文丨裘翔  聯(lián)系人：李煦錕

▍去年2月14日的再融資新規(guī)重新激活定增市場(chǎng)熱情，而去年3月20日戰(zhàn)略投資者認(rèn)定新規(guī)使得定增模式從過(guò)去的“鎖價(jià)”為主切換成“競(jìng)價(jià)”為主。

去年2月14日，證監(jiān)會(huì)修訂一系列文件，發(fā)布再融資新規(guī)，其中的修訂重點(diǎn)包括：①發(fā)行底價(jià)從前20個(gè)交易日均價(jià)的90%下調(diào)至80%；②限售期從“12個(gè)月（競(jìng)價(jià)投資者）/36個(gè)月（控股股東等）”調(diào)整為“6個(gè)月（競(jìng)價(jià)投資者）/18個(gè)月（控股股東等）”；③發(fā)行對(duì)象上限從5名提升至35名；④放松創(chuàng)業(yè)板發(fā)行定增的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)；⑤發(fā)行規(guī)模的上限從20%提升至30%，這一系列改革松綁重新激活了定增市場(chǎng)的參與度，2020年完成的定增項(xiàng)目為389起，合計(jì)募資規(guī)模8462億元，分別較2019年大幅61.4%/26.7%，2021年一季度定增募資1593億元，較去年一季度繼續(xù)提升37億元。

從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，去年3月20日的戰(zhàn)略投資者新規(guī)從產(chǎn)業(yè)相關(guān)性、持有意愿、參與公司治理等多維度從嚴(yán)戰(zhàn)略投資者認(rèn)定條件，使得過(guò)去戰(zhàn)投參與較多的直接定價(jià)項(xiàng)目占比明顯下降，而“競(jìng)價(jià)”項(xiàng)目逐漸成為主流。2020年競(jìng)價(jià)發(fā)行定增規(guī)模4396億元，高于定價(jià)發(fā)行定增規(guī)模的4067億元，這一現(xiàn)象自2013年以來(lái)還是首次。而今年以來(lái)競(jìng)價(jià)發(fā)行定增規(guī)模1285億元，高于定價(jià)發(fā)行定增規(guī)模82%，“競(jìng)價(jià)”模式成為主流的趨勢(shì)越發(fā)明顯。

▍與IPO上市周期增加不同，當(dāng)前定增的審核速度反而處于歷史最快階段。

2020Q2-2021Q2（截至4月30日，下同），定增市場(chǎng)從預(yù)案公布到證監(jiān)會(huì)通過(guò)所需的平均時(shí)間逐季縮短，分別需要326/247/222/208/193天。且無(wú)論是發(fā)審委層面，還是證監(jiān)會(huì)層面，都出現(xiàn)了較為明顯的審核周期變短的情況。而當(dāng)前的審核速度也是歷史最快，2010年至2019年每季平均的審核時(shí)間需要275天，此前最快審核季度2015Q3的平均所需時(shí)間也需要231天。

▍產(chǎn)業(yè)資本參與程度較高，而外資也逐步加大參與比重。

再融資新規(guī)發(fā)布后，產(chǎn)業(yè)資本配置比重最大，為39%，與定增發(fā)行規(guī)模較大的2015年相比配置比重又增大了4%，隨后是PE、VC投資機(jī)構(gòu)、個(gè)人及公募基金，分別占比為23%/11%/11%。此外，外資的配置比重雖然仍處較低位，但較新規(guī)前的參與程度也有明顯提升，再融資新規(guī)后外資參與比重為2.5%，較此前定增較多的2015年大幅提升2.3pcts。再融資新規(guī)后參與規(guī)模最大的機(jī)構(gòu)（去除產(chǎn)業(yè)資本）分別為財(cái)通基金、興全基金和UBS。

▍定增公司更加偏向于“新經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域。

2010-2019年定增市場(chǎng)更加偏好傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，累計(jì)募資規(guī)模最多的行業(yè)分布為機(jī)械、基礎(chǔ)化工、房地產(chǎn)和電力及公用事業(yè)，募資金額占比分別為8%/7%/6%/6%，且2019年房地產(chǎn)行業(yè)的定增規(guī)模仍然位居第二，占比9%；而定增新規(guī)后，“競(jìng)價(jià)”為主的模式下新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域公司定增愈發(fā)活躍，2020-2021年定增募資金額靠前的行業(yè)分別為電力設(shè)備及新能源、電子、機(jī)械，募資金額占比分別為12%/9%/8%，定增規(guī)模占比最小的行業(yè)為鋼鐵/房地產(chǎn)/煤炭，募資金額分別僅占0.5%/0.3%/0.2%。

▍新規(guī)后競(jìng)價(jià)定增市場(chǎng)平均發(fā)行折價(jià)為16%，大部分新興行業(yè)折價(jià)水平較低。

定增新規(guī)后至今共有314家公司采用競(jìng)價(jià)方式募集資金，平均折價(jià)率為16.1%，折價(jià)中位數(shù)也為16.1%。從行業(yè)分布來(lái)看，折價(jià)水平最低的行業(yè)分別為銀行（溢價(jià)8%）、交通運(yùn)輸（折價(jià)5%）、煤炭（折價(jià)7%），電子、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥等新興行業(yè)普遍定增折價(jià)低于平均水平，而綜合（折價(jià)28%）、房地產(chǎn)（折價(jià)27%）、鋼鐵（折價(jià)22%）等傳統(tǒng)行業(yè)折價(jià)相對(duì)更高。

▍定增新規(guī)后已經(jīng)解禁項(xiàng)目收益影響因素歸納：

再融資新規(guī)后有119個(gè)競(jìng)價(jià)項(xiàng)目已經(jīng)解禁，以解禁日收盤價(jià)計(jì)算，有48家公司收益為負(fù)，平均為收益11%。

①高折價(jià)并不代表足夠的安全墊。已解禁項(xiàng)目收益率和折價(jià)水平之間的相關(guān)系數(shù)僅有-0.04，且跌幅最大的4家公司的折價(jià)均在8%以上，平均折價(jià)15%。

②“賽道論”也難以獲得穩(wěn)定收益，平均漲幅靠前的前三行業(yè)分別為石油石化（103%）、銀行（56%）、紡織服裝（39%），平均跌幅靠前的前三行業(yè)分別為通信（-34%）、傳媒（-31%）、電力及公用事業(yè)（-22%），電子（1%）、醫(yī)藥（4%）、計(jì)算機(jī)（-9%）等新興行業(yè)平均收益并不突出。

③機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比或是一個(gè)可參考的輔助指標(biāo)，但一定程度上也受到近年來(lái)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的影響。發(fā)行前機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比和收益率相關(guān)系數(shù)為0.17，如按機(jī)構(gòu)持倉(cāng)分為5組，占比最大到占比最小的平均收益為26%/6%/16%/1%/6%。

▍部分?jǐn)?shù)據(jù)一覽：

1）發(fā)行數(shù)量：4月科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板分別發(fā)行17家/22家公司，較3月分別減少2家/增加12家。

2）募集金額：4月科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板分別募集72/202億元，較3月分別下降72/增加132億元。

3）發(fā)行估值：4月科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板平均發(fā)行估值為37.5X/27.5X，較3月分別下降8.6X/增加0.1X。

4）中簽率：4月科創(chuàng)板A/B/C類投資者平均中簽率分別為0.028%/0.024%/0.012%，4月創(chuàng)業(yè)板A/B/C類投資者平均中簽率分別為0.038%/0.034%/0.02%。

5）詢價(jià)賬戶數(shù)量：4月科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板平均詢價(jià)賬戶數(shù)分別為9931/8843個(gè)，較3月減少53/450個(gè)。

6）報(bào)價(jià)入圍率：4月科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板平均入圍率為80.7%/82.8%。

7）首日漲幅：4月科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板平均首日漲幅分為158%/241%，較3月分別上升26%/下降124%。

8）排隊(duì)情況：科創(chuàng)板處于已受理/已問(wèn)詢/上市委會(huì)議結(jié)果/提交注冊(cè)狀態(tài)的公司分別為5/59/13/42家，創(chuàng)業(yè)板處于受理/已問(wèn)詢/上市委會(huì)議/提交注冊(cè)狀態(tài)的公司分別為8/119/53/63家。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

相關(guān)制度變化；監(jiān)管趨嚴(yán)；A股出現(xiàn)重大調(diào)整。