作者：老馬慢慢跑

來(lái)源：雪球

一、2021年業(yè)績(jī)回顧

營(yíng)業(yè)收入336.83，同比下降-4.97%. 扣除利潤(rùn)：24.30億 同比下降-5.62。

這個(gè)成績(jī)實(shí)在疫情與華東重磅產(chǎn)品阿卡波糖丟標(biāo)的情況下取得的，是非常不容易的。我之前推算過(guò)，扣非利潤(rùn)今年很可能是負(fù)增長(zhǎng)，結(jié)果和我估算差不多。

但實(shí)際還是結(jié)果比我去年估算的結(jié)果要好，當(dāng)時(shí)我內(nèi)定預(yù)測(cè)是負(fù)增長(zhǎng)10%~20%之前。

主要偏差在研發(fā)費(fèi)用，今年研發(fā)費(fèi)用是9.27億，比去年減少1.5億。不過(guò)就算加會(huì)研發(fā)費(fèi)用偏差仍然好于預(yù)期。

在看下營(yíng)收與利潤(rùn)構(gòu)成：

營(yíng)收分別為醫(yī)美業(yè)務(wù)：9.42億，同比下降-29.04%。商業(yè)230.10億，商業(yè)下降-8.32%

醫(yī)藥制造業(yè)113.98億，同比整長(zhǎng)4.91%。

其中醫(yī)美業(yè)務(wù)與商業(yè)業(yè)務(wù)不好主要原因應(yīng)該是受疫情影響。

醫(yī)藥制造業(yè)部分實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)23.32億元，同比增長(zhǎng)6.13%。這非常了不起??！這是在阿卡波糖丟標(biāo)下實(shí)現(xiàn)的。能實(shí)現(xiàn)這樣的業(yè)績(jī)我想主要應(yīng)該靠吡格列酮二甲雙胍，達(dá)托霉素，吲哚布芬這三款大家看不上眼的仿制藥，這三款雖然是仿制藥，但都是能很好滿足市場(chǎng)需求，好藥。管理層也多指公開場(chǎng)合表示今年銷售目標(biāo)翻番。我估計(jì)是實(shí)現(xiàn)了，要不然工業(yè)部分的利潤(rùn)回非常難看。

可惜管理層并沒有給出詳細(xì)的銷售額指引，我根據(jù)19年管理層數(shù)據(jù)估計(jì)吡格列酮二甲雙胍是5億，托霉素是2億，吲哚布芬4億，外加別的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)?？梢悦鈴?qiáng)補(bǔ)回阿卡波糖丟到的銷售額。

最絕的數(shù)據(jù)是凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)今年仍是20.94%，連續(xù)14年獲取白分之二十以上。這個(gè)指標(biāo)以做到一騎絕塵了A股市場(chǎng)了。

在看一下剛公布的一季度報(bào)原文：

告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入88.97億元，同比增長(zhǎng)3.47%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)7.58億元，同比下降33.9%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)6.96億元，同比下降18.80%；核心子公司中美華東報(bào)告期內(nèi)整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，受部分產(chǎn)品降價(jià)影響，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.92億元，同比下降14.58%，環(huán)比增長(zhǎng)38.61%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.30億元，同比下降14.60%，環(huán)比增長(zhǎng)85.30%；醫(yī)藥商業(yè)及國(guó)內(nèi)醫(yī)美業(yè)務(wù)均較同期出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，醫(yī)藥商業(yè)報(bào)告期營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)16.0%，控股子公司華東寧波醫(yī)美業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)63.3%，海外新冠疫情雖未結(jié)束，英國(guó)Sinclair公司報(bào)告期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入仍呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢(shì),同比增長(zhǎng)12.7%。

報(bào)告期內(nèi)公司加快推進(jìn)研發(fā)各項(xiàng)工作，繼續(xù)加大研發(fā)投入，醫(yī)藥工業(yè)研發(fā)投入合計(jì)發(fā)生2.83億元，同比增長(zhǎng)2.3%。

報(bào)告期內(nèi)影響公司凈利潤(rùn)同比下降的主要原因有：（1）中美華東主要產(chǎn)品阿卡波糖片收入及毛利與上一報(bào)告期國(guó)家集采執(zhí)行前相比均出現(xiàn)明顯下降（阿卡波糖片去年4月份開始全面執(zhí)行國(guó)家集采，2020年一季度未受集采影響）；（2）百令膠囊自2#020年12月國(guó)家醫(yī)保續(xù)約降價(jià)談判成功后，2021年3月1日調(diào)整后價(jià)格（價(jià)格降幅33.8%）在全國(guó)開始正式執(zhí)行；

（3）公司2020年一季度非經(jīng)常性損益為2.90億元，其中包括英國(guó)子公司Sinclair向高德美公司轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品區(qū)域經(jīng)銷權(quán)益獲得凈收益3065萬(wàn)英鎊，大幅增厚公司當(dāng)期整體收益，本報(bào)告期內(nèi)無(wú)該類事項(xiàng)發(fā)生，其他非經(jīng)常性損益合計(jì)為0.63億元，導(dǎo)致歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)同比降幅進(jìn)一步加大。

隨著集采常態(tài)化和院內(nèi)院外銷售模式的推進(jìn)，公司將進(jìn)一步深化創(chuàng)新和國(guó)際化轉(zhuǎn)型工作和戰(zhàn)略實(shí)施力度，加快內(nèi)部各業(yè)務(wù)單元從成本中心向利潤(rùn)中心轉(zhuǎn)變的力度，基于公司各業(yè)務(wù)板塊的優(yōu)勢(shì)，在綜合提升盈利能力的同時(shí)，增強(qiáng)自身的綜合競(jìng)爭(zhēng)力并力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)2021年全年利潤(rùn)增長(zhǎng)的目標(biāo)。

公司對(duì)業(yè)績(jī)說(shuō)的也很清楚，如果用發(fā)展的眼光看問(wèn)題，這并不是一個(gè)非常大的利空。相信之后每個(gè)季度會(huì)越來(lái)越好。

二、2021公司的執(zhí)行力

 首先讓我回顧下2019年報(bào)都說(shuō)了什么，經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是什么？

這里挑重點(diǎn)的摘取總結(jié)：

（1）研發(fā)方面：加快推進(jìn)已獲得臨床批文的仿制藥項(xiàng)目注冊(cè)申報(bào)，抓緊完成利拉魯肽3期臨床實(shí)驗(yàn)和邁華替尼2期臨床實(shí)驗(yàn)，加快注冊(cè)報(bào)批進(jìn)度，爭(zhēng)取完成年度立項(xiàng)15個(gè)創(chuàng)新產(chǎn)品，獲批4個(gè)以上生產(chǎn)批件，完成15個(gè)專利申請(qǐng)。

總結(jié):利拉魯肽3期應(yīng)該已經(jīng)完成三期，按計(jì)劃執(zhí)行了，大概率可以做到首仿上市。

邁華替尼2期爭(zhēng)取二期上市計(jì)劃失敗了，邁華替尼完成臨床至少要等到明年了，EGFR靶點(diǎn)的藥物國(guó)內(nèi)的三代都出來(lái)了，邁華替尼作為二代EGFR靶點(diǎn)藥物，不敢說(shuō)上市能買的多好。前景不能太樂(lè)觀。

之前年報(bào)提到過(guò)有HD-118 DPP-4抑制劑創(chuàng)新藥，今年沒有在提，懷疑是黃了，失敗了。

4個(gè)以上生產(chǎn)批件：今年獲取生產(chǎn)藥品有：西格列汀二甲雙胍片，注射用醋酸卡泊芬浄，

阿那曲唑片藥品。離目標(biāo)少一個(gè)生產(chǎn)批件。這里的西格列汀二甲雙胍片目前上市的不多

國(guó)內(nèi)加原藥共有3價(jià)，是目前增長(zhǎng)比較快的DPP-4抑制劑。

 （2）重點(diǎn)做好潛力大品種培育工作：阿卡波糖咀嚼片要做好全國(guó)市場(chǎng)推廣工作，爭(zhēng)取進(jìn)入國(guó)內(nèi)90%以上三級(jí)醫(yī)院；吡格列酮二甲雙胍片、吲哚布芬片都要力爭(zhēng)同比增長(zhǎng)100%以上。做好百令系列產(chǎn)品綜合開發(fā)以及基層和自費(fèi)市場(chǎng)的銷售推廣工作。

總結(jié):應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)了，不然工業(yè)部分?jǐn)?shù)據(jù)會(huì)很難看。

（3）續(xù)推進(jìn)醫(yī)美產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展，按計(jì)劃做好2020年Ellanse、R2-SPA等核心產(chǎn)品在中國(guó)市場(chǎng)的注冊(cè)上市工作。加快醫(yī)美新產(chǎn)品推廣團(tuán)隊(duì)建設(shè)，做好產(chǎn)品上市推廣計(jì)劃及落實(shí)。積極做好縮減開支和成本節(jié)降，同時(shí)做好品牌宣傳和客情關(guān)系維系，努力減少2020年新冠疫情的持續(xù)發(fā)展對(duì)公司國(guó)內(nèi)外醫(yī)美業(yè)務(wù)帶來(lái)的影響，為疫情之后常態(tài)化運(yùn)營(yíng)打好基礎(chǔ)。

 總結(jié):Ellanse另稱“少女針”截止目前成功上市了，R2-SPA醫(yī)療儀器沒完成。

公司戰(zhàn)略執(zhí)行力可以打80分吧。

三、2021公司的研發(fā)管線變化

 投資生物醫(yī)藥估值核心就是看研發(fā)管線中未來(lái)可以上市的產(chǎn)品，人民群眾對(duì)生命健康的追求是沒有上限的，這行業(yè)的主題永遠(yuǎn)是好藥新藥逐步代替舊產(chǎn)品過(guò)程。

2020年報(bào)華東醫(yī)藥可以拿得出手的在研產(chǎn)品只有利拉魯肽，邁華替尼，口服GLP-1受體激動(dòng)劑TTP273。

在看2021年年報(bào)華東醫(yī)藥通過(guò)收購(gòu)，引進(jìn)，參股方式，一下子產(chǎn)品豐富了起來(lái)：

現(xiàn)在制藥業(yè)務(wù)新藥研發(fā)列表如下：

1）邁華替尼：治療晚期非小細(xì)胞肺癌的邁華替尼正在同步開展二期及推進(jìn)注冊(cè)臨床三期試驗(yàn)，計(jì)劃今年三季度完成末例受試者入組。

2）TTP273：全球第一款口服GLP-1受體激動(dòng)劑小分子創(chuàng)新藥，目前正在開展2期中國(guó)大陸、臺(tái)灣多中心臨床試驗(yàn)。2期臨床試驗(yàn)由南方醫(yī)科大學(xué)南方醫(yī)院牽頭開展，于2020年12月已完成首例受試者入組給藥。

3）HD-NP-102（動(dòng)態(tài)TGFR監(jiān)測(cè)系統(tǒng)）：通過(guò)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)腎小球?yàn)V過(guò)率，對(duì)腎功能進(jìn)行評(píng)估。監(jiān)測(cè)系統(tǒng)中使用的1類新藥MB102（熒光示蹤劑）中國(guó)臨床試驗(yàn)申請(qǐng)已獲受理，待正式獲得《臨床試驗(yàn)通知》后，將整體開展TGFR動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的MRCT臨床試驗(yàn)。

4）HDM3002(PRV-3279)：用于治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）以及預(yù)防或降低基因治療的免疫原性，正在美國(guó)開展兩個(gè)適應(yīng)癥的試驗(yàn)。其中SLE（系統(tǒng)性紅斑狼瘡）適應(yīng)癥（已經(jīng)完成 1a和1b兩項(xiàng)1期試驗(yàn)；預(yù)防或降低基因治療的免疫原性適應(yīng)癥正在進(jìn)行臨床前試驗(yàn)。PRV-3279的2期臨床研究預(yù)計(jì)將在2021年的下半年開展，該試驗(yàn)的一部分將在中國(guó)進(jìn)行。

5）HDM2002（ADC在研藥物IMGN853）：全球首個(gè)針對(duì)FRα陽(yáng)性卵巢癌的ADC在研藥物，用于治療葉酸受體高表達(dá)的鉑類耐藥卵巢癌。HDM2002的臨床試驗(yàn)包括MRCT臨床3期和PK橋接試驗(yàn)已獲臨床批件，目前正在按計(jì)劃推進(jìn)臨床前的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作。

6）索馬魯肽注射劑計(jì)劃在2021年啟動(dòng)國(guó)內(nèi)臨床試驗(yàn)申請(qǐng)（IND）的申報(bào)；HDM3001（QX001S）正在準(zhǔn)備臨床3期的準(zhǔn)備工作，預(yù)計(jì)今年下半年開展3期臨床試驗(yàn)。

傳統(tǒng)仿制藥就不討論了。最值得關(guān)注是兩個(gè)HDM3002與HDM2002外部引進(jìn)獨(dú)家產(chǎn)品。

7）4月28日剛剛宣布收購(gòu)道爾生物股權(quán)，獲得新的一批創(chuàng)新藥，目前未進(jìn)入報(bào)臨床。先不進(jìn)行詳細(xì)分析。

以上新藥主要是股權(quán)收購(gòu)與引進(jìn)實(shí)現(xiàn)，這次我就偷個(gè)懶，不一一列舉了。做了哪些收購(gòu)從年報(bào)中全都有。需要準(zhǔn)備投資或持有的人花點(diǎn)功夫自己看。

醫(yī)美產(chǎn)品研發(fā)及注冊(cè)部分總結(jié)：

 除去以經(jīng)上市的:Ellanse“少女針”，今年能引進(jìn)的有產(chǎn)品還有：美國(guó)R2公司的亮白煥膚儀Glacial?Spa（F0）是冷凍祛斑醫(yī)療器。

從公司經(jīng)營(yíng)策略來(lái)看未來(lái)產(chǎn)品主要仍是靠引進(jìn)，收購(gòu)，股權(quán)投資等方式。

看下公司今年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)原文（挑重要說(shuō)）：

通過(guò)自主立項(xiàng)及外部引進(jìn)等方式，力爭(zhēng)完成每年至少15個(gè)創(chuàng)新項(xiàng)目（包括藥品、醫(yī)療器械等），其中不少于3個(gè)創(chuàng)新藥的立項(xiàng)工作，使現(xiàn)有的每個(gè)產(chǎn)品線都有創(chuàng)新產(chǎn)品補(bǔ)充和引領(lǐng)，最終形成豐富的產(chǎn)品管線和良好的產(chǎn)品梯隊(duì)，形成2022年開始持續(xù)有創(chuàng)新產(chǎn)品上市的良性發(fā)展節(jié)奏，努力實(shí)現(xiàn)2025年創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊占整體工業(yè)營(yíng)收30%的階段性目標(biāo)。

估計(jì)今年還會(huì)有外部收購(gòu)與引進(jìn)大動(dòng)作。

四、合理估值應(yīng)該是多少？

華東醫(yī)藥業(yè)務(wù)主要分三部分，因此采用分部估值法是最合理的。

商業(yè)部分：2020 年公司醫(yī)藥商業(yè)營(yíng)業(yè)收入為 230.11 億元，2021年疫情影響消除，假設(shè) 2021-2023 年醫(yī)藥商業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別增長(zhǎng) 10%、8%、8%。2023年商業(yè)收入為約：295億。 

商業(yè)收入應(yīng)該包含了部分醫(yī)美業(yè)務(wù)。純醫(yī)藥流通領(lǐng)域應(yīng)該少一些。這部分不是華東核心業(yè)務(wù)?？鄣奶?xì)也沒啥意思。參考一些研報(bào)給的是4.07 億元毛利打一半折扣按照拍腦袋給個(gè)20億價(jià)值。

工業(yè)部分：2021年沒有啥重大產(chǎn)品上市，外加百令膠囊進(jìn)醫(yī)保降價(jià)33.8%。

整體增速不會(huì)太高，2022年以后利拉魯肽大單品上市，增速會(huì)高一些。

2022年工業(yè)部分公司管理層也多次提到面臨壓力還是比較大的。

2020年工業(yè)收入是110.40億元。由于主要產(chǎn)品仍是仿制藥。

我對(duì)未來(lái)工業(yè)收入估算方法如下表：

得出2023年工業(yè)收入是137億左右。因?yàn)橹忻廊A東（ROE）達(dá)到35.53%。

為了排除增加的研發(fā)費(fèi)用, 影響所以估算工業(yè)收入的百分之30可以是凈到的現(xiàn)金流。2023工業(yè)部分自由現(xiàn)金流是137*30%=41億。按照7%折扣，折現(xiàn)在就是41/(1.07*1.07*1.07)=33億現(xiàn)金流，33億現(xiàn)金流按照25PE算。那么得出33*25=759億。

工業(yè)部分合理估值應(yīng)該在759億左右比較合理。在研藥物暫不考慮。

醫(yī)美部分：

醫(yī)美部分主要是分兩部分

一部分是代理為主的 華東寧波醫(yī)藥有限公司，公司持有51%的股份。

2020年凈利潤(rùn)是1.2億。歸屬華東母公司應(yīng)該是1.2*51%=0.61億。

假設(shè)這份增長(zhǎng)較快連續(xù)3年百分之30的增長(zhǎng)。

2023歸屬華東母公司凈利潤(rùn)是0.61*（1.3*.1.3*.1.3）=1.3億元。

假設(shè)1.3億就是可以獲取自由現(xiàn)金流。按照7%折扣，折現(xiàn)在就是1.3/(1.07*1.07*1.07)=1億。

醫(yī)美代理部分估值應(yīng)該是1億*25=25億。

收購(gòu) Sinclair Pharma Limited 2020年?duì)I收是3.1億。凈利潤(rùn)是1億。接近30%銷售凈利潤(rùn)啊，相當(dāng)?shù)母摺Ｆ渲杏谐鍪鄞頇?quán)發(fā)了筆橫財(cái)。實(shí)際應(yīng)該沒有那么高。

Sinclair收購(gòu)的核心產(chǎn)品就是現(xiàn)在被市場(chǎng)熱炒的 Ellanse另稱“少女針”官網(wǎng)稱:伊蓮絲。2019年在歐洲賣了3個(gè)億。假設(shè)在2023年中國(guó)可以賣的和歐洲一樣多。

外加海外市場(chǎng)擴(kuò)長(zhǎng)，在加其它產(chǎn)品啊。2023年拍個(gè)腦袋給個(gè)10億營(yíng)收。

按收入30%換算稱現(xiàn)金流為3億，折現(xiàn)到現(xiàn)在 3/(1.07*.1.07*.1.07) 約2.5億。

按照25算就是合理估值是2.5*25 = 62.5億。

其它醫(yī)美產(chǎn)品上市還早，先不算。

所有業(yè)務(wù)員估值加在一起20億（商業(yè)）+759（工業(yè)制藥）+35(醫(yī)美代理）+62.5億（自有產(chǎn)品）62.5億約876億

解釋下：我為什么把工業(yè)制藥與醫(yī)美代理 收入的百分之30計(jì)算現(xiàn)金流。而不是利潤(rùn)。

因?yàn)橄裆镏扑幃a(chǎn)品或醫(yī)美產(chǎn)品，需要大量研發(fā)費(fèi)用與新產(chǎn)品推廣，只看當(dāng)期利潤(rùn)是比較失真的。

截止4月3日 華東醫(yī)藥市值是921億，已經(jīng)高于合理位置，已經(jīng)不是最佳買點(diǎn)了。雖然我對(duì)華東非常喜愛，但絕對(duì)不會(huì)在這個(gè)價(jià)格建議買入。

我計(jì)劃在高于合理價(jià)值得30%-50%時(shí)堅(jiān)決賣出。大概是1139~1300億之間億市值。約1300億是我當(dāng)前一年的目標(biāo)價(jià)。高于1139減持1半，高于1300億市值。立馬說(shuō)拜拜。也不知道市場(chǎng)是否會(huì)給這個(gè)泡沫的機(jī)會(huì)？