老唐注：感謝《證券市場(chǎng)周刊》編輯何凌楓老師，費(fèi)心將書房4月9日海螺文章精簡(jiǎn)后發(fā)表 。本文只為原創(chuàng)收錄，無(wú)新內(nèi)容，讀過(guò)的朋友可跳過(guò)。——《證券市場(chǎng)周刊》2021/04/30海螺水泥過(guò)去能取得超過(guò)行業(yè)高增長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要是上市早、成本低。但一旦行業(yè)總需求不再提升，海螺水泥或許并沒(méi)有可靠的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)存在。海螺水泥（600585.SH）無(wú)疑是中國(guó)A股市場(chǎng)的一只優(yōu)質(zhì)股，自2002年在A股上市至今，它給股東帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。那么，海螺水泥上市以來(lái)，是如何獲得高增長(zhǎng)的，其高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)是否能繼續(xù)？海螺水泥的營(yíng)業(yè)收入從2001年的20.6億元增長(zhǎng)到2020年的1762億元，同期水泥銷售量從0.1億噸增長(zhǎng)到4.53億噸。計(jì)算可得，噸均價(jià)從大約206元，提升到389元。19年間，銷售量增長(zhǎng)了44.3倍，年化增長(zhǎng)率22.2%。銷售價(jià)格增長(zhǎng)了88%，年化增長(zhǎng)率3.4%。很明顯，銷售量的增長(zhǎng)是收入增長(zhǎng)的主要因素。不過(guò)，這組數(shù)字展示的量?jī)r(jià)關(guān)系有扭曲。公司從2017年開始，增加了水泥貿(mào)易業(yè)務(wù)。貿(mào)易業(yè)務(wù)完全不賺錢，只為避免銷售區(qū)域內(nèi)的惡性競(jìng)爭(zhēng)。所以要同口徑觀察，需要?jiǎng)冸x貿(mào)易業(yè)務(wù)的干擾。剝離后的數(shù)據(jù)會(huì)說(shuō)話：在這19年里，全國(guó)水泥產(chǎn)量分為兩個(gè)階段。第一個(gè)階段是從2014年之前的快速增長(zhǎng)期。全國(guó)水泥產(chǎn)量13年增長(zhǎng)了276%，年化增長(zhǎng)率10.7%；第二階段，全國(guó)水泥產(chǎn)量從2014年見(jiàn)頂——當(dāng)年中國(guó)水泥產(chǎn)能超過(guò)34億噸，實(shí)際產(chǎn)量24.8億噸，產(chǎn)能過(guò)剩30%左右。在此期間，海螺水泥自產(chǎn)品的噸售價(jià)增長(zhǎng)了60%，年化增長(zhǎng)2.5%，低于同期通脹（CPI）水平。海螺水泥自產(chǎn)品在第一階段的13年里，銷量年化增長(zhǎng)28%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期全國(guó)水泥產(chǎn)量增速；在第二階段的6年里，海螺水泥自產(chǎn)品的銷售量依然保持了4.5%的年化增速，雖遠(yuǎn)低于第一階段，但仍然保持著增長(zhǎng)。量的增長(zhǎng)從何而來(lái)？這個(gè)問(wèn)題憑借我們的親身體驗(yàn)也能知道答案：中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展帶來(lái)的基建高潮和城市化進(jìn)程。但憑借常識(shí)也可以知道，未來(lái)中國(guó)的基建規(guī)模不可能保持過(guò)去20年的擴(kuò)張速度。在過(guò)去幾十年里，城鎮(zhèn)化過(guò)程中的房地產(chǎn)建設(shè)和城市擴(kuò)張，創(chuàng)造了大量的水泥需求。2001年中國(guó)城鎮(zhèn)化率是37.66%，到2019年末，全國(guó)城鎮(zhèn)常住人口已經(jīng)有84843萬(wàn)人，占全國(guó)人口的60.60%，首次突破60%大關(guān)。世界發(fā)達(dá)國(guó)家目前的城鎮(zhèn)化率一般在70%-80%區(qū)間，而根據(jù)其歷史經(jīng)驗(yàn)，城鎮(zhèn)化率30%-70%之間是經(jīng)濟(jì)發(fā)展最快的時(shí)候。中國(guó)也不例外，經(jīng)濟(jì)的騰飛也主要在這個(gè)區(qū)間。中國(guó)《國(guó)家人口發(fā)展規(guī)劃（2016—2030年）》提出，2030年城鎮(zhèn)化率的目標(biāo)是70%?？瓷先ニ坪踹€有近10%的空間，約1.4億人口入城的需求。但2019年末的城鎮(zhèn)化率60.6%是全國(guó)平均數(shù)據(jù)，分布并不均衡。比如前六名的數(shù)據(jù)分別是上海88.30%、北京86.60%，天津83.48%、廣東71.4%、江蘇71.61%和浙江70%。之所以要列出這幾個(gè)數(shù)據(jù)，是因?yàn)槠渲谐擎?zhèn)化率已經(jīng)非常高的上海、江蘇和浙江正是海螺水泥的核心銷售區(qū)域。海螺水泥曾經(jīng)的高成長(zhǎng)率，正是來(lái)自這些省市的城市化進(jìn)程。未來(lái)這些已經(jīng)達(dá)到世界發(fā)達(dá)國(guó)家城鎮(zhèn)化率水平的省市，對(duì)水泥的需求還會(huì)延續(xù)歷史嗎？從常識(shí)判斷，答案同樣應(yīng)該偏負(fù)面。基建和城市化進(jìn)程的放緩，體現(xiàn)在水泥銷售數(shù)據(jù)上，就是全國(guó)水泥產(chǎn)量自2014年結(jié)束了增長(zhǎng)，見(jiàn)頂回落。按照數(shù)字水泥網(wǎng)的數(shù)據(jù)，中國(guó)各大區(qū)域見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)間，實(shí)際是有先有后的。最早見(jiàn)頂?shù)氖侨A北地區(qū)（城鎮(zhèn)化率第二和第三的北京和天津所在區(qū)域），2011年見(jiàn)頂，2019年區(qū)域水泥產(chǎn)量相比2011年峰值已經(jīng)下跌25%。緊隨其后的是東北地區(qū)（人口流出和經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)因素），于2013年見(jiàn)頂，2019年區(qū)域水泥產(chǎn)量相比2013年峰值下跌超過(guò)42%。然后是華東、中南和西北地區(qū)，均在2014年見(jiàn)頂。最晚見(jiàn)頂?shù)氖俏髂系貐^(qū)，2019年。在需求見(jiàn)頂回落的大背景下，水泥行業(yè)面臨產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩是共識(shí)。水泥產(chǎn)能的兼并重組、錯(cuò)峰生產(chǎn)、加強(qiáng)環(huán)保要求、產(chǎn)能置換等手段成為常態(tài)，并非?？赡茉谖磥?lái)持續(xù)成為常態(tài)。這些手段，是否是抬高進(jìn)入門檻，利好行業(yè)龍頭的措施？確實(shí)有。但不可回避的現(xiàn)實(shí)是水泥市場(chǎng)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。而且通過(guò)并購(gòu)和置換，逐步從大企業(yè)PK小企業(yè)，過(guò)度到龍頭企業(yè)之間的對(duì)決，競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度必然會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。——比如正在發(fā)生的天山股份（SZ.000877)兼并大股東旗下的中聯(lián)水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥案。因此，2014年之前，海螺水泥的增長(zhǎng)主要來(lái)自潛在需求的增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)的可靠性最強(qiáng)。而之后，市場(chǎng)進(jìn)入主要依賴份額擴(kuò)大帶來(lái)增長(zhǎng)的階段。這種增長(zhǎng)模式是以競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手受損為代價(jià)的，勢(shì)必遭受競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反擊，因而要評(píng)估競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反擊力度及反擊下增長(zhǎng)的可持續(xù)性。那么，在這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，海螺水泥是憑借什么競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，獲得遠(yuǎn)超同行的增長(zhǎng)的？未來(lái)，這些優(yōu)勢(shì)是否還能繼續(xù)存在？上市早、成本低是兩大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)獲得了遠(yuǎn)超同行的高增長(zhǎng)，在于海螺水泥的兩大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：上市早、成本低。1997年，海螺水泥在香港聯(lián)交所成功上市，成為國(guó)內(nèi)第一家水泥類H股上市公司。2002年初，海螺水泥在A股上市，又成為國(guó)內(nèi)第一家A+H股上市公司。這讓公司得以趕在其他同行前面，面對(duì)需求暴增的市場(chǎng)環(huán)境時(shí)，獲得了產(chǎn)能擴(kuò)張的資本金；它不僅給公司打開了后續(xù)從資本市場(chǎng)融資的便利通道，同時(shí)也是給公司增信的手段，更容易獲得廉價(jià)的銀行貸款。海螺水泥在國(guó)內(nèi)水泥需求高速增長(zhǎng)之初，就有能力通過(guò)大額的資本支出，不斷新建和收購(gòu)產(chǎn)能，從而迅速地滿足市場(chǎng)需求。從海螺水泥年度新建和收購(gòu)產(chǎn)能的資本性支出，與其年度銷售量對(duì)比可以看到，銷量不斷增長(zhǎng)的背后，是年復(fù)一年的大額資本支出。海螺水泥的成本低，主要體現(xiàn)在兩部分：一是運(yùn)輸成本低，二是生產(chǎn)成本低。水泥受運(yùn)輸時(shí)間和運(yùn)費(fèi)的影響很大。一般靠公路運(yùn)輸，覆蓋范圍不超過(guò)200公里，靠鐵路運(yùn)輸，覆蓋范圍不超過(guò)500公里。然而，海螺水泥所在的蕪湖市位于長(zhǎng)江邊上，它很早就敏銳地發(fā)現(xiàn)可以依托長(zhǎng)江水運(yùn)成本低廉的優(yōu)勢(shì)，低成本供應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速最快的江浙滬地區(qū)。于是海螺水泥一方面利用自己的資本優(yōu)勢(shì)，在目標(biāo)市場(chǎng)范圍內(nèi)收購(gòu)了大量的小水泥廠，然后將其改造為粉磨站，不再生產(chǎn)熟料，只從事將熟料磨細(xì)為水泥這一步，然后就地銷售。這就是所謂的T型戰(zhàn)略：海螺水泥得以利用欠發(fā)達(dá)地區(qū)低廉的礦產(chǎn)、土地和人力資源形成規(guī)?；a(chǎn)，然后利用長(zhǎng)江水路低廉的運(yùn)輸成本，將需求增長(zhǎng)最好的區(qū)域納入自己的銷售范圍。海螺水泥和國(guó)內(nèi)主要水泥生產(chǎn)商的生產(chǎn)成本相比，偏低。大部分研究人員給出的理由是：這是公司早期拿下的自有礦山帶來(lái)的原材料廉價(jià)優(yōu)勢(shì)。但這個(gè)理由似乎缺乏說(shuō)服力。恰好，天山股份因?yàn)橐l(fā)行股份收購(gòu)大股東中國(guó)建材旗下的水泥資產(chǎn)，披露了非常詳細(xì)的經(jīng)營(yíng)資料。比如，擬收購(gòu)100%股權(quán)的中聯(lián)水泥，是海螺水泥的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一。中聯(lián)水泥的石灰石95%以上自備，少量外采價(jià)格52元/噸，甚至不足石子價(jià)格（110元/噸）的一半。擬收購(gòu)99.93%股份的南方水泥，石灰石自備比例90%以上，少量采購(gòu)，采購(gòu)價(jià)61元/噸，也遠(yuǎn)低于當(dāng)?shù)?9元/噸采購(gòu)石子的價(jià)格。另外兩家，西南水泥石灰石采購(gòu)價(jià)格最低，36元/噸；中材水泥最高，75元/噸。從這些數(shù)據(jù)基本可以確認(rèn)，自有石灰石礦不是什么核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，大部分稍具規(guī)模的水泥廠都是自備礦山。即便是采購(gòu)，石灰石礦價(jià)格也極其低廉，即便是最近兩年連續(xù)漲價(jià)后的價(jià)格，也就是每噸50元上下，并非什么稀缺資源。根據(jù)海螺水泥2020年報(bào)數(shù)據(jù)，原材料在成本里的影響占比大約25%。但根據(jù)海螺水泥招股說(shuō)明書披露，原材料還可以細(xì)分為石灰石、石膏、礦渣、粘土、鐵粉等多種，石灰石本身占生產(chǎn)成本的比例基本就是個(gè)位數(shù)（后期年報(bào)沒(méi)有再披露該項(xiàng)明細(xì)）。由此推測(cè)，真正影響公司生產(chǎn)成本的核心因素是煤和電，其中煤炭約占生產(chǎn)成本的 35%-40%，電力成本占15%-20%。但是，這兩項(xiàng)都不是海螺水泥可以控制的。電價(jià)大體穩(wěn)定，且安徽并非電力富余省，電價(jià)上占不到什么便宜，煤價(jià)則完全受市場(chǎng)波動(dòng)影響。如果自有石灰石不是低成本來(lái)源，煤和電是價(jià)格的被動(dòng)接受者，而人工成本持續(xù)攀升（人工成本占比從2011年的10%提升至2020年的15.9%）。除掉這些，就只能考慮成本的節(jié)約是不是來(lái)自生產(chǎn)線的低建設(shè)成本所帶來(lái)較低的折舊和攤銷了。從這個(gè)出發(fā)點(diǎn)考慮，抱著觀察海螺水泥資金成本的目的，我統(tǒng)計(jì)了海螺水泥的有息負(fù)債（銀行貸款、票據(jù)和債券）占比，結(jié)果發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的趨勢(shì)。海螺水泥的有息負(fù)債率在2005年達(dá)到高點(diǎn)，銀行貸款的絕對(duì)金額在2007年達(dá)到頂點(diǎn)，之后就一直處于持續(xù)下降狀態(tài)。2012年，海螺水泥發(fā)行了155億元低息債券，大量歸還了當(dāng)時(shí)利率偏高的銀行貸款，并逐步在債券到期時(shí)償付債券，持續(xù)降低有息負(fù)債。截至2020年底，公司有息負(fù)債僅剩35億元債券（將于2022年11月到期）和64億元銀行貸款。相對(duì)于一家年?duì)I收規(guī)模超過(guò)1700億元，資產(chǎn)規(guī)模超2000億元的巨無(wú)霸企業(yè)而言，不足5%的負(fù)債率，真是保守到極致了。或許海螺水泥管理層至少?gòu)氖昵?，就從?zhàn)略上對(duì)水泥市場(chǎng)持謹(jǐn)慎悲觀態(tài)度。大力降杠桿的行為，追求的是如果需求大幅萎縮，自己所受沖擊更小，比同行命長(zhǎng)。對(duì)企業(yè)的未來(lái)，更側(cè)重考慮的是在激烈競(jìng)爭(zhēng)中活下去，而不是跑起來(lái)。至于最近十年的增長(zhǎng)，可能多少有點(diǎn)超出管理層的預(yù)期之外。理論上推測(cè)，通過(guò)最大限度減少有息負(fù)債，將大量留存利潤(rùn)作為資本性支出，海螺水泥無(wú)疑大幅降低了新建（含收購(gòu)）產(chǎn)能過(guò)程中的財(cái)務(wù)費(fèi)用。同時(shí)也就減少了噸產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的折舊和攤銷，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的相對(duì)低成本。未來(lái)的海螺水泥，能夠繼續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)嗎？長(zhǎng)期而言，水泥市場(chǎng)的需求總量不樂(lè)觀。在需求無(wú)增長(zhǎng)的情況下，具有產(chǎn)能過(guò)剩、產(chǎn)品同質(zhì)化及產(chǎn)品保質(zhì)期短（1到3個(gè)月）特征的水泥，很容易陷入價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。只要售價(jià)能超過(guò)直接成本（原材料、人工、能源），生產(chǎn)廠家的理性決策往往是能產(chǎn)盡產(chǎn)，承擔(dān)報(bào)表折舊攤銷的賬面虧損，去換取現(xiàn)金凈流入。所以，海螺水泥成本低這個(gè)優(yōu)勢(shì)，在面臨需求下降時(shí)，很難成為真正的護(hù)城河。而上市早這個(gè)優(yōu)勢(shì)，伴隨著大量同行登錄資本市場(chǎng)，基本上站在了同一起跑線上。從這兩個(gè)角度看，未來(lái)的市場(chǎng)環(huán)境里，海螺水泥或許并沒(méi)有可靠的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)存在。當(dāng)然，短期的局面恰恰相反。面對(duì)新冠疫情影響下的需求不足，各主要國(guó)家的應(yīng)對(duì)手段都是“放水+基建”，中國(guó)也不例外。三月下旬到四月初全國(guó)水泥市場(chǎng)需求持續(xù)回升，全國(guó)水泥價(jià)格迎來(lái)“漲價(jià)潮”。其中，長(zhǎng)三角熟料累計(jì)漲幅100元/噸，珠三角累計(jì)漲幅約60元/噸。然而，主導(dǎo)我們的估值和投資行為的，主要是企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，而不是短期的供需波動(dòng)。正是從長(zhǎng)期視角考慮，我認(rèn)為海螺當(dāng)前約2700億的市值并沒(méi)有低估。我首先嘗試了業(yè)內(nèi)人士出價(jià)法。2018年海螺水泥以現(xiàn)金7.25億元收購(gòu)了廣東廣英水泥80%股份，后者估值折合9.06億元。收購(gòu)時(shí)，廣英水泥的熟料、水泥、骨料年產(chǎn)能分別為270萬(wàn)噸、400萬(wàn)噸和130萬(wàn)噸，其資產(chǎn)9.76億元，負(fù)債0.96億元，凈資產(chǎn)8.8億元，當(dāng)年（2018全年）凈利潤(rùn)0.72億元。2018年末，海螺水泥擁有熟料產(chǎn)能2.52億噸、水泥產(chǎn)能3.53億噸、骨料產(chǎn)能3870萬(wàn)噸、商品混凝土60萬(wàn)立方米。兩相對(duì)比，廣英水泥產(chǎn)能規(guī)?；揪褪且粋€(gè)縮小100倍的海螺水泥，但盈利能力只有后者的約1/400。如果按照產(chǎn)能100倍考慮，意味著按照行業(yè)內(nèi)人士的收購(gòu)價(jià)格看，海螺水泥內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該是906億元。但由于規(guī)模效應(yīng)或管理能力等因素，海螺水泥的盈利能力是廣英水泥的400倍，如果按照這個(gè)比例考慮，是否海螺水泥的內(nèi)在價(jià)值上限可以考慮為3600億元？這兩個(gè)數(shù)據(jù)差異太大，很難采信。從企業(yè)價(jià)值等于未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)的基本原理出發(fā)，將海螺水泥每年獲取的利潤(rùn)，按照不同用途分為三部分估值，然后加總。這三部分是：現(xiàn)金分紅、資本性支出、企業(yè)留存。20年來(lái)，海螺水泥累計(jì)獲得約1876億元凈利潤(rùn)，其中約1248億元成為了資本性支出，占比66.6%；現(xiàn)金分紅約535億元，占比28.5%。兩項(xiàng)合計(jì)占比約95%。按照2020年年報(bào)披露，公司2021年的資本性支出安排是150億元，沒(méi)有減速跡象。假設(shè)公司的資本性支出，可以使公司在水泥總體需求下降的趨勢(shì)下，依然長(zhǎng)期保持和GDP基本同步的增長(zhǎng)水平，即稅后凈利潤(rùn)年化增長(zhǎng)6%-7%（注意，當(dāng)前海螺處于有史以來(lái)利潤(rùn)最豐厚的時(shí)期，這個(gè)年化增長(zhǎng)的假設(shè)，實(shí)際上算是比較樂(lè)觀的）。按照公司2014年以來(lái)一直保持的約30%分紅率，則現(xiàn)金分紅亦可視為年化約6%-7%增長(zhǎng)。以2020年現(xiàn)金分紅112億元為基數(shù)（每股2.12元），2023年分紅可以視為133億-137億元之間，取中間值135億元。在當(dāng)下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率約為4%的情況下，現(xiàn)金分紅部分對(duì)應(yīng)估值可以視為135×25=3375億元。對(duì)于海螺H股而言，由于紅利稅的存在，現(xiàn)金分紅對(duì)應(yīng)的估值應(yīng)再給予八至九折處理。過(guò)去20年累計(jì)投入的資本性支出，通過(guò)新建和收購(gòu)形成水泥生產(chǎn)資產(chǎn)，截至2020年底，這部分資產(chǎn)賬面凈值約860億元（含2001年之前的水泥生產(chǎn)資產(chǎn)）。在未來(lái)需求不足、當(dāng)前產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，資本性支出形成的資產(chǎn)，除保證分紅的年化增長(zhǎng)外，其余價(jià)值應(yīng)視為無(wú)限趨近于零。至于1682億凈資產(chǎn)里，除去約860億水泥生產(chǎn)資產(chǎn)后剩余的822億其他資產(chǎn)，我將其直接計(jì)入估值里。綜合以上三項(xiàng)可知，海螺水泥三年后的合理估值可以視為3375+822≈4200億元。在三年一倍的投資目標(biāo)下，總市值2100億元以上無(wú)買入價(jià)值——H股則需嚴(yán)格要求到1760億元。<聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)。作者聲明：本人不持有文中所提及的股票>
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