私募股權(quán)投資經(jīng)多年發(fā)展后，投資范圍逐漸多元化，在組織形式、投資策略、投資范圍及分配機(jī)制方面十分自由，在短時(shí)間內(nèi)成為第三大融資市場(chǎng)。私募股權(quán)投資作為一種融資渠道，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)影響重大，有效推動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型。在私募股權(quán)基金投資中，投資者退出是實(shí)現(xiàn)資金回收或者投資止損的有效措施。文章主要闡述了私募股權(quán)投資的價(jià)值以及退出方式中包括：首次公開(kāi)募股（IPO）退出、并購(gòu)?fù)顺?、回?gòu)?fù)顺鲆约扒逅阃顺龅认嚓P(guān)解析。

一、私募股權(quán)投資價(jià)值

私募股權(quán)投資基金方式主要指通過(guò)投資非上市股權(quán)或者上市公司非公開(kāi)交易股權(quán)的投資方式，從投資角度看，通過(guò)私募形式對(duì)企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資可以合理規(guī)劃投資者資產(chǎn)，進(jìn)而提高經(jīng)濟(jì)效益。私募股權(quán)投資有助于降低投資者的交易費(fèi)用，全面提升投資效率。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中提出：交易是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的基本單位，在交易過(guò)程中往往會(huì)產(chǎn)生一定的成本，這就是交易費(fèi)用，而通過(guò)私募股權(quán)投資的形式，可以有效降低交易過(guò)程中產(chǎn)生的各項(xiàng)費(fèi)用，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，從而間接提升投資者的經(jīng)濟(jì)效益。此外，通過(guò)私募股權(quán)投資方式還可以規(guī)避由于信息不對(duì)稱情況產(chǎn)生的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，主要通過(guò)簽訂協(xié)議的方式，規(guī)避在該項(xiàng)投資過(guò)程中產(chǎn)生的問(wèn)題，保證投資人的經(jīng)濟(jì)利益。

二、私募股權(quán)投資退出的方式

針對(duì)私募股權(quán)投資退出來(lái)說(shuō)，主要指投資者賣掉手中的非上市公司股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)及經(jīng)濟(jì)效益提升的一種方式，退出方式較多，主要包含以下幾種。

（一）首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）:投資人最喜歡的退出方式

首次公開(kāi)發(fā)行股票（IPO），也就是常說(shuō)的上市，是指企業(yè)發(fā)展成熟以后，通過(guò)在證券市場(chǎng)掛牌上市使私募股權(quán)投資資金實(shí)現(xiàn)增值和退出的方式，企業(yè)上市主要分為境內(nèi)上市和境外上市，境內(nèi)上市主要是指深交所或者上交所上市，境外上市常見(jiàn)的有港交所、紐交所和納斯達(dá)克等。在證券市場(chǎng)杠桿的作用下，IPO之后，投資機(jī)構(gòu)可拋售其手里持有的股票獲得高額的收益。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，除了企業(yè)股票的增值，更重要的是資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的認(rèn)可，可使企業(yè)在證券市場(chǎng)上獲得進(jìn)一步發(fā)展的資金。雖然股市飆升的股價(jià)和更高的估值引發(fā)了公司的上市熱潮，但就境內(nèi)IPO而言，證監(jiān)會(huì)放慢了上市公司的批準(zhǔn)速度，再加之高標(biāo)準(zhǔn)的上市要求和繁雜的上市手續(xù)，還是將絕大多數(shù)中小企業(yè)拒之門外。IPO固然是好，但相比其他退出方式，IPO對(duì)企業(yè)資質(zhì)要求較嚴(yán)格，手續(xù)比較繁瑣。

（二）并購(gòu)?fù)顺觯何磥?lái)最重要的退出方式

并購(gòu)指一個(gè)企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)通過(guò)購(gòu)買其他企業(yè)的全部或部分股權(quán)或資產(chǎn)，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。并購(gòu)主要分為正向并購(gòu)和反向并購(gòu)，正向并購(gòu)是指為了推動(dòng)企業(yè)價(jià)值持續(xù)快速提升，將并購(gòu)雙方對(duì)價(jià)合并，投資機(jī)構(gòu)股份被稀釋之后繼續(xù)持有或者直接退出。反向并購(gòu)直接就是以投資退出為目標(biāo)的并購(gòu)，也就是主觀上要兌現(xiàn)投資收益的行為，按現(xiàn)在的情況看，有些并購(gòu)案是不得已而為。通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅膬?yōu)點(diǎn)在于不受IPO諸多條件的限制，具有復(fù)雜性較低、花費(fèi)時(shí)間較少的特點(diǎn)，同時(shí)可選擇靈活多樣的并購(gòu)方式，適合于創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)逐步上升，但尚不能滿足上市的條件或不想經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的等待期，而創(chuàng)業(yè)資本又打算撤離的情況。同時(shí)，被兼并的企業(yè)之間還可以相互共享對(duì)方的資源與渠道，這也將大大提升企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)效率。通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅娜秉c(diǎn)主要在于其收益率遠(yuǎn)低于IPO，退出成本也較高，并購(gòu)容易使企業(yè)失去自主權(quán)，同時(shí)，企業(yè)還要找尋合適的并購(gòu)方，并且選擇合適的并購(gòu)時(shí)機(jī)，對(duì)公司進(jìn)行合理估值等也存在不小挑戰(zhàn)。通常情況下，并購(gòu)?fù)顺龀^(guò)IPO，未來(lái)將會(huì)成為重要的退出渠道，這主要是因?yàn)樾鹿砂l(fā)行依舊趨于謹(jǐn)慎狀態(tài)，對(duì)于尋求快速套現(xiàn)的資本而言，并購(gòu)能更快實(shí)現(xiàn)退出。同時(shí)，隨著行業(yè)的逐漸成熟，并購(gòu)也是整合行業(yè)資源最有效的方式。

（三）新三板退出：最受歡迎的退出方式

新三板全稱“全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后第三家全國(guó)性證券交易場(chǎng)所。目前，新三板的轉(zhuǎn)讓方式有做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)主持下，買賣雙方通過(guò)洽談協(xié)商，達(dá)成股權(quán)交易；而做市轉(zhuǎn)讓則是在買賣雙方之間再添加一個(gè)居間者“做市商”。2014年以前，通過(guò)新三板渠道退出的案例極為稀少，在隨后的擴(kuò)容并正式實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓方式后，新三板退出逐漸受到投資機(jī)構(gòu)的追捧。近兩年來(lái)，新三板掛牌數(shù)和交易量突飛猛進(jìn)，呈現(xiàn)井噴之勢(shì)，目前新三板已經(jīng)成為了中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資最便利的市場(chǎng)，為什么新三板退出這么受歡迎呢？相對(duì)于其他退出方式，新三板主要有以下優(yōu)點(diǎn)：

其一，新三板市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度比較高且發(fā)展非?？?。其二，新三板市場(chǎng)的機(jī)制比較靈活，比主板市場(chǎng)寬松。其三，相對(duì)主板來(lái)說(shuō)，新三板掛牌條件寬松，掛牌時(shí)間短，掛牌成本低。其四，國(guó)家政策的大力扶持。

由于新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，退出價(jià)格一直飽受資本市場(chǎng)詬病。究其原因，主要是因?yàn)橥顿Y者門檻過(guò)高、做市券商的定位偏差、做市商數(shù)量不足、政策預(yù)期不明朗等造成。關(guān)于增加做市商、擴(kuò)大做市商范圍等改革措施未來(lái)仍有完善空間。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，鑒于新三板市場(chǎng)帶來(lái)的融資功能和可能帶來(lái)的并購(gòu)預(yù)期，廣告效應(yīng)以及政府政策的支持等，是目前中小企業(yè)一個(gè)比較好的融資選擇；對(duì)機(jī)構(gòu)及個(gè)人來(lái)說(shuō)，相對(duì)主板門檻更低的進(jìn)入壁壘及其靈活的協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓制度，能更快實(shí)現(xiàn)退出。

（四）股權(quán)轉(zhuǎn)讓：快速的退出方式

股權(quán)轉(zhuǎn)讓指的是投資機(jī)構(gòu)依法將自己的股東權(quán)益有償轉(zhuǎn)讓給他人，套現(xiàn)退出的一種方式。常見(jiàn)的例如私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓、在區(qū)域股權(quán)交易中心（即四板）公開(kāi)掛牌轉(zhuǎn)讓等。就股權(quán)轉(zhuǎn)讓而言，證監(jiān)會(huì)對(duì)此種收購(gòu)方式持鼓勵(lì)態(tài)度并豁免其強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)，雖然通過(guò)協(xié)議收購(gòu)非流通的公眾股不僅可以達(dá)到并購(gòu)目的，還可以得到由此帶來(lái)的價(jià)格租金；但是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，復(fù)雜的內(nèi)部決策過(guò)程、繁瑣的法律程序都成為一個(gè)影響股轉(zhuǎn)成功的因素。而且轉(zhuǎn)讓的價(jià)格也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng)退出的價(jià)格。

（五）回購(gòu)：收益穩(wěn)定的退出方式

回購(gòu)?fù)顺龇譃楣芾韺邮召?gòu)（MBO）和股東回購(gòu)，是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)者或所有者從直投機(jī)構(gòu)回購(gòu)股份?？傮w而言，企業(yè)回購(gòu)方式的退出回報(bào)率很低但是穩(wěn)定，一些股東回購(gòu)甚至是以償還類貸款的方式進(jìn)行，總收益不到20%?；刭?gòu)?fù)顺觯瑢?duì)于企業(yè)而言，可以保持公司的獨(dú)立性，避免因創(chuàng)業(yè)資本的退出給企業(yè)運(yùn)營(yíng)造成大的震動(dòng)，企業(yè)家可以由此獲得已經(jīng)壯大了的企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，同時(shí)交易復(fù)雜性較低，成本也較低。但是對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，創(chuàng)業(yè)資本通過(guò)管理層回購(gòu)?fù)顺龅氖找媛蔬h(yuǎn)低于IPO方式，同時(shí)要求管理層能夠找到好的融資杠桿，為回購(gòu)提供資金支持。通常此種方式適用于那些經(jīng)營(yíng)日趨穩(wěn)定但上市無(wú)望的企業(yè)，根據(jù)雙方簽訂的投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資公司向被投企業(yè)管理層轉(zhuǎn)讓所持公司股份。

（六）清算：投資人最不愿意看到的退出方式

對(duì)于已確認(rèn)項(xiàng)目失敗的項(xiàng)目應(yīng)盡早采用清算方式退回以盡可能多地收回殘留資本，其操作方式分為虧損清償和虧損注銷兩種。清算是一個(gè)企業(yè)倒閉之前的止損措施，并不是所有投資失敗的企業(yè)都會(huì)進(jìn)行破產(chǎn)清算，申請(qǐng)破產(chǎn)并進(jìn)行清算是有成本的，而且還要經(jīng)過(guò)耗時(shí)長(zhǎng)，較為復(fù)雜的法律程序，如果一個(gè)失敗的投資項(xiàng)目沒(méi)有其他的債務(wù)，或者雖有少量的其他債務(wù)，但是債權(quán)人不予追究，那么，一些創(chuàng)業(yè)資本家和企業(yè)不會(huì)申請(qǐng)破產(chǎn)，而是會(huì)采用其他的方法來(lái)經(jīng)營(yíng)，并通過(guò)協(xié)商等方式?jīng)Q定企業(yè)殘值的分配。破產(chǎn)清算是不得已而為之的一種方式，優(yōu)點(diǎn)是尚能收回部分投資。缺點(diǎn)是顯而易見(jiàn)的，意味著本項(xiàng)目的投資虧損，資金收益率為負(fù)數(shù)。

實(shí)踐中還存在其他的退出方式，例如美國(guó)出現(xiàn)的荷蘭式拍賣（Dutch auction）,著名的搜索引擎商Google公司的IPO采用荷蘭式拍賣。

三、結(jié)語(yǔ)

私募股權(quán)投資從募集、投資、管理及退出方面，實(shí)現(xiàn)資金循環(huán)運(yùn)作過(guò)程，而私募股權(quán)投資的退出環(huán)節(jié)恰是豐收果實(shí)的重要環(huán)節(jié)。因此，通過(guò)退出決策，風(fēng)險(xiǎn)把控等方面，選擇恰當(dāng)?shù)耐顺龇绞?，?shí)現(xiàn)投資的高收益退出，對(duì)私募股權(quán)投資的發(fā)展至關(guān)重要。