前言：近些年來，A股核心資產(chǎn)估值不斷突破歷史上限，一直是市場爭議焦點(diǎn)。正如我們2019年的報(bào)告所提，A股核心資產(chǎn)估值抬升源自其估值體系的“撥亂反正”；但同時(shí)，當(dāng)估值修復(fù)的進(jìn)程完成后，核心資產(chǎn)的確可能面臨高估值的瓶頸。那么未來核心資產(chǎn)將如何消化估值？其走勢將如何演繹？因此，參考海外，本文復(fù)盤歷史上全球核心資產(chǎn)消化估值的路徑及股價(jià)走勢，以對(duì)A股提供借鑒。

報(bào)告正文

一、全球核心資產(chǎn)如何消化估值？

兩百多年美股長河中，許多個(gè)股穿越牛熊、歷久彌新，也有不少個(gè)股曇花一現(xiàn)、黯然退市。當(dāng)前上市的5000多只美股中，雖不乏特斯拉、Facebook、谷歌、亞馬遜這樣的后起之秀，但更亮眼的是仍有眾多近百年歷史的個(gè)股仍活躍在市值前列，如上上個(gè)世紀(jì)上市的通用電氣，1916年的IBM、1919年的可口可樂和百事、1920年的埃克森美孚、以及1930年之前上市的好時(shí)公司、通用磨坊、雅培制藥、卡特彼勒這些耳熟能詳?shù)钠髽I(yè)。

拉長時(shí)間來看，沒有一只個(gè)股的走勢是一帆風(fēng)順的，其股價(jià)與估值也都經(jīng)歷高點(diǎn)和低點(diǎn)。當(dāng)估值處于高位時(shí)該如何平衡盈利與估值，高企的估值將以何種方式被消化？我們回顧了50家美股龍頭的歷史股價(jià)、估值、盈利走勢，總結(jié)了四條消化高估值的路徑，以供參考。

1.1

路徑一：低增長逐漸消化估值，股價(jià)震蕩

典型案例：寶潔&可口可樂

1973年“漂亮50”破滅后，寶潔股價(jià)下行后持續(xù)震蕩。1973年受第一次石油危機(jī)沖擊與通脹大幅上行沖擊，高估值的“漂亮50”泡沫破滅。此后至70年代末寶潔股價(jià)走勢分位三個(gè)階段：1)估值下行 盈利下行，股價(jià)下跌；2)估值繼續(xù)下行 盈利穩(wěn)步回升，股價(jià)橫盤震蕩；3)估值下行 盈利下行，股價(jià)下行。

低增長逐漸消化估值，支撐股價(jià)。宏觀滯脹，利率大幅上行導(dǎo)致估值承壓。1974年估值調(diào)整至18倍后開始回升，后續(xù)兩年穩(wěn)定在20倍以上，77年利率加速上行導(dǎo)致估值再度回落。寶潔盈利在1973年短期小幅下滑后重新向上，基本面保持穩(wěn)健，ROE維持在15~20%左右，凈利潤增速維持在10~15%左右。但由于利率上行令估值承壓，寶潔的盈利增速雖然穩(wěn)定、但絕對(duì)值并不高，因此盈利緩慢增長消化估值，股價(jià)在此后七八年時(shí)間內(nèi)維持震蕩。

與寶潔類似，可口可樂、麥當(dāng)勞、強(qiáng)生均經(jīng)歷了相似的過程。可口可樂估值在1973年后回落，1974年估值調(diào)整至15倍后，隨著盈利重回穩(wěn)定增長，股價(jià)迎來階段性回升。ROE維持20%以上，g維持在10~15%區(qū)間，估值持續(xù)回落，盈利支撐下股價(jià)維持震蕩。

總結(jié)來看，對(duì)于穩(wěn)定增長類型股票，其增速相對(duì)較低，估值消化時(shí)間較長，不過當(dāng)估值處于歷史相對(duì)合理位置時(shí)，估值消化的力量弱化，盈利支撐下股價(jià)下跌空間已不大。

1.2

路徑二：高增長抵消估值下行，股價(jià)上漲

典型案例：沃爾瑪&卡特彼勒

1973年“漂亮50”泡沫破滅后，沃爾瑪經(jīng)歷近兩年回調(diào)后重新上漲。其股價(jià)走勢經(jīng)歷三個(gè)階段：1)估值大幅下行 盈利下行，股價(jià)下跌；2)估值上行 盈利回升，股價(jià)上漲；3)估值回落 盈利上漲，股價(jià)上漲。

高增長抵消估值下行，股價(jià)上漲。1973-1974年沃爾瑪經(jīng)歷雙殺，估值與盈利大幅下行，此后盈利快速回升帶動(dòng)估值再度向上至20倍。1975年開始估值跟隨增速回落至10倍左右，此后ROE維持在25%以上，凈利潤增速維持在30%以上，相對(duì)較高的盈利成為股價(jià)主要驅(qū)動(dòng)，盡管估值在10~15倍區(qū)間內(nèi)震蕩，但股價(jià)持續(xù)向上。

卡特彼勒股價(jià)在“漂亮50”破滅時(shí)受沖擊較小，此后回調(diào)后繼續(xù)向上。1973年后卡特彼勒走勢經(jīng)歷了兩個(gè)階段：1)估值下行 盈利下行，股價(jià)調(diào)整；2)估值繼續(xù)下行 盈利回升，股價(jià)上行。

卡特彼勒高增長帶動(dòng)股價(jià)上行，估值對(duì)股價(jià)的影響減弱。卡特彼勒1970s受益于美國基建的大幅增長，凈利潤增速最高在1975年達(dá)到70~80%，增速中樞處于較高水平且ROE穩(wěn)定在20%上下，盡管估值中樞逐步回落至10倍左右，但高增長主導(dǎo)股價(jià)走勢。

總結(jié)來看，對(duì)于增速較高且相對(duì)穩(wěn)定類股票，估值消化時(shí)間更快，且估值往往在高增速帶動(dòng)下再度向上，高增長抵消估值下行壓力，主導(dǎo)股價(jià)向上。

1.3

路徑三：高增長快速消化估值，股價(jià)看盈利趨勢

典型案例：成長股——英特爾、亞馬遜&周期股——紐柯鋼鐵

英特爾高估值由高增長快速消化。對(duì)于盈利增速波動(dòng)較大的成長股而言，如英特爾在1980s年代、2000年前后、2009-2010年，其盈利增速超過100%，增速g成為PE估值的主導(dǎo)因素，高估值隱含背后高增長預(yù)期，導(dǎo)致其估值常常突破歷史上限，但此后被高增速快速消化。

因此對(duì)于這類股票，當(dāng)前估值高不意味著股價(jià)會(huì)跌，股價(jià)最終由盈利增速?zèng)Q定。PE絕對(duì)高低對(duì)股價(jià)的指示意義有限，即使處于歷史高位，但若增速g繼續(xù)上行，那么PE可以連續(xù)向上突破，股價(jià)仍可以繼續(xù)向上。股價(jià)最終由盈利趨勢決定，股價(jià)的拐點(diǎn)往往是預(yù)期增速的拐點(diǎn)。

亞馬遜與英特爾類似。自2012年亞馬遜從電商向云計(jì)算轉(zhuǎn)型，增速大幅波動(dòng)帶來PE大幅波動(dòng)，盡管PE突破歷史上限，但高增速快速消化高估值，并未出現(xiàn)殺估值階段，未來盈利趨勢決定了股價(jià)走勢，其股價(jià)持續(xù)上漲。

以紐柯鋼鐵為例，周期股與處于高增速但增速不穩(wěn)定階段的成長股類似，高估值將被高增速消化，盈利趨勢決定股價(jià)走勢。估值的大幅波動(dòng)是由于盈利的大幅波動(dòng)導(dǎo)致，估值也常常在高增速下突破歷史上限，如2003-2005年、2010-2012年。周期股未來盈利增速?zèng)Q定股價(jià)走勢，估值絕對(duì)高低意義同樣不大。

總結(jié)來看，對(duì)于盈利大幅波動(dòng)的成長股或周期股，高估值往往通過高增長快速消化，當(dāng)前估值的絕對(duì)水平不重要，未來盈利趨勢決定股價(jià)走勢。

1.4

路徑四：增速下滑殺估值，股價(jià)下跌

典型案例：家得寶&可口可樂

家得寶增速下滑難以支撐高估值，股價(jià)經(jīng)歷戴維斯雙殺。1983-1985年，家得寶盈利惡化，凈利潤增速與ROE大幅下滑，PE估值從50倍降至20倍左右，股價(jià)經(jīng)歷雙殺，直至1986年盈利再度向上，才帶動(dòng)股價(jià)開啟反彈。

類似的還有1997年亞洲金融危機(jī)后的可口可樂。1997年亞洲金融危機(jī)后，可口可樂全球擴(kuò)張受阻，疊加當(dāng)年可樂安全引發(fā)恐慌危機(jī)，其盈利與估值大幅下行，直至2001年后盈利回升帶動(dòng)其股價(jià)企穩(wěn)。

總結(jié)來看，當(dāng)估值處于高位時(shí)，股價(jià)對(duì)于未來盈利增速的敏感度上升，一旦盈利增速不及預(yù)期，可能出現(xiàn)殺估值的情況。

1.5

小結(jié)

回顧美股歷史來看，高估值消化的路徑可以歸為四類：

路徑一(估值承壓型)：低增長逐漸消化估值，股價(jià)震蕩。適用于成熟期低增速的股票，如消費(fèi)股。

路徑二(盈利占優(yōu)型)：高增長抵消估值下行，股價(jià)上漲。適用于處于相對(duì)穩(wěn)定成長期的股票，如消費(fèi)股、成長股。

路徑三(盈利主導(dǎo)型)：高增長快速消化高估值，股價(jià)看盈利趨勢。適用于初創(chuàng)期成長股、周期股。

路徑四(殺估值型)：增速下滑殺估值，股價(jià)下跌。適用于各類股票，尤其是高增長個(gè)股

我們可以看到，四種路徑的背后，未來的盈利增速?zèng)Q定了高估值如何消化，增速越高，估值消化越快，這從估值公式可以得到。

PE是由盈利增速、折現(xiàn)率、分紅率決定，其中分紅率相對(duì)穩(wěn)定，盈利增速和折現(xiàn)率是影響估值最重要的因素。當(dāng)利率和分紅率波動(dòng)較小時(shí)，當(dāng)前估值是由未來盈利增速?zèng)Q定，因此高估值也將由未來的高增長所消化，未來增速高低決定估值消化的時(shí)間，增速越快、估值消化速度越快。另外，當(dāng)折現(xiàn)率波動(dòng)較大時(shí)，也會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生較大的影響，若折現(xiàn)率抬升將對(duì)估值形成壓制，可能也會(huì)通過殺估值來加快估值的消化。

當(dāng)然，估值下行并不代表股價(jià)下行，核心看盈利。上述四種情況可以看到，估值下行過程中，股價(jià)仍有可能繼續(xù)上行，這是由于P=PE*EPS，盈利和估值的相對(duì)力量決定股價(jià)走勢。穿越牛熊的美股龍頭，無一不是通過盈利的上行抵抗估值下行，帶動(dòng)股價(jià)持續(xù)向上。

二、未來A股核心資產(chǎn)將如何演繹？

從利率端來看，全球流動(dòng)性維持寬松，國內(nèi)政策不急轉(zhuǎn)彎，預(yù)計(jì)利率將維持平穩(wěn)，我們不認(rèn)為A股核心資產(chǎn)將出現(xiàn)全面殺估值；但若通脹超預(yù)期，引發(fā)全球政策大幅收緊，不排除系統(tǒng)性殺估值的可能性。3月以來，歐洲、東南亞等疫情再度爆發(fā)，當(dāng)前全球新增確診病例數(shù)已超越去年12月水平創(chuàng)下新高。疫情再度蔓延也引發(fā)各國紛紛加強(qiáng)封鎖措施，短期將對(duì)海外復(fù)蘇節(jié)奏帶來一定影響，制約寬松政策退出。另外，美聯(lián)儲(chǔ)維持鴿派，點(diǎn)陣圖顯示2021年不進(jìn)行加息，全球流動(dòng)性年內(nèi)仍將繼續(xù)維持寬松。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期回落，央行政策平穩(wěn)，預(yù)計(jì)全年仍將維持不急轉(zhuǎn)彎基調(diào)，流動(dòng)性維持平穩(wěn)。但若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期引發(fā)通脹大幅上行，可能引發(fā)政策全面收緊，不排除殺估值的可能性。

從盈利端來看，未來盈利增速的重要性提升，可能成為核心資產(chǎn)分化的基礎(chǔ)，高增長一定程度上可以對(duì)沖估值回落的壓力。參考美股，未來A股核心資產(chǎn)走勢也可能出現(xiàn)下列四種情況：

一是估值承壓型：對(duì)于穩(wěn)定低增長的個(gè)股，可能需要盈利逐步消化估值，股價(jià)震蕩；

二是盈利占優(yōu)型：對(duì)于高速增長的個(gè)股，盈利增長很可能抵消估值下行，景氣向上帶動(dòng)股價(jià)上漲；

三是盈利主導(dǎo)型：對(duì)于增速波動(dòng)大的個(gè)股，如部分成長股和周期股，估值的絕對(duì)水平意義不大，判斷景氣趨勢尤為重要；

四是殺估值型：對(duì)于盈利不及預(yù)期的個(gè)股，可能會(huì)出現(xiàn)戴維斯雙殺。

從分紅端來看，高分紅率有助于對(duì)沖估值回落的力量。提高分紅有助于提高估值，提供一定的安全墊，但分紅率因子的作用相對(duì)盈利增速和折現(xiàn)率較弱。

總結(jié)來看，我們并不認(rèn)為A股核心資產(chǎn)會(huì)迎來全面殺估值，參考美股核心資產(chǎn)估值消化的四條路徑，未來盈利增速的差異可能會(huì)導(dǎo)致A股核心資產(chǎn)的走勢出現(xiàn)分化。

以茅指數(shù)代表A股核心資產(chǎn)，參考美股核心資產(chǎn)消化估值的路徑，我們大致對(duì)茅指數(shù)成分股未來可能的估值消化路徑進(jìn)行分類。劃分標(biāo)準(zhǔn)主要根據(jù)盈利模式的特點(diǎn)、盈利穩(wěn)定性、未來1~2年一致預(yù)期盈利增速以及當(dāng)前估值水平。首先，當(dāng)前不少龍頭的估值已經(jīng)處于歷史合理水平，估值并未泡沫化，后續(xù)估值消化壓力不大，最多是通過震蕩消化估值；其次，參考美股，茅指數(shù)成分股消化估值的路徑中，路徑一以消費(fèi)股為主，路徑二以醫(yī)藥股為主，路徑三以科技股為主。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、歷史不可比；2、疫情惡化超預(yù)期；3、政策不確定性

（文章來源：堯望后勢）