時間已經(jīng)不知不覺來到了2021年的3月下旬，第一季度馬上就要過去，上市公司也都進入了年報披露的集中時期。和去年一樣，老裘和團隊在接下去的一段時間里會和大家分享一些龍頭公司去年的經(jīng)營情況，所在的行業(yè)格局等，當然還有我們團隊對公司經(jīng)營的一些觀點和看法。今天和大家分享的第一家公司，也是去年非常備受資本關(guān)注的公司：恩捷股份。

3月17日晚間，公司發(fā)布了2020年年報和2021年一季度的業(yè)績預告，公司去年全年營收42.8億元，同比增36%，歸母凈利潤11.2億元，同比增31%。

簡單聊下行業(yè)情況。

隨著特斯拉帶動了整個電動汽車的發(fā)展，動力電池行業(yè)的發(fā)展也不需要多介紹了，市場空間巨大。另一方面，隨著政策趨嚴，歐洲和我們國家都提出了碳中和目標，美國重申了新能源的地位等等。所以對于今年的預期，全球新能源汽車銷量可能在400-500萬輛，其中歐洲和我國都在200萬輛左右，增速保持40-50%之間，到2025年全球新能源汽車的CAGR可以超過30%，樂觀一點可以到35%-40%之間。

所以在可見的未來，電動汽車代替?zhèn)鹘y(tǒng)燃油車是可預見的，只是時間問題。而恩捷股份的短期目標是在2025年做到全球50%的市場份額。由于公司的技術(shù)突出，實現(xiàn)目標唯一的“困難”就在于產(chǎn)能，所以公司會不停地擴產(chǎn)能，提升供給能力。這點我們從恩捷和寧德的多年博弈中就能看得出（寧德最終因為其他廠商產(chǎn)能達不到供貨要求，只能從限制恩捷供貨比例，反過來要求恩捷承諾供貨70%）。

恩捷從2018年開始布局鋰電隔膜的業(yè)務。2018年12月收購鋰電池隔膜企業(yè)江西通瑞，擴大隔膜產(chǎn)能和市占率，2020年3月收購蘇州捷力，布局消費領(lǐng)域濕法隔膜，2020年11月公司擬收購紐米科技76%的股權(quán)，持續(xù)擴大消費類鋰電池隔膜優(yōu)勢，當前公司已經(jīng)成為動力和消費電池全球最大的隔膜供應商。

公司42.8億元的收入中，膜類產(chǎn)品營收為34.6億元，占比達81%，同比增36%。其中，濕法隔膜收入為28.9億元，同比增49%。

2020年上海恩捷的營業(yè)收入為26.5億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤為9.2億元。上海恩捷目前是國內(nèi)唯一一家全面進入海外動力電池供應鏈體系的濕法隔膜供應商。

其他業(yè)務還包括無菌包裝、特種紙、煙標和一些其他業(yè)務。以下是這幾年的業(yè)務種類組成變動圖。

單位：千元人民幣

毛利率方面，膜類產(chǎn)品的毛利率略微下降，45.4%，綜合毛利率在42%左右，總體保持穩(wěn)定。

公司下游動力類鋰電池隔膜的主要海外客戶包括：松下、三星、LGChem等，主要國內(nèi)客戶包括：CATL（寧德時代）、比亞迪、國軒、孚能、力神及其他多家國內(nèi)鋰電池企業(yè)。

我們來聊聊公司產(chǎn)能。

截至2020年底，公司在上海、珠海、江西、無錫、蘇州五大基地共有46條濕法隔膜生產(chǎn)線，產(chǎn)能達到33億平方米，報告期內(nèi)公司濕法隔膜出貨量約13億平方米，產(chǎn)能和出貨水平都位列全球第一。到今年一季度，出貨能夠超過5億平，其中3C大概是1.2-1.3億平，動力電池中寧德就占60%，約2.4億平。

去年公司啟動了匈牙利濕法鋰電池隔離膜生產(chǎn)線及配套工廠項目，預計總投資額約1.83億歐元，規(guī)劃建設4條全自動進口制膜生產(chǎn)線和30余條涂布生產(chǎn)線，基膜年產(chǎn)能約為4億平方米，以滿足供應歐洲市場日益增長的鋰電池隔離膜需求。

說到基膜，我們再說下公司的在線涂覆技術(shù)。公司今年會完成10條一體化涂覆線，明年完成37條線，后年完成56條線，分別對于明年30億和后年46億產(chǎn)能。恩捷股份從2014年就開始研發(fā)在線涂覆，其實壁壘并不低，一是基膜產(chǎn)線可靠性需要非常穩(wěn)定，公司主要和日鋼所有穩(wěn)定合作，并且也和東芝鎖定了訂單。二是涂布機設備也非常關(guān)鍵，設計和精度控制有很多難點，公司和設備供應商共同開發(fā)3年才完成設計，有專利的技術(shù)保障。三是涂覆技術(shù)本身也有要求，包括添加劑等等。所以未來3-5年內(nèi)，很難有競爭對手能夠超過恩捷。

價格情況來看：今年1-2月我們團隊通過調(diào)研、走訪和交流，了解到有部分下游的廠家都找恩捷商量過漲價事宜，但恩捷目前日子還是蠻舒服的，不希望主動漲價，因為不想漲價后讓競爭對手也過得舒服；直到3月，我們又去交流，公司自身不愿漲價的意愿還是沒有變化，但公司也不得不客觀地承認今年下半年隨著需求關(guān)系進一步收緊，可能整個行業(yè)會自然提價，到時候公司如果不漲價就等于白白損失這部分盈利，所以有可能不得不漲價。公司不漲價就能活得很滋潤，但如果行業(yè)普漲，那么也會給公司帶來更多的利潤，這就是我們認為公司現(xiàn)在處于很舒服的狀態(tài)。

接下來，我們說下電化學儲能。電化學儲能過去五年都處于低基數(shù)的萌芽期，現(xiàn)在在全球多因素推動下，即將進入從0到1爆發(fā)拐點。根據(jù)測算，2020年電化學儲能約23GWh，到2025年合計能有100-170GWh，年復合增長率接近30%，市場規(guī)模也有望超千億。

在這個市場中，公司很早就在布局干法工藝，但經(jīng)過一年多時間發(fā)現(xiàn)流延法這條路徑行不通，只有吹塑法是最有效率和競爭力的，于是和全球龍頭Celgard戰(zhàn)略合作，由于模頭是管狀的，可以收卷到單卷10000m，國內(nèi)普遍是1000m，成本因此會下降，解決了長期困擾公司成本的問題。今年已經(jīng)開始建設產(chǎn)線，目前正在審批過程中，預計明年上半年投產(chǎn)，如果產(chǎn)品質(zhì)量好成本低，相信會產(chǎn)生非常大的沖擊，公司目標是做到全球第一，但能否做到，還要看市場的反映和公司的經(jīng)營策略等。

鋁塑膜方面：公司目前只有一條產(chǎn)線，產(chǎn)能是一個月100-150萬平方米，正在進入動力電池高端客戶測試階段，國內(nèi)是孚能和欣旺達，國外是LG，這個認證周期會比隔膜時期更長，預計明年會有2條生產(chǎn)線。

包材包裝方面：公司目前份額還比較小，推算其滿產(chǎn)情況下，產(chǎn)能大概在60億包，年出貨在20億包，在千億包市場中才占到6%，所以增長空間很大。國內(nèi)出貨最大的是全球巨頭利樂500多億包，第二是港股上市的紛美包裝100多億包，第三是新巨豐40多億包，第四是恩捷20多億包，公司目標是無菌包裝近三年達到全球第二。2020年無菌包裝業(yè)務營業(yè)收入為4億元，同比增長39.5%。主要客戶有伊利、蒙牛、光明、三元食品等。

目前現(xiàn)行有效的專利共有208項，其中包含3項國外授權(quán)專利，另有199項專利正在申請中，其中含國際專利申請42項。

總體而言，恩捷在鋰電隔膜、干法儲能、鋁塑膜、水處理膜、包材包裝等各方面都有絕對技術(shù)實力以及清晰戰(zhàn)略規(guī)劃。在量價方面，更是通過持續(xù)擴產(chǎn)和降本增效一直保持著核心競爭優(yōu)勢。

最后，和大家聊一聊關(guān)于公司一季度的業(yè)績預告。由于市場普遍認為公司一季度出貨不會低，至少在5.4億平左右，所以歸母凈利潤在4.5-4.8億元是比較合理的，但根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，可能離我們的預期有一些距離。我們也在第一時間和公司進行了比較充分地交流。

在出貨方面，沒有什么“意外”，5億平肯定是有的；另外，寧德的一季度表現(xiàn)非常出色，在公司動力電池出貨量中能占到60%，但寧德又幾乎是所有客戶中價格最低的，所以拉低了一季度公司單平的盈利；第三，也可能是最關(guān)鍵的，公司一季度產(chǎn)生了較多的額外費用，比如計提了5000-6000萬年終獎（今年發(fā)了3個月，以為都是2個月），比如春節(jié)無休的加班費幾百萬，比如2021年全員工資都有上調(diào)，再比如研發(fā)費用也有同比增長，這些費用加起來大概有7000多萬。所以，如果把以上三個因素都考慮進去的話，那么公司一季度的數(shù)據(jù)還是可以理解和接受的。

公司在3月19日還發(fā)布了一個公告，公司公告擬以不超過180元/股的價格回購111.1-222.2萬股，回購金額2-4億元，用于股權(quán)激勵或員工持股計劃。現(xiàn)在公司的股價在114元左右，公告里回購上限價也從側(cè)面彰顯了公司對自己未來發(fā)展信心。

如果看未來的話，我覺得公司的無菌包裝去年進入伊利、蒙牛和光明等大型企業(yè)，3年以后有可能成為怡樂之后的國內(nèi)第二。另外，恩捷的隔膜會從動力類擴產(chǎn)到3C消費類，未來更大的看到是公司與Celgard合作布局儲能領(lǐng)域，未來十年也是一個很大的市場。

老裘和老裘團隊始終將更多的精力放在研究公司價值本身，而交易層面的事情則直接交給市場，畢竟這也不是我們所擅長的。最終受益幾何，我們不妨把答案留給足夠深入的研究和足夠長的時間。

以上，便是我們對恩捷股份年報情況總結(jié)和一些觀點看法，供大家參考。

今天臨時開個打賞，豐儉隨意，謝謝大家！