐵水1225萬噸，鋼水1252.8萬噸、鋼材1081萬噸。

寶鋼在建設(shè)周期和費(fèi)用等，都遙遙領(lǐng)先山鋼，3號(hào)高爐系統(tǒng)的噸鋼投資更少。

東山基地與山鋼日照基地對(duì)比：

由于交通便利和設(shè)備先進(jìn)，湛江基地有非常強(qiáng)的盈利能力，寶鋼內(nèi)部鐵水成本以東山基地為標(biāo)桿，寶山與東山差異控制在100元/噸以內(nèi)，梅山、青山與寶山差異控制在100元/噸以內(nèi)。湛江基地2020年噸鋼300多元，而梅鋼僅有幾十元的利潤(rùn)。3號(hào)高爐系統(tǒng)不僅是為寶鋼貢獻(xiàn)產(chǎn)量，還有以下優(yōu)勢(shì)：

第一，布局更高端。

新建1550冷軋廠產(chǎn)能166萬噸，主要以鍍鋅產(chǎn)品為主，普冷僅有50萬噸的高強(qiáng)鋼。已建兩個(gè)冷軋線455萬噸產(chǎn)能，有一半是普冷產(chǎn)品，甚至還有酸洗板。

1550冷軋廠有78萬噸超高強(qiáng)鋼，這是東山暫缺的產(chǎn)品。

新建1780熱軋線和1550冷軋線后，整個(gè)東山基地將形成百萬噸600 兆帕級(jí)及以上高強(qiáng)度汽車板生產(chǎn)能力。

第二，提高基礎(chǔ)設(shè)施利用率和人員效率。東山基地設(shè)計(jì)產(chǎn)能是1600萬噸，1期工程已經(jīng)三通一平，碼頭，鐵軌等基礎(chǔ)設(shè)施。3號(hào)高爐系統(tǒng)將共享設(shè)施。東山3號(hào)高爐系統(tǒng)今年的目標(biāo)是不新增員工，不虧損，東山基地2500噸的人效將創(chuàng)下國(guó)內(nèi)最高人效。

第三，產(chǎn)品協(xié)調(diào)。 東山現(xiàn)熱軋產(chǎn)能550萬噸，其中熱軋商品卷200萬噸左右，冷軋基料僅350萬噸左右。而東山現(xiàn)冷軋產(chǎn)能475萬噸，東山每年還需要購(gòu)入140萬噸熱軋商品卷。在2熱軋建好后，將大幅減少外購(gòu)。另外，還有更多的產(chǎn)品協(xié)調(diào)，比如2021年2月，點(diǎn)火的3A焦?fàn)t年產(chǎn)160萬噸干熄焦炭也將供給寶鋼或者其他企業(yè)。3A和3B建成后，寶鋼焦炭自給率將達(dá)到90%。 

由于新員工卻少經(jīng)驗(yàn)，東山1期工程產(chǎn)能爬坡用了半年多。3高爐系統(tǒng)將是現(xiàn)有員工，產(chǎn)能爬坡將更快。

湛江基地新增50%產(chǎn)能，利潤(rùn)增速將超過50%。2020年?yáng)|山基地利潤(rùn)27.7億，預(yù)計(jì)可增加20億利潤(rùn)。

3、公司大品種供需結(jié)構(gòu)改變

無取向硅鋼是硅鋼的一種，也稱為無取向電工鋼，是含碳很低的硅鐵合金。與取向硅鋼相比，無取向硅鋼晶粒呈現(xiàn)無規(guī)則取向分布，其硅含量較低，僅為0.5%-3.0%之間，且生產(chǎn)工藝要求相對(duì)簡(jiǎn)單。無取向硅鋼產(chǎn)品主要用于制造發(fā)電機(jī)、電動(dòng)機(jī)等產(chǎn)品。

2019年，我國(guó)家用電器行業(yè)消耗無取向電工鋼400萬噸～450萬噸，約占全國(guó)無取向電工鋼總需求的50%。從2020年7月1日起，GB21455-2019《房間空氣調(diào)節(jié)器能效限定值及能效等級(jí)》標(biāo)準(zhǔn)將正式實(shí)施，這會(huì)改變我國(guó)無取向電工鋼的使用格局。目前，能效升級(jí)后，產(chǎn)品牌號(hào)將從50W800、50W600向50W350、35W300、35W230、35W210等牌號(hào)發(fā)展。隨著能效升級(jí)的深入推進(jìn)，未來高牌號(hào)無取向電工鋼用量將增加。

新能源汽車電機(jī)也需要無取向鋼，普通新能車乘用車需求約50KG/輛，客車需求約200KG/輛。新能源汽車更快的加速度和車速，要求電機(jī)的功率要大，轉(zhuǎn)矩要大。需要硅鋼的損耗低，導(dǎo)磁性好。寶鋼2020年新能源車電機(jī)用無取向硅鋼銷售8.13萬噸，同比增長(zhǎng)30.7%，國(guó)內(nèi)市占率62.8%。

根據(jù)寶鋼董秘室發(fā)布消息，2021年4月，電工鋼售價(jià)同比增長(zhǎng)83.51%或4050元，高于普冷61.02%漲幅。2020年寶鋼無取向硅鋼產(chǎn)量270萬噸左右。如果毛利能維持現(xiàn)有水平，無取向硅鋼能貢獻(xiàn)超過60億。

4、其他

2021年成本環(huán)比削減7.2億元以上（定比2018年90億元以上）。

寶鋼通過鐵鋼比，提高鋼產(chǎn)量，2021年鋼產(chǎn)量提高100萬噸，以2020年盈利能力，大概能增加11億利潤(rùn)。

5.2 中長(zhǎng)期利潤(rùn)增長(zhǎng)

1、并購(gòu)和擴(kuò)建

雖然把3號(hào)高爐系統(tǒng)和武鋼整合放入短期利潤(rùn)貢獻(xiàn)點(diǎn)，但這是長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)能力體現(xiàn)。

2016年寶鋼同時(shí)并購(gòu)武鋼和建設(shè)東山1期，寶鋼5年內(nèi)完成了3000萬噸產(chǎn)能，也就是再建一個(gè)寶鋼的工作，這在中國(guó)制造業(yè)也是比較罕見的案例。兩件事都成功了。這說明寶鋼不僅有快速低價(jià)建設(shè)的能力，還有并購(gòu)整合的能力。國(guó)內(nèi)很難有第二家鋼企有這樣能力，甚至連機(jī)會(huì)都沒有。

鋼鐵行業(yè)是重資產(chǎn)行業(yè)，產(chǎn)能很難擴(kuò)張，并購(gòu)和新建是最常見的兩種方式，寶鋼不僅有能力做，還可以同時(shí)做。

2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)是修補(bǔ)產(chǎn)品，所以規(guī)模不大。寶鋼收入和利潤(rùn)比較大，單個(gè)升級(jí)項(xiàng)目對(duì)寶鋼影響很小。但這些項(xiàng)目累積起來后，寶鋼利潤(rùn)才能出現(xiàn)質(zhì)的成長(zhǎng)。寶鋼有這樣的項(xiàng)目，比如2019年投資27.2億，新建50萬噸無取向硅鋼；21年3月投資4億2050 熱軋新增集約型熱處理線工程；武鋼有限二冷軋重卷機(jī)組產(chǎn)能提升改造等。

3、寶信軟件

從寶信軟件可看出寶鋼的能力，寶信軟件市值700億左右，三年利潤(rùn)增長(zhǎng)3倍，市值成長(zhǎng)5倍。

4、鋼鐵行業(yè)趨勢(shì)，碳中和、輕量化等是龍頭企業(yè)跨越成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。

5.3 寶武集團(tuán)與競(jìng)爭(zhēng)格局

1、寶武集團(tuán)改變行業(yè)格局

寶武集團(tuán)從2016年開始并購(gòu)，并攪動(dòng)鋼鐵行業(yè)格局。寶武布局深入，中小企業(yè)很難獨(dú)自面對(duì)寶武集團(tuán)的沖擊，到了要做選擇的階段。行業(yè)演進(jìn)過程：

第一，2016年寶鋼集團(tuán)借著行業(yè)低迷，合并虧損嚴(yán)重但優(yōu)質(zhì)的武鋼。

第二，寶武行政化并購(gòu)其他鋼企及鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)能突破1億噸。

第三，大寶武給其他企業(yè)施加壓力，民營(yíng)或國(guó)企大企業(yè)開始合并。2021年，陜西鋼鐵集團(tuán)有限公司與5家山西民營(yíng)鋼鐵企業(yè)組建了西北聯(lián)合鋼鐵有限公司，產(chǎn)能超過6000萬噸。2021年3月，謠傳16年的鞍鋼和本鋼開始合并。

第四，中小民營(yíng)企業(yè)開始找大樹。比如。中南鋼鐵托管中小民營(yíng)企業(yè)。

隨著集中度提高，鋼鐵行業(yè)的進(jìn)入門檻將提高，競(jìng)爭(zhēng)格局將改善。

2、寶武集團(tuán)吸收合并鋼鐵行業(yè)優(yōu)質(zhì)資源

第一，從上海、南京、武漢、重慶，寶武集團(tuán)已經(jīng)完成長(zhǎng)江流域的布局，占據(jù)了水運(yùn)低成本優(yōu)勢(shì)。

第二，寶武集團(tuán)覆蓋長(zhǎng)三角和珠三角等國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)比較活躍的地區(qū)。

第三，寶武還在并購(gòu)中鋼、西藏礦業(yè)等上游鐵礦石資源。寶武集團(tuán)將把礦業(yè)資源集中在寶鋼資源平臺(tái)。2020年寶鋼資源實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量5936萬噸，業(yè)務(wù)總量2.4億噸，營(yíng)收700億，利潤(rùn)30億?？毓勺庸?5家，員工1.4萬。船舶26艘，總運(yùn)力199萬噸。中鋼集團(tuán)現(xiàn)有鐵礦石儲(chǔ)量30億噸，在澳洲有與力拓合資的恰那在產(chǎn)鐵礦，年產(chǎn)礦1000萬噸。

第四，寶武集團(tuán)梳理企業(yè)資產(chǎn)，成立專業(yè)公司。2020年10月寶武陳德榮接受采訪時(shí)提到 “未來三年內(nèi)，中國(guó)寶武旗下除了經(jīng)過評(píng)估有特殊目的的子公司之外，所有一級(jí)子公司都要混改上市，否則取消一級(jí)子公司資格，不上市你就做'孫子’，由上市的一級(jí)子公司來管理?！?/p>

5.4估值與總結(jié)

2021年是投資寶鋼的好時(shí)機(jī)：

1、估值不高?，F(xiàn)在寶鋼股價(jià)不到9元，PB只有1倍左右，市值1900億左右。公司有最高回購(gòu)價(jià)8.07的40億回購(gòu)。

2、低估。現(xiàn)在鋼鐵行業(yè)與供給側(cè)改革景氣程度差不多，板材領(lǐng)域是2008年以來最景氣階段。寶鋼是國(guó)內(nèi)板材行業(yè)的絕對(duì)龍頭。1倍PB沒有體現(xiàn)消費(fèi)行業(yè)上游龍頭企業(yè)景氣階段估值。

3、分紅大方且有保證。寶鋼將每年分紅50%寫入公司章程。另外公司擬將分紅周期從年度變更為半年度。

4、短期利潤(rùn)有爆發(fā)力。寶鋼未來1-3年內(nèi)，武鋼有限、東山3號(hào)高爐系統(tǒng)、產(chǎn)量提高三個(gè)比較確定增量，另外，又有成本消減、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、無取向硅鋼三個(gè)增量。以上利潤(rùn)增量將有百億級(jí)。2021年或2022年將是寶鋼利潤(rùn)爆發(fā)的關(guān)鍵之年。

5、而從中長(zhǎng)遠(yuǎn)看，寶武集團(tuán)運(yùn)作優(yōu)勢(shì)、寶鋼企業(yè)文化、寶鋼并購(gòu)和新建基地的成功經(jīng)驗(yàn)、鋼鐵行業(yè)集中度提高和碳中和等，有利于寶鋼企業(yè)利潤(rùn)和市值的成長(zhǎng)。

6、股價(jià)已體現(xiàn)。2015年以后寶鋼股價(jià)走勢(shì)一直弱于行業(yè)。在2020年下半后，寶鋼股價(jià)強(qiáng)于且領(lǐng)漲行業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

抱團(tuán)股調(diào)整是否已結(jié)束？中小盤能否迎來重估？站在當(dāng)下看未來，投資者應(yīng)如何面對(duì)？

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