核心結論：

（1）市場擔憂：春節(jié)后市場擔憂開工率和漲價影響需求，關于開工率，主要是淡季以及產(chǎn)能擴張的原因，同時開工率指標面臨短期生效的情況，而關于漲價影響需求，漲價影響“潛在需求”，而不一定影響“實際需求”，“實際需求”還受供給限制；

（2）需求情況：短期來看，緊缺環(huán)節(jié)價格作為實際產(chǎn)業(yè)鏈需求的表征，因為產(chǎn)業(yè)鏈價格由供給、需求和庫存三者決定，緊缺環(huán)節(jié)供給沒有變化，其價格直接反映需求和庫存，而緊缺環(huán)節(jié)硅料——的價格從2020年12月16日以來硅料價格持續(xù)上漲，已經(jīng)說明實際需求景氣度；中長期來看，重要經(jīng)濟體制定碳中和目標，同時運營商下修了新能源投資收益率門檻，都利好光伏需求超預期增長；

（3）產(chǎn)業(yè)鏈分析：不同環(huán)節(jié)工藝出品率（良品率）、不可回收成本、制造工藝擴散難易決定其成本曲線形狀，進而決定其競爭格局，硅片和膠膜競爭格局較好；短期來看，行業(yè)高景氣背景下硅料供需偏緊、EVA樹脂供需持續(xù)緊張、硅片價格因供給釋放節(jié)奏以及成本曲線支撐或好于預期、電池盈利處于底部區(qū)間、玻璃供需階段性緩解；

（4）新技術不改變競爭格局：不同于市場認知，技術周期是觸發(fā)因素，但不是龍頭迭代的核心因素，關鍵還是企業(yè)經(jīng)營，當前討論的電池技術、硅片技術等都不改變各環(huán)節(jié)競爭要素，進而不改變競爭格局。

一、市場擔憂及其回應

1、春節(jié)后市場擔憂開工率和漲價影響需求

市場對開工率和需求擔憂。春節(jié)后光伏板塊調整較多，除了大盤的因素之外，更多是擔憂兩個方面：（1）輔材和組件開工率下降；（2）漲價影響需求。

圖表：2021年春節(jié)后光伏龍頭持續(xù)調整較大

2、擔憂一回應：開工率主要是淡季以及產(chǎn)能擴張的原因

開工率指標面臨階段性失效。組件和輔材環(huán)節(jié)開工率不高的原因：（1）淡季的影響，由于政策（比如630搶裝）和氣候（一季度冬季淡季），光伏需求具有明顯季節(jié)性，在淡季產(chǎn)業(yè)鏈開工率不高是常態(tài)；（2）產(chǎn)能擴張，2020年光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)都進行大規(guī)模擴產(chǎn)，比如組件和膠膜，即使需求環(huán)比持平，由于產(chǎn)能增加，開工率也是處于下滑的趨勢；（3）產(chǎn)能不匹配，2019年開始硅料擴產(chǎn)明顯慢其他環(huán)節(jié)，并在1Q21成為行業(yè)的瓶頸環(huán)節(jié)，由于組件產(chǎn)能遠大于硅料產(chǎn)能，硅料產(chǎn)能也不支撐組件開工率提升。由于產(chǎn)能擴張以及上下游產(chǎn)能不匹配，膠膜和組件開工率指標來表征行業(yè)景氣可能會面臨階段性失效的情況。

圖表：2014年以來單晶組件價格趨勢（元/W）

圖表：2019年以來硅料和組件產(chǎn)能不匹配（GW）

3、擔憂二回應：漲價影響“潛在需求”，而不一定影響“實際需求”

漲價不一定影響“實際需求”。市場擔心漲價影響需求，但這個擔憂有點誤解邏輯順序，這一輪漲價不是供給擾動導致的（3Q20），而是緊缺環(huán)節(jié)供給不變的情況下，需求增加導致的。2021年光伏潛在需求很高，供應鏈本就滿足不了需求，只能通過漲價以及產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配來壓低潛在需求，使其與供應能力匹配，這過程中產(chǎn)業(yè)鏈無論是單位盈利還是總利潤都處于擴張階段。從經(jīng)濟學角度來看，價格會影響潛在需求（A、C兩個需求），但實際需求（C）除了受價格影響外，還受供給影響（供給瓶頸）。

圖表：供應瓶頸下的價格需求曲線分析

一季度組件實際并沒有明顯漲價。2021年以來單純組件環(huán)節(jié)的電池和玻璃成本并未增加，且2021年3月3日前組件價格未上漲，而自3月10日以來上漲6分/W，漲幅僅3.90%。

圖表：2021年以來單純組件環(huán)節(jié)的電池和玻璃成本并未增加（元/W）

漲價（盈利改善）是打開產(chǎn)業(yè)鏈瓶頸的主要途徑之一。從硅料發(fā)展歷史來看，2008年曾經(jīng)出現(xiàn)“擁硅為王”，硅料限制行業(yè)發(fā)展，硅料歷史最高價格曾達400美元/kg，由此催生資本進入行業(yè)，直至2021年硅料都沒有成為明顯的行業(yè)瓶頸，近期硅料限制發(fā)展也是2018年以來硅料不掙錢，資本開支有限所致，本輪漲價是打開未來需求空間的關鍵。

圖表：海外主流硅料企業(yè)多晶硅均價（USD/kg）

二、光伏需求分析：短期無虞，中長期空間廣闊

1、短期需求指標：緊缺環(huán)節(jié)顯示景氣較高，電池漲價意味行業(yè)開始去庫存

緊缺環(huán)節(jié)價格是實際需求的表征。產(chǎn)業(yè)鏈價格由供給、需求和庫存三者決定，緊缺環(huán)節(jié)供給沒有變化，價格直接反映需求和庫存，我們調研顯示目前硅料庫存較低、硅片庫存低、組件正常庫存、電池庫存小幅累積（電池約7-8GW、組件3GW左右），說明近期緊缺環(huán)節(jié)硅料價格上漲主要是實際需求高于供給導致的。

圖表：2020年12月16日以來硅料價格持續(xù)上漲（萬元/噸）

電池環(huán)節(jié)積累庫存。通過對比2021年1-3月電池和組件開工率，可以看到電池環(huán)節(jié)庫存累計明顯，1-3月庫存增加約5.8GW。

）

圖表：2021年以來不同環(huán)節(jié)產(chǎn)量和庫存累計行為分析（GW）

電池價格上漲意味著電池庫存。本周166單晶PERC電池片價格環(huán)比上漲1.2%至0.86元/W，這是3月3日以來首次報價上漲，期間單晶致密料價格由10.8萬元/噸漲到13.6萬元/噸、中環(huán)166硅片從3.68元/片漲到3.98元/片。本次電池價格上漲意味著電池企業(yè)出現(xiàn)庫存去化現(xiàn)象，即組件采購向好，這一方面反應電池盈利底部出現(xiàn)，另一方面也反應組件和終端博弈有向好趨勢，組件只有拿到終端需求才會大量采購電池，這是大電站項目監(jiān)理機制決定的。

圖表：2021年4月14日電池價格上漲（元/W）

國內(nèi)外實際需求均正常。2021年1-2月國內(nèi)裝機3.25GW，同增203.7%（較2019年減少6.9%），1-2月出口組件12.91GW，同增77.5%（較2019年增加33.0%），海外需求表現(xiàn)亮眼。

圖表：2021年1-2月國內(nèi)裝機同增203.7%（GW）

圖表：2021年1-2月組件出口同增77.5%

2、2021年需求：維持光伏需求170GW預期

長周期組件價格仍處于下降通道。展望2021年需求，我們相對積極，背后的邏輯是組件價值量整體處于穩(wěn)步提升的狀態(tài)，雖然近期組件價格有所上漲，但2020年組件價格較2019年或下滑20%以上，較2018年下滑30%以上，由于電站開發(fā)周期約1年（不同地區(qū)不同），因此2020年組件價格下跌會帶來2021年需求大幅增加，即相較于2020年預期值增加25%以上，或者較2019年需求增加50%以上，或達180GW以上，但考慮供應瓶頸，預計2021年需求約170GW，同增34%。

圖表：2020年組件均價下滑23%

中歐能源投資主體下調收益率目標。由于光伏項目不再需要補貼且“綠色資本 ”涌入市場，歐洲大型太陽能項目的預期內(nèi)部收益率(IRR)從以前的10%以上下修到5-6%，最低4%，國內(nèi)央企也開始下修收益率目標，中國央企國企也將收益率目標從8%以上下修到6%，甚至最低4%。

圖表：中歐能源投資主體下調收益率目標

2021年全球光伏裝機同增34%。由于海外疫情影響邊際弱化疊加光伏經(jīng)濟性提升，預計2021年全球需求將達到170GW（供應鏈瓶頸下的組件需求），同增34.0%。

圖表：2021全球光伏新增需求預測（GW）

2021年中國光伏裝機同增24%。由于中國競價項目遞延、平價項目要求2021年底并網(wǎng)，預計2021年中國需求將達到60GW，同增24.3%。

圖表：2021中國光伏新增需求預測（GW）

央企國企招標仍在推進。截止4月18日，已公告招標規(guī)模22.244GW，其中4.358GW完成定標，定標價格為1.37-1.76。

圖表：2021年以來央企國企組件集采招標一覽

3、中長期需求：碳中和打開長期成長空間

主要經(jīng)濟體均制定碳中和目標。中國在2020年9月22日向聯(lián)合國大會宣布，努力在2060實現(xiàn)碳中和，并采取“更有力的政策和措施”，在2030年之前達到排放峰值；2019年12月歐盟委員會公布“綠色協(xié)議”，努力實現(xiàn)整個歐盟2050年凈零排放目標；2020年9月，美國總統(tǒng)候選人提出“清潔能源革命和環(huán)境正義的計劃”，美國在2050年前實現(xiàn)凈零排放目標；2020年10月，日本政府表示將于2050年實現(xiàn)碳中和。至此，主要經(jīng)濟體全部制定了碳中和的目標，執(zhí)行周期30年。

圖表：全球主要地區(qū)和國家的碳排放目標

中美發(fā)表應對氣候危機聯(lián)合聲明。4月18日，中美發(fā)表應對氣候危機聯(lián)合聲明，中美將在聯(lián)合國氣候公約第26次締約方大會前及其后，繼續(xù)討論21世紀20年代的具體減排行動，旨在使與巴黎協(xié)定相符的溫升限制目標可以實現(xiàn)。

圖表：中美發(fā)表應對氣候危機聯(lián)合聲明涉及的減排行動

全球電氣化趨勢明顯，用電量增速快于能源需求增速。1985年以來，全球一次能源消耗量CAGR為2.0%，而全球電力消耗量CAGR為3.0%。2019年全球一次能源消耗量583.9 EJ，其中電力消耗量240.8 EJ（27004 TWH），電氣化比例41.2%，較1985年提高12.1PCT，電氣化趨勢明顯。

圖表：1985年以來全球電氣化趨勢明顯

光伏占比低，能源轉型剛起步。雖然光伏行業(yè)近年快速發(fā)展，但光伏占一次能源的比例仍然較低，2019年光伏占全球一次能源的比例僅為1.1%，同比增加0.2PCT，而2019年光伏占全球發(fā)電量的比例也僅為2.7%，同比增加0.5PCT，能源轉型處于起步階段。

圖表：1985年以來光伏占全球發(fā)電量的比例穩(wěn)步提升

全球需求復合增速約20%。在碳中和和能源轉型背景下，我們預計中性情況下2021-2023年全球光伏需求分別為170、209、250GW，CAGR為19.8%。

圖表：全球光伏新增需求預測（GW）

三、光伏供應鏈分析：優(yōu)選競爭格局優(yōu)化環(huán)節(jié)和緊缺環(huán)節(jié)

1、競爭格局：硅片和膠膜成本優(yōu)勢明顯

產(chǎn)業(yè)鏈不斷趨于集中。2019年以來所有環(huán)節(jié)均出現(xiàn)明顯龍頭集中的趨勢，其中硅片環(huán)節(jié)最明顯。2020年疫情一定程度會加速落后產(chǎn)能淘汰，龍頭強者恒強，競爭優(yōu)勢被動提升。此外，行業(yè)一體化趨勢，要求參與者一體化競爭能力十足，同時短期部分環(huán)節(jié)產(chǎn)能瓶頸（玻璃和硅料）也對企業(yè)的供應鏈管理能力提出要求，比如組件大廠3.2mm鍍膜玻璃采購價是42元/平，而組件小廠采購價格是52元/平。

圖表：全球光伏制造環(huán)節(jié)歷年產(chǎn)能CR4走勢（%）

圖表：2020年底龍頭組件企業(yè)一體化配套情況（GW）

圖表：不同玻璃采購價對單晶PERC組件成本影響

成本曲線差異決定了環(huán)節(jié)的競爭格局。光伏不同產(chǎn)業(yè)鏈的競爭格局不一，尤其是CR1表現(xiàn)不一，比如硅片CR1接近50%，其背后的原因是成本曲線的差異。光伏行業(yè)成本曲線分為三種：（1）成本曲線相對平緩，參與者拉不開差距；（2）成本曲線陡峭，但一線企業(yè)無差距；（3）成本曲線陡峭，且第一和第二名差距明顯。硅片環(huán)節(jié)為第三種。

圖表：2015-2019年不同環(huán)節(jié)龍頭公司毛利率與行業(yè)平均毛利率對比

不同環(huán)節(jié)屬性差異決定成本曲線形狀。不同環(huán)節(jié)成本曲線要做出差異一般需要具備三個因素：（1）該環(huán)節(jié)特征帶來的工藝出品率（良品率）低，為制造工藝領先企業(yè)提供施展空間；（2）不可回收成本占比高，這樣可以放大良品率差異帶來的成本差異；（3）工藝賦能型環(huán)節(jié)，企業(yè)運行差異不僅僅局限于設備、設計，而是制造工藝，一方面可以拉開企業(yè)間工藝差異，另一方面可以抑制技術擴散。

圖表：良品率、不可回收成本占比對生產(chǎn)成本差異的影響

不同環(huán)節(jié)競爭格局、生產(chǎn)和庫存特點決定了上下游博弈的強弱地位。由于擴產(chǎn)周期、投資強度、競爭格局、庫存特點等影響，各環(huán)節(jié)發(fā)展規(guī)律存在差異，此外，不同環(huán)節(jié)競爭格局、啟停和庫存難易等特征不同，也決定了上下游博弈的強弱地位。

圖表：光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)特征梳理（1Q20）

2、供需分析：硅料和EVA樹脂供需緊張

硅料和EVA樹脂供需緊張。我們預計全球2021年是光伏需求大年，新增裝機或達170GW（供應鏈限制的組件需求），同增約30%，短期主要組件企業(yè)反饋二季度訂單較滿，行業(yè)高景氣背景下硅料供需偏緊、EVA樹脂供需持續(xù)緊張、硅片價格因供給釋放節(jié)奏以及成本曲線支撐或好于預期、電池盈利處于底部區(qū)間、玻璃供需階段性緩解。

圖表：全球光伏分季度供需拆分（GW）

產(chǎn)業(yè)鏈價值量向緊缺環(huán)節(jié)轉移。由于硅料供需緊張、EAV樹脂供需偏緊，2021年價格進入漲價周期，硅料和EVA樹脂價值量提升。

圖表：不同季度產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價值量動態(tài)分布

硅料處于高景氣階段。由于硅料供需緊張，3Q21硅料供應出現(xiàn)短缺，按照季度供需，3Q21開始均價或創(chuàng)近年新高。此外，本輪硅料緊缺周期中出現(xiàn)大量長單將加速價格上漲，主要企業(yè)紛紛簽訂長單，截止目前，2021年硅料長單簽訂量47.19萬噸，占2021年總供給的83%。

圖表：2021年底硅料行業(yè)生產(chǎn)成本曲線（RMB/kg，萬噸，不含稅）

圖表：上市公司已公告硅料長單一覽（截止21年4月18日）

EVA樹脂長產(chǎn)能周期下緊缺時間長。光伏EVA樹脂從4Q20開始缺貨導致價格上行周期，由于產(chǎn)能周期4年，預計供需緊張周期將持續(xù)3-5年以上。

圖表：光伏EVA樹脂年度供需分析

四、光伏新技術分析：目前討論的技術均不改變競爭格局

1、龍頭顛覆：經(jīng)營成為當前企業(yè)競爭的關鍵

不同于市場認知，技術周期是觸發(fā)因素，但不是龍頭迭代的核心因素，關鍵還是企業(yè)經(jīng)營。復盤全球光伏發(fā)展近20年歷史，光伏行業(yè)各環(huán)節(jié)龍頭均出現(xiàn)被顛覆的現(xiàn)象，其中技術周期是重要因素之一，而且每輪技術周期過程中，新龍頭均創(chuàng)造巨大的超額收益，因此歷次光伏新技術出現(xiàn)均引起市場巨大關注。但行業(yè)和企業(yè)經(jīng)營是復雜的，技術周期誠然加劇了公司經(jīng)營的風險，但龍頭快速迭代的核心因素仍然是企業(yè)的經(jīng)營層面，比如擴產(chǎn)節(jié)奏、專業(yè)化和多元化選擇、資產(chǎn)負債表質量和現(xiàn)金流把控。以單晶替代多晶為例，可以看到技術替代是有過程的，在2017年單晶份額快速提升之前，單多晶龍頭毛利率差別不大，而且多晶硅片龍頭在單晶方面也有布局，但多晶龍頭沒有利用自己的產(chǎn)能優(yōu)勢擴大單晶布局，其原因更多的是企業(yè)投資決策偏差和現(xiàn)金流的限制。

圖表：2010-2020年全球不同硅片市場份額

圖表：2011-2019年龍頭硅片企業(yè)毛利率對比（%）

2、電池技術：產(chǎn)業(yè)生態(tài)背景下，新技術滲透較慢且不影響競爭格局

產(chǎn)業(yè)生態(tài)背景下，新技術滲透較慢。對比不同版本國際光伏技術線路ITRPV 2014、ITRPV 2017和ITRPV 2019關于PERC市場份額預測發(fā)現(xiàn)，2018年以后PERC實際市場份額超出了ITRPV 2014的預期。新技術滲透較慢的核心原因是，新技術的發(fā)展除了技術本身進步之外，需要產(chǎn)業(yè)鏈上下游的配套。

圖表：不同版本ITRPV對PERC市場份額的預測

圖表：新技術推廣是產(chǎn)業(yè)生態(tài)的配合

新技術不改變競爭格局。電池新技術中，HJT大規(guī)模量產(chǎn)會影響電池片環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)重構，但不影響競爭格局，電池行業(yè)競爭要素依然是精益管理和財務謹慎，同時其他環(huán)節(jié)均可以兼容，影響不大。

圖表：不同技術路線對產(chǎn)業(yè)鏈的影響

3、大尺寸硅片：技改難度低，不影響格局

產(chǎn)業(yè)生態(tài)背景下，新技術滲透較慢。大尺寸硅片的核心是單晶爐是否兼容，導致資本開支沉積，而2019年單晶爐熱場尺寸達到28-32寸，拉棒尺寸主要受熱屏影響，而熱屏技改相對簡單，大尺寸不影響硅片競爭格局。

圖表：拉晶工藝發(fā)展歷程

圖表：單晶爐拉晶示意圖

五、投資建議

長期空間和中期格局清晰，優(yōu)選中長期成本曲線陡峭和短期緊缺環(huán)節(jié)。市場擔憂短期價格影響需求，我們認為價格波動是短期供應短缺導致的，不改變行業(yè)長期過剩的市場化經(jīng)濟狀態(tài)，不影響產(chǎn)業(yè)需求驅動因素和平價長邏輯，行業(yè)成長驅動顯著、競爭格局清晰（當某個環(huán)節(jié)掙錢的時候，擴產(chǎn)時必然的，也會帶來供需格局變化，但不影響競爭格局，競爭格局有且只受成本曲線的影響），我們?nèi)灾攸c推薦產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司，尤其是中長期成本曲線陡峭和短期緊缺環(huán)節(jié)。

圖表：全球光伏分季度供需拆分（GW）

圖表：不同季度產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價值量動態(tài)分布

六、風險提示

1、能源轉型不及預期，導致光伏新增裝機不及預期；

2、產(chǎn)業(yè)鏈擴產(chǎn)超預期，導致產(chǎn)能過剩。

今日科普：光伏（Photovoltaic）是太陽能光伏發(fā)電系統(tǒng)（Solar power system）的簡稱，是一種利用太陽電池半導體材料的光伏效應，將太陽光輻射能直接轉換為電能的一種新型發(fā)電系統(tǒng)，有獨立運行和并網(wǎng)運行兩種方式。