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喜詩糖果相比其他控股子公司更為出名，也更為大家所熟知。

巴菲特的研究者都認(rèn)為，喜詩糖果是巴菲特投資理念轉(zhuǎn)變的標(biāo)志性事件。

當(dāng)喜詩糖果開始為巴菲特貢獻(xiàn)源源不斷的資金時(shí)，巴菲特開始從“煙蒂股投資”向“以合理的價(jià)格購買優(yōu)秀的企業(yè)”的投資理念轉(zhuǎn)變。

喜詩糖果是巴菲特收購的第一家多代家族企業(yè)，在巴菲特稱之為“7+1圣徒”的8家子公司中，喜詩糖果和前面介紹的三家都是類似的歷史悠久的多代家族企業(yè)。

其中的差別是，喜詩糖果是由藍(lán)籌印花公司（巴菲特和芒格早期的投資平臺(tái)之一，1983年100%并入伯克希爾）全資收購，家族成員完全退出，由職業(yè)經(jīng)理人來經(jīng)營；而其他三家企業(yè)都是伯克希爾收購80%左右的股權(quán)，依然由家族成員負(fù)責(zé)經(jīng)營。

巴菲特決定購買喜詩糖果的過程，也算是他投資過程中的驚險(xiǎn)一躍，這是對(duì)格雷厄姆投資理念揚(yáng)棄的過程。

1991年，是藍(lán)籌印花購買喜詩糖果的20周年。在20年后，巴菲特在致股東的信中詳細(xì)回憶了當(dāng)時(shí)的決策過程。

在巴菲特的這段話面，隱藏著兩個(gè)非常有意思的點(diǎn)：

第一、巴菲特只是提到了因?yàn)橘~面凈資產(chǎn)是700萬美元，因此將收購報(bào)價(jià)定為2500萬。

巴菲特收購喜詩糖果時(shí)，定價(jià)的依據(jù)是凈資產(chǎn)而不是凈利潤，對(duì)應(yīng)的市凈率為3.57倍。

說明巴菲特收購喜詩糖果的思維還是投資煙蒂股的破產(chǎn)清算思維，即使在這次收購中，他愿意承受的市凈率已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過傳統(tǒng)煙蒂股投資的0.5倍或者1倍了。

根據(jù)1984年致股東信中披露，1972年喜詩糖果的稅后利潤208萬，因此收購的市盈率為12倍左右。對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)的長期國債收益率的5.82%而言，12倍市盈率其實(shí)并不高（對(duì)應(yīng)的盈利收益率為8.33%）。

第二、巴菲特提到了一個(gè)新的概念，叫做“特許經(jīng)營權(quán)”，英文為Economic Franchise，巴菲特也曾用過Consumer Franchise的表述，因此，這個(gè)概念在國內(nèi)的翻譯各式各樣，包括特許經(jīng)營權(quán)、經(jīng)濟(jì)特許權(quán)、消費(fèi)者特許權(quán)、消費(fèi)心理獨(dú)占等。

實(shí)際上，特許經(jīng)營中“特許權(quán)”來源廣泛，包含政府特許，比如中國的電信業(yè)務(wù)；企業(yè)特許，比如加盟連鎖的業(yè)務(wù)模式；自然特許，比如景區(qū)資源等。

巴菲特所講的特許經(jīng)營權(quán)的概念來源，我認(rèn)為是政府特許經(jīng)營。他將企業(yè)在經(jīng)營過程中所形成的產(chǎn)品或服務(wù)幾乎可以對(duì)目標(biāo)客戶形成獨(dú)占的局面，創(chuàng)造了“特許經(jīng)營權(quán)”這個(gè)詞匯來表示。

從邏輯來看，Consumer Franchise只是Economic Franchise的一種，如果企業(yè)的目標(biāo)客戶是普通消費(fèi)者時(shí)，這種特許權(quán)就可以稱作“消費(fèi)者特許權(quán)”，而喜詩糖果所擁有的就是消費(fèi)者特許權(quán)。

在1991年的致股東的信中，巴菲特詳細(xì)的闡述了特許經(jīng)營權(quán)的特點(diǎn)。

對(duì)于不同的企業(yè)，巴菲特繼續(xù)講到：

“讓我們很快的看一下?lián)碛刑卦S經(jīng)營權(quán)的企業(yè)和一般企業(yè)在特性上的不同，不過請(qǐng)記住，很多公司事實(shí)上是介于這兩者之間，所以也可以將之形容為弱勢的特許經(jīng)營權(quán)企業(yè)或是強(qiáng)勢的一般企業(yè)?！?/p>

喜詩糖果的核心競爭力，主要是因?yàn)槠放坪蛢?yōu)質(zhì)服務(wù)所擁有的特許經(jīng)營權(quán)。因?yàn)樘卦S經(jīng)營權(quán)的存在，所以公司可以“不受價(jià)格上的管制”進(jìn)行提價(jià)。

在1984年的致股東的信中，伯克希爾公布了關(guān)于喜詩糖果自收購以來的經(jīng)營情況，如下表所示。

自1972年以來，喜詩糖果的銷售數(shù)量從1595萬磅增長到1984年的2476萬磅，13年來的銷售數(shù)量增長率為55.2%，年化增長率3.4%；營業(yè)收入的增長率高達(dá)334%，年化增長率11.95%；凈利潤的增長率542%，年化增長率15.38%。

即使考慮原料成本上升和通貨膨脹因素，營業(yè)收入和凈利潤的增長速度也遠(yuǎn)超銷售數(shù)量的增長，這說明喜詩糖果多年來一直在進(jìn)行提價(jià)。

另外，從1972年到1991年的20年間，喜詩糖果的凈資產(chǎn)只是從700萬美元增長到2500萬美元，而在這期間，公司創(chuàng)造了4.28億的凈利潤。這說明公司只保留1800萬美元用于擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，剩余的4.1億全部交由總部進(jìn)行更高收益的投資。

一家凈利潤增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于凈資產(chǎn)增速而且沒有負(fù)債的企業(yè)，完全是不折不扣的現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)。

在1991年的致股東的信中，巴菲特還提到了喜詩糖果的另外一重價(jià)值：

“還有一點(diǎn)同樣重要的是擁有喜詩糖果讓我們對(duì)強(qiáng)勢特許事業(yè)有更深一層的認(rèn)識(shí)，我們靠著在喜詩糖果身上所學(xué)的東西，在別的股票投資上，有賺了更多的錢?！?/p>

伯克希爾后來對(duì)可口可樂和吉列的投資，其投資決策就是來自投資喜詩糖果所獲得的經(jīng)驗(yàn)。

喜詩糖果的總經(jīng)理是查克-哈金斯，在創(chuàng)始家族完全退出時(shí)，作為職業(yè)經(jīng)理人來管理喜詩糖果。巴菲特對(duì)查克-哈金斯的評(píng)價(jià)也非常高。

但是相比波仙珠寶和NFM而言，喜詩糖果因?yàn)閾碛刑卦S經(jīng)營權(quán)，而不是那么依賴于經(jīng)理人的努力運(yùn)營。

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和喜詩糖果一樣，在1983年之前，《布法羅晚報(bào)》（Buffalo News）都是藍(lán)籌印花公司（Blue Chips Stamps）的全資子公司。

藍(lán)籌印花公司的業(yè)務(wù)類似于現(xiàn)在的會(huì)員積分計(jì)劃，只不過它并不隸屬于某一家公司。它面向所有主要的超市、加油站銷售印花，超市或者加油站會(huì)向消費(fèi)一定金額的顧客贈(zèng)送印花，顧客積累一定數(shù)量的印花后，可以向藍(lán)籌印花公司免費(fèi)換小禮品。

這個(gè)商業(yè)模式和保險(xiǎn)類似，先收錢然后再兌現(xiàn)，這部分錢就可以在公司內(nèi)沉淀下來，類似于保險(xiǎn)公司的浮存金可以用來投資。

巴菲特正是看中了這一點(diǎn)，才投入自己的資金和伯克希爾-哈撒韋的資金購買了藍(lán)籌印花的股票，并成為第一大股東；而查理芒格成為公司的第二大股東。

收購喜詩糖果和《布法羅晚報(bào)》的資金都來自于藍(lán)籌印花公司的浮存金。

而后來因?yàn)樵谑召徫骺平鹑诠镜倪^程中，巴菲特和查理芒格用了包括藍(lán)籌印花在內(nèi)的多個(gè)公司的資金進(jìn)行操作，遭到了美國證監(jiān)會(huì)長達(dá)2年的調(diào)查，此后他們開始轉(zhuǎn)向以伯克希爾哈撒韋公司作為主要的投資平臺(tái)。

1983年，藍(lán)籌印花才成為伯克希爾100%控股的子公司，巴菲特正式開始在致股東的信中介紹喜詩糖果和《布法羅晚報(bào)》的運(yùn)營情況。

而在此之前，關(guān)于這兩個(gè)公司的運(yùn)營情況都在藍(lán)籌印花公司的年報(bào)中呈現(xiàn)。

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可能因?yàn)樽鲞^報(bào)童的經(jīng)歷，巴菲特對(duì)報(bào)紙情有獨(dú)鐘。

1969年，巴菲特收購了《奧馬哈太陽報(bào)》，并邀請(qǐng)報(bào)紙的創(chuàng)始人斯坦-利普西留任管理。

1972年，這份報(bào)紙憑借一篇報(bào)道，獲得了美國新聞普利策獎(jiǎng)。但是，這份報(bào)紙相比當(dāng)?shù)氐牧硪环輬?bào)紙《奧馬哈世界先驅(qū)報(bào)》依然是弱勢地位，而作為一份二流報(bào)紙，并不賺錢。

1973年，巴菲特開始在低價(jià)買入《華盛頓郵報(bào)》的股票，后來出于對(duì)凱瑟琳-格雷厄姆的尊重，巴菲特只是持有《華盛頓郵報(bào)》的一小部分股票，并將股票的投票權(quán)委托給凱瑟琳-格雷厄姆的兒子。

根據(jù)《巴菲特傳》中的描述：

“巴菲特一直都很想擁有一家在某個(gè)城市占主導(dǎo)地位的報(bào)紙，……巴菲特對(duì)自己的朋友說，一份這樣的報(bào)紙就像城市之間唯一的溝通橋梁，任何人要想從橋上過都得付過橋費(fèi)。在一家報(bào)紙占據(jù)壟斷地位的城市里，所有廣告商都只能找這一家報(bào)紙做生意?！?/p>

其實(shí)，這就是在1991年巴菲特在致股東的信中所講到的“特許經(jīng)營權(quán)”，而在1970年代，巴菲特對(duì)于商業(yè)模式的認(rèn)知就已經(jīng)到達(dá)了一個(gè)非常高的高度了。

因此，在1976年底，在得知《布法羅晚報(bào)》要出售的消息時(shí)，巴菲特和芒格最終為前一年稅后凈利只有170萬元的報(bào)紙，支付了3250萬元的收購價(jià)格，市盈率高達(dá)19倍，這基本上算是巴菲特投資歷史上估值最高的投資了。

即使放到今天來看，這個(gè)價(jià)格也并不是顯而易見的便宜。而且這筆投資也是截止當(dāng)時(shí)為止巴菲特最大的一筆的投資。

但是，很快巴菲特就遭遇了沖動(dòng)的懲罰。

當(dāng)時(shí)的布法羅地區(qū)報(bào)業(yè)的市場形勢是，晚報(bào)的競爭對(duì)手是《信使快報(bào)》以及《信使快報(bào)周日版》，而《信使快報(bào)》主要靠《信使快報(bào)周日版》支撐。晚報(bào)的發(fā)行數(shù)量和《信使快報(bào)周日版》持平，是《信使快報(bào)》的2倍。但是在這時(shí)，晚報(bào)還沒有發(fā)行周日版。

這個(gè)局面顯然和前文巴菲特所講的，擁有一家在一個(gè)城市占?jí)艛嗟匚坏膱?bào)紙的理想，并不相符。即使如此，巴菲特還是高價(jià)買入，顯然他的考慮更加長遠(yuǎn)。

巴菲特認(rèn)為從發(fā)行量上看，《布法羅晚報(bào)》在當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)地位穩(wěn)固。在這個(gè)城市，當(dāng)?shù)丶彝ベ徺I該報(bào)的比率高于其他大城市。巴菲特同時(shí)了解到布法羅的人口特別穩(wěn)定，他相信該報(bào)未來能夠獲得比目前更多的收入。

除此之外，我認(rèn)為還有兩點(diǎn)理由，在很多資料的沒有提到，但是我想也在巴菲特的考慮之內(nèi)：

第一、巴菲特認(rèn)為這個(gè)報(bào)紙的成本還有降低的可能。原來的報(bào)紙所有者為了避免與強(qiáng)大的工會(huì)組織發(fā)生矛盾，在花錢上毫不吝嗇，建立了豪華印刷廠，以致于查理芒格在在參觀印刷廠時(shí)，發(fā)出了“工人們?yōu)槭裁匆趯m殿里印刷報(bào)紙”的疑問。

第二、巴菲特在內(nèi)心中認(rèn)為未來《布法羅晚報(bào)》也可以發(fā)行周日版，而且內(nèi)心中也相信《布法羅晚報(bào)》可以打敗《信使快報(bào)》及其周日版，成為布法羅惟一的報(bào)紙，從而擁有特許經(jīng)營權(quán)。

這兩點(diǎn)之所以并沒有被提到，是因?yàn)榘头铺卦谫徺I《布法羅晚報(bào)》之后，很快就遭遇了競爭對(duì)手的關(guān)于壟斷市場的訴訟以及工人的罷工。

巴菲特將報(bào)紙比作收費(fèi)橋梁，并表示壟斷的報(bào)紙享有提價(jià)權(quán)的言論還成為了他意欲壟斷市場的呈堂證供，被競爭對(duì)手在法庭上援引，當(dāng)然巴菲特對(duì)此予以否認(rèn)。

因此，即使內(nèi)心早有上述想法，在當(dāng)時(shí)的情形下，不愿也不會(huì)承認(rèn)。既然當(dāng)時(shí)否認(rèn)了，后面就不會(huì)再承認(rèn)，因此公開的資料中都沒有提到巴菲特的這兩點(diǎn)想法。

但是根據(jù)《巴菲特傳》記載，早在1972年，巴菲特就這樣講過：

“在過去數(shù)年里，數(shù)以百計(jì)的報(bào)紙業(yè)主也在增加投資。不過，我想，而且很多’專家’也相信，其實(shí)在一個(gè)大城市里，并不允許有一家以上的報(bào)紙同時(shí)興旺經(jīng)營，事實(shí)就是這般殘酷?！?/p>

而說這話的時(shí)間比他買入晚報(bào)還要早5年。

《布法羅晚報(bào)》后面的經(jīng)營過程，充滿了未曾想象到的艱辛和困難。在經(jīng)歷了漫長的庭審、法官給出限制經(jīng)營的審判結(jié)果、工人罷工等事件后，巴菲特調(diào)集了《奧馬哈太陽報(bào)》的發(fā)行人斯坦-利普西去管理《布法羅晚報(bào)》，但是，在激烈競爭的環(huán)境中，經(jīng)營情況仍不見好轉(zhuǎn)。

1978年，報(bào)社稅前虧損290萬美元；1979年虧損460萬美元，到1981年，賣下該報(bào)紙5年后，稅前總虧損高達(dá)1200萬美元。

以至于在1982年初，連查理芒格都悲觀的認(rèn)為“損失已經(jīng)是永遠(yuǎn)無法填滿的無底洞了”。

好在當(dāng)時(shí)的藍(lán)籌印花還有一個(gè)現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)——喜詩糖果還能源源不斷的產(chǎn)生現(xiàn)金，可以支持《布法羅晚報(bào)》的運(yùn)營。

終于，在1982年9月，《布法羅晚報(bào)》把《信使快報(bào)》熬倒閉了。

就在同一天，《布法羅晚報(bào)》更名為《布法羅新聞報(bào)》，發(fā)行了包含晨報(bào)、晚報(bào)和周日版等三份報(bào)紙。

在布法羅的人口減少的情況，報(bào)紙的發(fā)行量上升至36萬份。同時(shí)，報(bào)紙的提價(jià)權(quán)可以得到利用，廣告費(fèi)收入開始急劇上升，這份報(bào)紙開始顯示出市場主導(dǎo)優(yōu)勢和壟斷地位的好處，終于成為一座巴菲特口中的“收費(fèi)橋梁”。

1983年是沒有競爭對(duì)手的第1年，《布法羅新聞報(bào)》的稅前利潤為1900萬美元，也是在這一年，藍(lán)籌印花完全并入了伯克希爾公司，此前伯克希爾只是擁有藍(lán)籌印花30%-60%的股份。

這個(gè)做法似乎有點(diǎn)熟悉，好像是少數(shù)股東幫助伯克希爾承擔(dān)了部分損失，一直到盈利了才完全并入伯克希爾。

當(dāng)然，具體背后的操作是怎樣的，藍(lán)籌印花并入的溢價(jià)是多少，我還沒有看到更多的資料。如果以后看到了，可以再詳細(xì)分析。

1980年代后期，《布法羅新聞報(bào)》的年均盈利都在4000萬美元左右，這個(gè)我們可以從歷年致股東的信中所列的表格中可以看到。

斯坦-普利西和喜詩糖果的查克-哈金斯一樣，是從企業(yè)的創(chuàng)始家族手中接過企業(yè)管理權(quán)的職業(yè)經(jīng)理人?！恫挤_新聞報(bào)》的和喜詩糖果一樣，擁有特許經(jīng)營權(quán)，但是經(jīng)理人的作用依然很大。

在1989年致股東的信中，巴菲特這樣稱贊他：

“斯坦-利普西——報(bào)紙的發(fā)行人，利用盈利來加強(qiáng)我們的產(chǎn)品競爭力，我相信斯坦的管理能力至少讓我們報(bào)紙的營業(yè)利潤增加5個(gè)百分點(diǎn)以上，這真是令人贊嘆的表現(xiàn)，這只有完全熟悉企業(yè)大大小小事物的優(yōu)秀經(jīng)理人才有辦法做到這樣的成績。……斯坦與我已經(jīng)共事長達(dá)20年之久，一起經(jīng)歷各種風(fēng)雨、患難與共，是在很難再找到像他這么好的伙伴?！?/p>

《布法羅新聞報(bào)》最終取得了良好的運(yùn)營結(jié)果，但是中間的種種遭遇應(yīng)該完全超越了巴菲特和芒格的預(yù)期。對(duì)于一般投資人而言，面對(duì)這樣一家企業(yè)，可能會(huì)更難捱過這么長的時(shí)間，等到最終的繁花盛開。

而伯克希爾剩下三家子公司的情況，則是另外一個(gè)完全不同的故事，具體情況，等我們后面慢慢再談。